【公司研究】稳健医疗-公司深度报告：坚持“全棉”理念医疗+消费协同发展-20200916（34页）.pdf

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1、 稳健医疗（ ）公司深度报告 2020 年 09 月 16 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级： 报告日期：报告日期：2020 年年 09 月月 16 日日 目前股价 总市值（亿元） 316.88 流通市值（亿元） 总股本（万股） 42,649 流通股本（万股） 12 个月最高/最低 74.30/74.30 分析师：张潇 S1070518090001 0755-83881635 分析师：林彦宏 S1070519060001 0755-83881635 联系人（研究助理） ：邹文婕 S1070119010007 0755-83559624 坚持“全棉”理念，医疗坚持“全棉”

2、理念，医疗+消费协同发消费协同发 展展 稳健医疗稳健医疗（300888.SZ ）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3839 4575 9287 8048 9800 (+/-%) 9.8% 19.2% 103.0% -13.3% 21.8% 净利润（百万元） 425 546 2093 1258 1544 (+/-%) -0.6% 28.6% 283.1% -39.9% 22.7% 摊薄 EPS（元/股） 1.00 1.28 4.91 2.95 3.62 PE / / / / / 资料来源：长城证券研究所 公司概要公司概要：以

3、“棉”为核心，医疗及消费双轮驱动协同发展。以“棉”为核心，医疗及消费双轮驱动协同发展。公司最初 以医用敷料 OEM 起步，并逐渐向棉柔巾、服饰等家用消费品拓展。公司 医用敷料业务拥有自主品牌“winner” ，消费板块则以“Purcotton 全棉时 代”品牌运营。医疗基因为消费板块高品质产品奠定工艺及研发基础，消 费品的运营思路及品牌打造能力则为医疗用品自主品牌销售提供助力， 双 品牌实现医疗及消费板块协同发展。2019 年公司健康生活消费品、医用 敷料、全棉水刺无纺布收入分别为 30.31、11.89、2.92 亿元，收入占比分 别为 66.3%、26.0、6.4%。20H1 在疫情影响下

4、，公司口罩及防护服销售 大幅增加，实现营业收入 42.8 亿元，同比+98.5%；实现归母净利润 10.3 亿元，同比+348.9%。其中口罩、防护服实现收入 20.2 亿元，同比增长 29 倍；剔除口罩、防护服后，其他产品实现收入 21.2 亿元，同比+5.37%。 消费板块消费板块：医疗基因成就高品质消费品医疗基因成就高品质消费品，棉柔巾赛道前景广阔，渠道拓，棉柔巾赛道前景广阔，渠道拓 展空间充足。展空间充足。公司健康生活消费品业务以“Purcotton 全棉时代”运营， 以“棉”为核心，主要产品包括纯棉柔巾、纯棉湿巾、全棉表层卫生巾等 无纺类消费品及婴童用品、婴童服饰、成人服饰等纺织类消

5、费品，产品矩 阵较为完整。2019 年实现收入 30.3 亿元，同比+27.2%，16-19 年复合增 速达 31.7%。健康生活消费品业务收入占比从 2013 年的 11.89%提升至 2019 年的 67.2%。从从产品角度看，产品角度看，棉柔巾为公司创新品类，目前收入占 比超过 20%。 棉柔巾具有柔软细腻、 吸水性强、 不掉屑、 安全环保等优点， 应用场景丰富，2025 年消费量有望突破千亿张，复合增速可达 30%。公 司在棉柔巾领域具有较强研发及制造优势， 品牌地位稳固， 为细分赛道绝 对龙头。而卫生巾及其他的消费产品也坚持以“全棉”为核心卖点，实现 差异化竞争。从渠道角度看，公司已

6、建立了线上线下的全渠道营销体系， 其中线上渠道发展较为成熟， 收入占比超过 50%。 线下渠道以直营零售店 模式为主，注重打造集购物休闲于一体的一站式购物体验门店， 强化品牌 认知并起到向线上导流作用。截至 19 年末线下门店数量仅 247 家，KA 和大客户收入在消费品业务中占比仅 6%，渠道开拓空间充足，后续有望 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 轻轻 工工 制制 造造 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 开放加盟、经销等模式，收

