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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 九号公司九号公司(689009 CH)引领两轮车智能化，业务多点开花引领两轮车智能化，业务多点开花 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):42.36 2024 年 5 月 25 日中国内地 新能源及动力系统新能源及动力系统 智能化两轮车先锋，积极开拓新品类智能化两轮车先锋，积极开拓新品类 公司精准定位，两轮车业务快速放量，为智能化两轮车细分行业的领导者，传统主业渠道调整进入尾声，后续有望回暖，且公司积极开拓新增长曲线，有望进入收获期。我们预

2、计公司 24-26 年总收入为 136.62/173.44/213.23亿元,归母净利润为8.6/10.56/12.95亿元。公司海外品牌+渠道有先发优势，且在不同业务板块间存在协同优势，有望持续开拓增量市场，叠加多业务成长曲线并行发展，给予公司 40%估值溢价，对应 2024 年 35.13 倍 PE 估值（可比公司 Wind 一致预测均值 25.09 x），对应目标价为 42.36 元/股，给予“增持”评级。两轮车产品形成差异化，规模效应下盈利能力有望持续提升两轮车产品形成差异化，规模效应下盈利能力有望持续提升 公司两轮车业务凭借精准化目标客群定位，主攻中高端产品，叠加其“真智能”属性突出

3、，通过产品差异化实现了两轮车销量的快速增长，22/23 年销量同比增速 94%/75%（经调整）。另外，受益于去低端标签化进展顺利，叠加今年推出的以旧换新政策，预计行业有望维持高景气。公司积极布局渠道，拓展线下门店，根据公司公告，截至 3 月底门店已超 5000 家，未来销量有望维持高增速，或带动规模效应，持续改善利润率，驱动公司整体业绩增长。渠道调整接近尾声，自主品牌业务有望提升渠道调整接近尾声，自主品牌业务有望提升 公司传统业务平衡车及滑板车业绩短期承压，但我们预计渠道调整影响逐渐触底，后续自主品牌放量后，业务增速有望回暖。考虑定制端销售更容易受到宏观因素扰动，且相比 ToC 自主品牌，利

4、润空间较低，公司上市后积极进行小米渠道去化，导致业绩下滑。从营收占比来看，2021 年以来，小米分销（即定制产品）渠道以及 ToB 渠道的占比持续下滑，23Q4 占比已经下调至 1%/20%，我们认为或已触底。考虑 24Q1 自主品牌收入 18.88 亿，同比+64%，有望迎来拐点。多元业务协同发展，或逐渐进入收获期多元业务协同发展，或逐渐进入收获期 公司积极发展新品类，如智能服务机器人及全地形车，依托现有技术及品牌渠道积累，已进军海外多个市场，有望放量，进入利润收获期。23 年机器人收入同比+125%（经调整），毛利率高达 53%。考虑海外割草机器人行业正处于快速转型期，公司产品具备技术领先

5、性，预计需求持续增长。另外公司立志做短途智慧移动“物”的服务商，已与英伟达合作研发商用机器人，后续业务版图有望持续扩大。全地形车方面，公司 23 年发布 Super Villain SX20T Hybrid 混动 SSV 产品，并拓展北美市场，产品矩阵进一步完善，23 年销量同增 41%，我们认为未来销量有望维持高增长。风险提示：行业竞争恶化；原材料涨价超预期；市场开拓不及预期。研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究员 边文姣边文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8

6、277 6411 研究员 谢真谢真 SAC No.S0570524010003 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(人民币)42.36 收盘价(人民币 截至 5 月 24 日)39.50 市值(人民币百万)28,237 6 个月平均日成交额(人民币百万)253.31 52 周价格范围(人民币)23.34-43.40 BVPS(人民币)74.65 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)10,124 10,222 13,662 17,

7、344 21,323+/-%10.70 0.97 33.65 26.95 22.94 归属母公司净利润(人民币百万)450.55 597.99 862.01 1,056 1,295+/-%9.73 32.72 44.15 22.46 22.67 EPS(人民币，最新摊薄)0.63 0.84 1.21 1.48 1.81 ROE(%)9.82 11.55 14.64 15.42 16.14 PE(倍)62.67 47.22 32.76 26.75 21.81 PB(倍)5.77 5.17 4.47 3.83 3.26 EV EBITDA(倍)33.20 28.88 22.80 17.77 12.

