垃圾焚烧发电行业深度报告：存量竞争运营为王行业现金牛风格初显-241111（36页）.pdf

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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 11 月 11 日 推荐推荐（维持）（维持）垃圾焚烧垃圾焚烧发电发电行业深度报告行业深度报告 周期/环保及公用事业 项目建造高峰期已过，项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争行业进入存量竞争阶段，阶段，570 亿亿运营市场运营市场空间广阔，空间广阔，CCER重启重启+绿证交易范围扩大有望绿证交易范围扩大有望冲减国补退坡冲减国补退坡影响。伴随影响。伴随投运产能趋于稳定，投运产能趋于稳定，板块板块资本开支资本开支下行下行，经营净现金流增厚，自由现金流，经营净现金流增厚，自由现金流已实现已实现转正转正，ROE 触底回升在触底回升在即，

2、即，运营效率运营效率高的高的龙头龙头公司业绩有望实现长期稳定增长公司业绩有望实现长期稳定增长。项目建造高峰期已过，行业进入项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争存量竞争，运营市场空间广阔，预计，运营市场空间广阔，预计 2025年运营规模达到年运营规模达到 570 亿元。亿元。2012-2023 年，我国城市生活垃圾焚烧处理能力由 86.2 万吨/日。2024H1，我国垃圾焚烧发电项目开标数量同比下滑 63%，规模同比下滑 77%。国补退坡影响下，项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争阶段。根据测算，2023-2025 年我国垃圾焚烧运营市场规模将达到545/557/570 亿元，运营市场空间广阔。

3、CCER 重启，绿证交易范围扩大，重启，绿证交易范围扩大，有望较大程度冲减有望较大程度冲减国补退坡影响。国补退坡影响。垃圾发电减碳效应明显，有望充分受益 CCER 重启。2024 年 CCER 交易价格处于高位，目前已达到 90 元/吨，CCER 价格的持续上涨有望为垃圾焚烧项目的利润带来较大弹性。中性假设下，CCER 对项目收入的弹性达 8.3%，可较大程度冲减国补退坡影响。投运产能趋于稳定，投运产能趋于稳定，龙头企业龙头企业市占率有望提升。市占率有望提升。伴随在建与拟建垃圾焚烧产能逐渐释放，垃圾焚烧公司投运产能经历高速增长后趋于稳定，短期内难有较大增量。截至 2024 年 6 月底，光大环

4、境/三峰环境/伟明环保/瀚蓝环境垃圾焚烧发电项目投运产能分别达到 13.8/6.1/3.6/3 万吨/日，分别同比增长约 5%/4%/7%/0%。行业供给下降，龙头企业有望通过收购合并抢占更多市场份额，提高市场集中度。资本开支资本开支下行下行，经营净现金流增厚，经营净现金流增厚，自由现金流转正。，自由现金流转正。2021 年后，行业建造项目减少，行业资本开支下行。2020-2023 年，9 家垃圾焚烧公司合计资本开支由 210.8 亿元减少至 123.7 亿元。伴随投运产能持续增加，行业经营净现金流不断增厚。2020-2023 年，9 家公司经营净现金流由 84.2 亿元持续增厚至 133.9

5、 亿元，目前垃圾焚烧板块自由现金流已实现转正。产能利用率提高，重视发电效率提升产能利用率提高，重视发电效率提升。2021 年后行业进入大运营时期，各公司更加重视运营效率，截至 2024 年 6 月底，产能利用率方面，瀚蓝环境（118%）、粤丰环保（109%）、光大环境（103%）及三峰环境（99%）领先；吨发电量方面，光大环境（446 度/吨，下同）、三峰环境（394）、瀚蓝环境（376）、粤丰环保（371）领先。综合来看，我们认为光大环境、三峰环境、瀚蓝环境在运营效率方面较行业内其他公司有一定优势。重点公司：（重点公司：（1）瀚蓝环境：）瀚蓝环境：固废处理为核心，水务能源协同发展，收购粤丰环

6、保启动，跻身行业第一梯队在即。（2）光大环境：）光大环境：进入运营成熟期，吨发电量较高，积极并购布局“焚烧+”，不断巩固龙头地位。（3）三峰环境：）三峰环境：深耕川渝，川渝地区控股项目产能占比 55%，突破国外技术垄断，与苏伊士签署合作框架助力出海。（4）伟明环保：）伟明环保：三大业务板块协同发展，2022 年切入新能源产业链，打造公司第二成长曲线。风险提示：风险提示：行业竞争加剧、行业竞争加剧、补贴回收不及预期补贴回收不及预期、盈利盈利能力能力不不及及预期预期等等。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）228 4.5 总市值（十亿元）3704.2 4.2 流通市值（十亿元）3461.6 4.