7、入增长有望加速。 医用敷料医用敷料：结构优化盈利能力提升，自有品牌日趋成熟。结构优化盈利能力提升，自有品牌日趋成熟。公司早期以纱布 OEM 代工起家，后逐渐拓展品类，目前已形成了覆盖伤口护理、感染防 护和消毒清洁的丰富产品线。2019 年公司医用敷料业务收入 11.89 亿元， 同比+2.2%， 占总收入的 26.35%。 内销方面：内销方面： 我国是医用敷料主要制造地， 但大多以OEM为主， 品牌市场特别是高端敷料领域主要由海外企业把控。 随着我国医用敷料制造商技术不断积累， 我国医用敷料产业向价值链高端 环节转移，国内高端市场有望实现国产替代。公司作为医用敷料领域领军 品牌，有望受益于这一

8、趋势。近年来高端伤口敷料产品收入占比提升，带 动毛利率上行。外销方面：OEM 与知名大客户长期稳定合作，自主品牌 收入占比持续提升，议价能力增强。 盈利预测盈利预测： 短期看疫情带来今年业绩放量， 中长期消费板块与医疗板块协 同效应强，预计 20-22 年净利润分别为 21、12.6、15.4 亿元，同比分别 +283.1%、-39.9%、+22.7%，EPS 分别为 4.91、2.95、3.62。 风险提示：风险提示：人民币汇率变动，原材料价格波动，电商费用大幅增加等，高 基数下明年业绩存在下滑风险。 pOtMpQrNsMqMmQsPnPqOsN6MaO6MmOmMsQnNkPrRwPiNp

9、OyQbRoOxONZnNoRuOmRvM 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 公司概况：以“棉”为核心，医疗及消费双轮驱动 . 6 1.1 发展历程：从医疗敷料代工向消费品业务延伸 . 6 1.2 股权结构及管理层：股权集中度较高，管理团队稳定 . 7 1.3 业绩分析：业绩增长稳健，医用敷料营业利润率持续提升 . 9 2. 消费业务：医疗基因成就高品质消费品 . 12 2.1 产品：棉柔巾空间广阔，卫生巾全棉表层实现差异化竞争 . 13 2.2 渠道：建立全渠道营销体系，线下渠道开拓空间充足 . 21 2.3 H2B 津梁生活：瞄准美妆及生活方式赛道

10、，打造第二增长曲线 . 25 3. 医用敷料：结构优化盈利能力提升，自有品牌日趋成熟 . 26 3.1 行业：医疗敷料稳健增长，高端市场有望实现国产替代 . 26 3.2 产品种类较为齐全，结构优化毛利率持续上行 . 27 3.3 外销自主品牌收入占比提升，内销渠道成熟，口罩放量带动品牌知名度提升 . 28 4. 投资建议 . 31 5. 风险提示 . 32 附：盈利预测表 . 33 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权结构 . 7 图 3：营业收入（亿元）及增速 . 10 图 4：归母净利润（亿元）及增速

11、 . 10 图 5：毛利率及净利率 . 10 图 6：期间费用率 . 10 图 5：各业务板块收入占比 . 10 图 6：分业务板块毛利率及销售费用率 . 10 图 7：公司健康生活消费品板块产品一览 . 12 图 8：消费板块收入（亿元）及增速 . 12 图 9：2016-2019 年公司消费业务收入占比持续提升 . 12 图 10：消费板块毛利率 . 13 图 11：分产品毛利率变动情况 . 13 图 12：棉柔巾具有丰富的应用场景 . 14 图 13：艾媒金榜棉柔巾品类 Top3 品牌 . 16 图 14：2019 年天猫平台棉柔巾销售额品牌占比 . 16 图 15：女性卫生用品消费量（