8、96 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (31)(16)(1)1530May-23Sep-23Jan-24May-24(%)九号公司沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 九号公司九号公司(689009 CH)正文目录正文目录 核心推荐逻辑核心推荐逻辑.4 区别于市场的观点.4 九号公司：短交通智能化龙头，业务多点开花九号公司：短交通智能化龙头，业务多点开花.5 研发实力领先，助力智能化.6 多品类协同发展，业绩短期承压长期有望增长.8 当前时点下，两轮车业务成为重要增长点当前时点下，两轮车业务成为重要增长点.10 国内市场：行业出清，产品高端化趋势延续.1

9、0 海外市场：增量空间大，公司布局尚处初期.12 公司销量有望持续提升，或带动规模效应改善盈利能力.13 传统业务短期承压，渠道调整影响或逐渐触底传统业务短期承压，渠道调整影响或逐渐触底.17 滑板车平衡车业务主力仍在海外，国内市场缺乏路权.17 公司渠道调整进入尾声，传统主业有望回暖.18 技术储备强，新品类有望带动新增长曲线技术储备强，新品类有望带动新增长曲线.21 机器人技术基础扎实，割草机器人有望放量.21 全地形车市场复苏中，现有技术及渠道或可复赋能.25 盈利预测盈利预测.27 风险提示.29 图表目录图表目录 图表 1：九号公司发展历程.5 图表 2：九号公司股价复盘.6 图表

10、3：九号公司股权架构（截至 24 年 3 月底）.6 图表 4：九号公司高管履历.7 图表 5：九号公司研发费用及费用率.7 图表 6：九号公司研发人员数量及占比.7 图表 7：两轮车企业研发费用率对比.8 图表 8：九号公司主要业务框架.8 图表 9：九号公司产品品类说明.9 图表 10：公司年度营业收入.9 图表 11：公司年度净利润.9 图表 12：公司业务收入拆分.9 图表 13：公司各业务毛利率.9 图表 14：2016-2021 年头部电动两轮车企市场占有率（销量口径）.10 图表 15：2022 年电动两轮车竞争格局（收入口径）.10 图表 16：中国电动两轮车车企数量.10 图

11、表 17：2022 年头部二轮车车企门店及经销商数量.10 3UiYlVxUnUjZ9Y2WbRaO8OsQmMsQsOkPnNnQjMpNrO7NnMmMMYoOnQvPqQsQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 九号公司九号公司(689009 CH)图表 18：两轮电动车车主智能电动车价格接受度.11 图表 19：国内电动两轮车市场规模预测.11 图表 20：欧洲电踏车销量情况.12 图表 21：2022 年东南亚主要摩托车市场销量与电动化情况.12 图表 22：九号新品销量占比.13 图表 23：九号公司电动两轮车销量持续提升.13 图表 24：九号品牌形象

12、和智能化绑定.14 图表 25：九号 F 系列与小牛 MQiL 系列对比.15 图表 26：九号 MMAX 系列与小牛 UQI+系列对比.16 图表 27：全球共享滑板车业务收入.17 图表 28：全球共享滑板车用户规模.17 图表 29：滑板车和自行车对比.17 图表 30：欧洲路权开放政策.18 图表 31：电动平衡车及滑板车业务毛利率.18 图表 32：Ninebot&Segway 平衡车产品及定价.19 图表 33：九号 2020 年滑板车市占率.19 图表 34：公司 ToB 收入变化趋势图.20 图表 35：九号公司分渠道毛利率.20 图表 36：公司各渠道收入占比.20 图表 3

13、7：公司机器人团队高管介绍.21 图表 38：九号公司技术.21 图表 39：公司产品介绍.22 图表 40：欧美法规对草坪养护的法律法规.22 图表 41：美国草坪护理支出.23 图表 42：OPE 主要品类及应用场景.23 图表 43：割草机器人公司简介.24 图表 44：割草机器人产品对比.24 图表 45：Segway 渠道.25 图表 46：全地形车市场规模.25 图表 47：全地形车产品对比.26 图表 48：业绩拆分.28 图表 49：可比公司估值表.29 图表 50：九号公司 PE-Bands.29 图表 51：九号公司 PB-Bands.29 免责声明和披露以及分析师声明是报

