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1、零跑汽车（零跑汽车（09863）：）：厚积薄发，轻资产出海加速推进厚积薄发，轻资产出海加速推进证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）刘一鸣（汽车行业首席分析师）刘一鸣（汽车行业首席分析师）张觉尹（汽车行业分析师）张觉尹（汽车行业分析师）SAC号码：号码：S0850522120003 SAC号码：号码：S0850523020001潘若婵（联系人）潘若婵（联系人）2024年年7月月17日日摘要摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明零跑汽车成立于2015年，由大华股份创始人之一的朱江明先生创办。创始团队丰富的电子技术经验和管理理念，赋

2、能公司实现核心三电零部件自研自制，也构筑了公司的技术和成本优势。我们认为，国内经济型智能电动车市场仍是蓝海，公司依托在该市场的先发优势不断扩张，成长前景可期。海外市场，公司与全球巨头Stellantis集团成立合资公司，通过复用Stellantis全球销售网络和产能进行海外销售和生产。合资公司将于24年9月首先在欧洲开启销售，计划24Q4起进军印度和亚太、中东和非洲以及南美市场。我们认为，随着各地区贸易壁垒加剧，自主车企出海门槛提升，公司这种轻资产模式可以快速且相对低成本地推进出海。我们预计公司2024/25年销量为24.8/48.5万辆，出口销量为0.8/8万辆。2024/25/26年营业收

3、入为300/576/901亿元，归母净利润为-26/-3/7亿元，我们用PS法为公司估值，公司2024年7月16日收盘市值对应 2024/25/26年PS为1.0/0.5/0.3倍。考虑到公司目前体量较小，国内市场将受益于10-20万元经济型智能车市场扩容，与Stellantis合作的轻资产出海模式将打开新成长空间。参考可比公司，我们给予公司2024年1.3-1.4倍 PS，对应合理价值区间为32.07-34.54港元（按1港元=0.9106人民币汇率换算）。维持“优于大市”评级。风险提示：全球经济发展不及预期；原材料价格大幅上涨；贸易壁垒加剧超预期。8XbUdXbZbU9WdXdX7NdNa

4、QmOmMpNtPfQnNrOkPmNqP8OqRnNMYnOzRwMoPpP目录目录1.总览：厚积薄发的优质车企总览：厚积薄发的优质车企2.经济型智能电动车市场仍为蓝海经济型智能电动车市场仍为蓝海3.自研不等于自制，零跑模式的不可复制性自研不等于自制，零跑模式的不可复制性4.车企出海门槛提升，车企出海门槛提升，零跑国际优势渐显零跑国际优势渐显5.投资建议及风险提示投资建议及风险提示3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明零跑汽车零跑汽车2023年取得营收年取得营收167亿元，同比亿元，同比+35%，近年营收稳步增长。，近年营收稳步增长。2023年扣年扣非

5、归母净利润非归母净利润-44亿元，仍为亏损但亏损幅度比亿元，仍为亏损但亏损幅度比2022年有所收窄。年有所收窄。1.厚积薄发的优质车企厚积薄发的优质车企图：零跑汽车营业总收入及增速图：零跑汽车营业总收入及增速图：零跑汽车扣非归母净利润及增速图：零跑汽车扣非归母净利润及增速资料来源：零跑汽车2019-2023年年报、Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-60-50-40-30-20-10020192020202120222023归母净利润（亿元

6、，左轴）YOY（右轴）0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%02040608010012014016018020192020202120222023营业总收入（亿元，左轴）YOY（右轴）零跑汽车零跑汽车2020-2023年新能源车销量分别为年新能源车销量分别为0.8/4/11/14万台。万台。随着销量提升，公司的盈利能力也不断改善。随着销量提升，公司的盈利能力也不断改善。2023年公司毛利率已经转正。年公司毛利率已经转正。1.盈利能力不断改善盈利能力不断改善图：零跑汽车销量和盈利能力图：零跑汽车销量和盈利能力资料来源：零跑汽车2021-2023年年报