12、亿片）及增速 . 17 图 16：女性卫生用品市场规模（亿元）及增速 . 17 图 17：进口卫生巾数量（吨）及增速 . 18 图 18：进口卫生巾单价（元/千克） . 18 图 19：量少日用（200mm）各品牌价格一览. 18 图 20：普通日用（201250mm）各品牌价格一览 . 19 图 21：超长日用/量多夜用（251300mm）各品牌价格一览 . 19 图 22：医疗基因增强消费者信任度 . 20 图 23：联名款婴儿湿巾 . 21 图 24：联名款待产包 . 21 图 25：健康生活消费品渠道体系 . 21 图 26：各渠道占比 . 21 图 27：消费品业务电商收入（亿元）及

13、 YoY、占比 . 22 图 28：各类产品电商收入占比 . 22 图 29：电商渠道销售分模式 . 22 图 30：电商渠道销售分平台 . 22 图 31：电商渠道销售费用率构成 . 23 图 32：电商渠道销售费用 . 23 图 33：分产品直营店渠道销售占比 . 23 图 34：分产品 KA 渠道销售占比 . 23 图 35：全棉时代直营大店 . 24 图 36：直营门店内全棉咖啡店 . 24 图 37：津梁生活门店 . 25 图 38：全球医用敷料市场规模（亿美元） . 26 图 39：我国医用敷料市场规模（亿美元） . 26 图 40：全球高端医用敷料市场规模（亿美元） . 26 公

14、司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 41：医用辅料营业收入（亿元）及 YoY . 27 图 42：医用辅料分产品营收增速 . 27 图 43：医用辅料各产品占总收入比例 . 27 图 44：医用敷料毛利率 . 28 图 45：医用辅料分产品毛利率 . 28 图 46：医用敷料分地区收入增速 . 28 图 47：医用辅料各地区收入占比 . 28 图 48：医用敷料境外 OEM 及自主品牌收入及增速 . 29 图 49：医用辅料境外销售 OEM 及自主品牌占比 . 29 图 50：公司在知名药店中设立专柜 . 30 图 48：公司口罩采用全棉内里舒适度较高 . 30 图

15、49：公司推出印花款口罩 . 30 表 1：高管构成 . 8 表 2：子公司名单 . 8 表 3：棉柔巾市场空间测算 . 14 表 4：全棉时代棉柔巾产品零售价对比 . 15 表 5：其他品牌纯棉棉柔巾零售价对比 . 15 表 6：无纺布制棉柔巾产品价格情况 . 16 表 7：部分棉柔巾品牌制造模式整理 . 16 表 8：全棉时代直营门店数量及店均收入（万元） . 24 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 公司公司概况概况：以“棉”为核心，医疗及消：以“棉”为核心，医疗及消 费双轮驱动费双轮驱动 公司以棉制品为核心，起步于纱布、棉签等医用辅料，并通过全棉水刺无纺布

16、技术向家 用消费品领域拓展。目前公司通过“Winner 稳健医疗”及“Purcotton 全棉时代”两大品 牌实现了医疗及消费行业的协同发展，产品覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴 护理、家纺服饰等多领域。 1.1 发展历程发展历程：从医疗敷料代工向消费品业务延伸：从医疗敷料代工向消费品业务延伸 公司最初以医用辅料起步，并逐步向棉柔巾、服饰等家用消费品拓展，发展历程可分为 三个阶段： 1）1995-2003 年起步阶段：从事医用敷料海外 OEM 业务。公司前身成立于 1995 年，最 初生产医用纱布， 后逐渐拓展至多种医用敷料产品， 这一阶段公司销售模式为 OEM 代工， 客户主要来自海外