14、告的一部分，请务必一起阅读。4 九号公司九号公司(689009 CH)核心推荐逻辑核心推荐逻辑 两轮车“真智能”精准定位助销量攀升，规模效应初显，有望进入利润收获期。两轮车“真智能”精准定位助销量攀升，规模效应初显，有望进入利润收获期。根据艾瑞咨询，2023 年 83.9%的车主在购车时更偏好购买有智能化功能的电动两轮车，智能化功能日益成为消费者首要考虑的购车因素。九号公司主打“真智能”，实现了产品差异化，根据艾瑞咨询，九号拥有智能化水平高的突出品牌形象，且智能化评分最高。智能化拉高了价格接受度，帮助公司卡位高端市场。即使 23 年上半年价格战影响下，行业整体 ASP 承压，公司 ASP 仍显

15、著高于传统两轮车公司如雅迪、爱玛，我们测算 23 年 ASP 为 2876 元（雅迪 2104 元，爱玛 1958 元）。2019 年推出两轮车产品以来，销量持续增长，我们认为随着产品放量，规模效应有望持续加强。渠道渠道调整接近尾声，后续传统基本盘滑板车调整接近尾声，后续传统基本盘滑板车/平衡车业绩或有所回暖。平衡车业绩或有所回暖。公司成立初期借助小米渠道优势实现规模扩张，但由于小米渠道的毛利率较低，业务成熟后开始解除和小米渠道的绑定，转向自主渠道，导致营收阶段性下滑。2021 年以来，小米分销渠道以及 ToB 渠道的占比持续下滑，截至23Q4定制渠道的占比已经降至1%，我们认为渠道调整基本完

16、成。24Q1ToC 自主品牌收入 18.88 亿，同比+64%，总收入占比达到 74%，其中自主品牌滑板车零售收入同比+8%，我们认为自主品牌销量增势良好，后续有望弥补渠道调整的销量损失，且自主品牌毛利率较高，后续传统主业的盈利能力有望持续提升。公司通过技术复用，开拓新品类打造新增长曲线。公司通过技术复用，开拓新品类打造新增长曲线。公司智能技术与机器人技术同源，机器人系列产品包括路萌机器人（户外物流）、配送机器人、割草机器人和 RMP 移动平台。另外，公司还进军了可复用两轮车/滑板车技术及资源的新兴市场：全地形车及 Ebike，产品以出海为主。其中，公司割草机器人技术可解决现存市场产品主要痛点

17、：1）目前市面产品需联系专人上门预埋线，公司产品无需该操作；2）市场产品大都采取随机碰撞的模式，公司产品使用超声波导航定位，具有竞争力，有望在欧美市场放量。另外，公司全地形车产品性价比高于同业，2023Q3 开始进军美国，技术和渠道资源可复用，11 月公司发布混动旗舰车型市场反响佳，23 年销量同比+41%，我们认为全地形车有望维持高速增长，并贡献较强的利润率。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场主要担心电动两轮车在此前的新国标置换期过后进入稳态，公司增长动力不足，且有观点认为市场存在消费降级趋势，叠加竞争加剧带来的价格战，整体中高价格段难放量，而九号主攻中高端车型，市场空间缩小。但我们认为

18、考虑两轮车去低端交通工具标签化进程良好，承接了部分四轮通勤的转化，有新的价格接受度较高的用户进场，需求格局或呈现分化，即低端产品（同质化、公模产品）还是可能存在价格竞争，但逐渐被主流市场淘汰，而消费者将会逐渐更偏好中高端智能车型。而两轮车作为耐用消费品，品牌和渠道仍是核心，九号的智能品牌形象壁垒强大，且和同赛道的智能品牌相比产品规模化效应更强，渠道建设也在提速，公司中高端智能两轮车业务空间仍较大。市场还有观点认为公司传统主业平衡车&滑板车未来有望依赖海外共享滑板车市场的回暖而复苏，但我们认为海外共享业务已经伴随共享经济发展不佳而受阻，未来看点在于自主品牌零售销量。伴随定制渠道调整接近尾声，自主

19、销量提升较快，24 年有望是销量向上拐点，后续总体销量或将回到稳健增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 九号公司九号公司(689009 CH)九号公司：短交通智能化龙头，业务多点开花九号公司：短交通智能化龙头，业务多点开花 以平衡车起家，依托智能化技术拓展智能短交通工具和服务机器人两大品类。以平衡车起家，依托智能化技术拓展智能短交通工具和服务机器人两大品类。九号公司成立于 2012 年，2014 年在开曼群岛注册，2020 年在科创板上市，是中国境内上市企业中VIE+CDR第一股。公司创立之初主营平衡车业务，2015年4月全资收购平衡车鼻祖Segway，获得 4