17、市场。 2）2003-2008 年品牌化阶段：创立自主品牌 winner，获得全棉水刺无纺布专利。公司于 2003 年创立自主品牌“winner 稳健医疗”并进入国内市场，开启品牌化发展道路。2005 年，为解决传统医用纱布易掉纱线头引起伤口感染的行业痛点，公司自主研发出全棉水 刺无纺布工艺技术。 3）2009-至今双轮驱动协同发展阶段：进军消费品行业，创立自主品牌“Purcotton 全棉 时代” 。凭借公司自主研发的全棉水刺无纺布技术， 2009 年公司设立子公司深圳全棉时代 科技有限公司，并以自主品牌“全棉时代”向日用消费品领域延伸。同时，在医疗产品 方面则从医用敷料向高端医用敷料拓展。

18、2010 年，全棉时代品牌拓展华南、华东等地区 市场并建设电商渠道，消费品板块开始全面发力。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司官网，长城证券研究所 1.2 股权结构股权结构及管理层：及管理层：股权集中度较高，管理团队稳定股权集中度较高，管理团队稳定 本次上市发行后，公司实际控制人李建全，与妻子谢平、儿子李晓远共同通过稳健集团 有限公司间接持有公司 68.10%的股份，集中程度高，稳定性高，有利于提升公司经营决 策效率；公司员工通过康胜投资、康欣投资、康隆投资、康立投资四家员工持股平台共 计持有公司 10.10%的股权

19、，健全有效的员工激励机制绑定了管理层的利益，有助于稳固 公司的日常经营管理活动。 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司高管共 4 名，不仅有公司创立元老，还有外部引进专业技术人才，且所有高管在公 司工作任职均达 5 年以上，团队保持相对稳定。 表表 1：高管构成高管构成 姓名姓名 公司职务公司职务 持股比例持股比例 工作经历工作经历 李建全 总经理 56.89% 中国医药保健品进出口商会医用敷料分会会长， 2000 年创 办公司至今一直担任公司董事长兼总经理。 方修元 副总经理、财务总监

20、1.66% 2000 年至今，任稳健医疗用品股份有限公司及其前身董 事、副总经理、财务总监。 尹文岭 副总经理 0.1% 2015 年 10 月至今，任稳健医疗用品股份有限公司副总经 理、生产副总裁，目前还担任河源稳健董事长、经理。 陈惠选 副总经理、董秘 0.26% 英国格拉斯哥大学金融硕士研究生学历；2007 年 2 月至 2009 年 6 月，任美国飞利凯睿证券有限公司分析师助理； 2015 年 5 月至今， 任稳健医疗用品股份有限公司董事会秘 书、副总经理。 资料来源：招股说明书，长城证券研究所 截至目前公司共有 19 家一级及二级全资、控股子公司，其中包括两家境外子公司，覆盖 公司大

21、部分生产销售环节。 表表 2：子公司子公司名单名单 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司公司名称名称 设立设立时间时间 持股持股比例比例 主要主要业务业务 深圳全棉时代科技有限公司 2009 年 12 月 7 日 100% 全棉时代产品的销售 广州全棉时代医疗科技有限 公司 2010 年 11 月 19 日 通过深圳全棉时代 持股 100% 全棉时代产品的销售 北京全棉时代科技有限公司 2010 年 9 月 1 日 通过深圳全棉时代 持股 100% 全棉时代产品的销售 上海全棉时代科技有限公司 2010 年 12 月 3 日 通过深圳全棉时代 持股 100% 全棉时

22、代产品的销售 深圳前海全棉时代电子商务 有限公司 2015 年 7 月 21 日 通过深圳全棉时代 持股 100% 全棉时代产品的销售 深圳全棉里物科创有限公司 2019 年 7 月 9 日 通过深圳全棉时代 持股 100% 全棉里物产品的销售 稳健医疗（黄冈）有限公司 2005 年 1 月 14 日 100% 全棉水刺无纺布、 医用敷料及全棉 时代产品的生产及销售 黄冈稳健棉业有限公司 2010 年 10 月 18 日 通过黄冈稳健持股 100% 棉花贸易 稳健医疗（崇阳）有限公司 2001 年 11 月 13 日 100% 医用敷料的生产及销售 稳健医疗（嘉鱼）有限公司 2001 年 2

23、月 20 日 100% 医用敷料、 全棉时代产品的生产及 销售 稳健医疗用品（荆门）有限公 司 1995 年 12 月 15 日 100% 医用敷料、 全棉时代产品的生产及 销售 宜昌稳健纺织品织造有限公 司 1999 年 4 月 22 日 100% 医用坯布的生产及销售 稳健医疗（天门）有限公司 2001 年 2 月 23 日 100% 全棉水刺无纺布、医用敷料、全棉 时代产品的生产及销售 稳健医疗（河源）有限公司 2016 年 5 月 18 日 100% 暂无实际业务经营 湖北稳健医疗有限公司 2017 年 1 月 23 日 100% 全棉水刺无纺布、 全棉时代产品的 生产及灭菌 深圳津梁

24、生活科技有限公司 2018 年 1 月 25 日 100% 个人护理等产品销售 蜜肤(上海)贸易有限公司 2018 年 3 月 16 日 100% 化妆品进口及国内销售 稳健医疗马来西亚有限公司 2013 年 7 月 17 日 99.99% 已无实际业务经营 稳健医疗（香港）有限公司 2008 年 1 月 14 日 60% 医用敷料及消费品的销售 资料来源：招股说明书，长城证券研究所 1.3 业绩分析业绩分析：业绩增长稳健，医用敷料营业利润率持续业绩增长稳健，医用敷料营业利润率持续 提升提升 业绩增长较稳健，20H1 高速增长。2019 年公司实现营业收入 45.75 亿元，同比+19.2%；

25、 实现归母净利润 5.46 亿元，同比+28.6%。公司收入端增速稳健，2014-2019 年复合增速 为 24.8%，归母净利润复合增速为 33.5%。20H1 在疫情影响下，公司口罩及防护服销售 大幅增加， 实现营业收入42.8亿元， 同比+98.5%； 实现归母净利润10.3亿元， 同比+348.9%。 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 其中口罩、防护服实现收入 20.2 亿元，同比增长 29 倍；剔除口罩、防护服后，其他产品 实现收入 21.2 亿元，同比+5.37%。 图图 3：营业收入（亿元）及增速营业收入（亿元）及增速 图图 4：归母净利润（亿元）及增

26、速归母净利润（亿元）及增速 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 分业务板块看，2019 年公司日用消费品业务收入占比为 66.3%，医用敷料业务收入占比 为 26%，全棉无纺布卷材占比为 6.4%。盈利能力方面，公司近年来毛利率和费用率基本 同步上升，而净利率基本维持稳定。主要原因是消费品业务收入占比持续提升，而消费 品业务毛利率及销售费用率均显著高于医用敷料业务。 图图 5：毛利率及净利率毛利率及净利率 图图 6：期间费用率期间费用率 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所测算 图图 7：各业务板块收入占比各业务板块收入占比

27、 图图 8：分业务板块分业务板块毛利率及销售费用率毛利率及销售费用率 12.7 15.1 18.2 25.6 35.0 38.4 45.8 41.8 18.7% 20.5% 40.7%36.6% 9.7% 19.2% 98.6% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 0 20 40 60 80 营业总收入（亿元）YoY 0.88 1.29 2.21 4.10 4.27 4.25 5.46 10.32 46.4% 70.9% 85.7% 4.3%-0.6% 28.6% 348.9% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 5 10

28、 15 20 归母净利润（亿元）YoY 30.2% 34.4% 42.1% 48.7%47.8%49.2% 51.7% 57.7% 7.0% 8.6% 12.2% 16.0% 12.2%11.1%12.0% 24.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 毛利率净利率 10.3% 12.4% 16.8% 20.0% 24.0% 27.1% 29.6% 9.9% 9.5% 9.7% 7.9% 7.2% 7.6% 7.7% 1.6% 0.9% -0.8%-0.4% 0.7% 0.2% 0.1% 21.8% 22.7% 25.7% 27.6% 31.8% 35.0% 37.5% -10% 0% 10% 20% 30%