20、00 余项专利技术和品牌优势，奠定了全球平衡车龙头地位，自此凭借技术创新拓展产品体系，陆续进军电动滑板车、电动两轮车、机器人、全地形车等领域。目前，九号公司形成了智能短交通工具和服务类机器人两大产品领域，2022 年成为收入超过百亿的全球智能短交通龙头，产品遍布欧美、澳新、日韩等主流市场的线上及线下渠道。图表图表1：九号公司发展历程九号公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司官网，华泰研究 股价复盘：股价复盘：从整体趋势看，由于公司具有智能化的技术壁垒和多元化的明星效应，其毛利率处于行业较高水平，股票收益率整体而言和机器人板块平均水平相关度高。分阶段看：（1）2020 年 10 月至 2021

21、 年 10 月，公司股价明显上涨，主要系小米、红杉等资本赋能，以及良好的销量业绩成长性驱动所致，该阶段公司的平衡车和滑板车产品份额持续走高，市场竞争者较少，享受较高的毛利率水平。2021 年 10 月-12 月，由于 21Q3 营收不及市场预期，公司股价下跌。（2）2022 年，九号公司股价走低，主要因为公司在小米渠道调整过程中，销售业绩有所下滑，叠加机构投资者进行减持，股价下行。（3）2023 年公司进入震荡期，较上市初期表现平淡，主要由于宏观环境因素影响，A 股市场在 2023 年收跌，沪深 300 指数、上证指数较 2022 年底下降 11.4%/3.7%。2023 年 1月至 2024

22、 年 4 月，九号公司股价跟随大盘波动，仍处于历史低位水平，我们认为估值处于相对底部区域。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 九号公司九号公司(689009 CH)图表图表2：九号公司股价复盘九号公司股价复盘 注：机器人为万得机器人概念指数，皆以 2020/10/29 为基准日计算涨跌幅 资料来源：Wind，华泰研究 研发实力领先，助力智能化研发实力领先，助力智能化 公司股权架构清晰，采用公司股权架构清晰，采用 A/B 股结构，股权结构稳定股结构，股权结构稳定。公司采用同股不同权的 A/B 股结构，A/B 类普通股分别为 1/5 票投票权，公司创始人高禄峰、王野均持

23、有 B 类普通股。截止 23年底，根据其 2019 年 3 月签署的一致行动人协议，公司实际控制人高禄峰、王野合计控制公司 62.83%的投票权，对公司具有绝对控制权，公司股权结构稳定。图表图表3：九号公司股权架构（截至九号公司股权架构（截至 24 年年 3 月底）月底）资料来源：公司公告，华泰研究 公司技术基因沉淀深厚，管理层具有专业背景，大量的研发投入保障了创新能力。公司技术基因沉淀深厚，管理层具有专业背景，大量的研发投入保障了创新能力。（1）创始人团队具有专业技术背景。）创始人团队具有专业技术背景。公司创始人高禄峰、王野，总裁陈中元、CTO 刘淼均毕业于国内顶尖理工科院校北京航空航天大学

24、，获得工学、机械电子工程等相关学位，具备专业的技术背景，有利于打造内部重视研发创新的技术基因。公司管理层管理经验丰富，优化公司顶层设计和内部运营，实现公司高效运转。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 九号公司九号公司(689009 CH)图表图表4：九号公司高管履历九号公司高管履历 姓名姓名 职务职务 履历履历 高禄峰高禄峰 董事长董事长 毕业于北京航空航天大学毕业于北京航空航天大学，获得机械工程及自动化学院飞行器控制专业学士学位。2012 年至今作为联合创始人之一创办 Ninebot，现任公司董事长 曾任北京时代杰诚科技有限公司项目经理、和堂传媒（北京）有限公司高

25、级项目经理，中国金融网运营总监和新索科技（北京）有限公司 CEO 王野王野 董事、董事、CEO 毕业于北京航空航天大学，毕业于北京航空航天大学，获得机器人研究所工学硕士学位及机械工程及自动化学院机械电子工程专业学士学位。2012 年至今作为联合创始人之一创办 Ninebot，现任公司董事、CEO 陈中元陈中元 董事、总裁董事、总裁 毕业于北京航空航天大学，毕业于北京航空航天大学，获得北航机器人研究所工学硕士学位及机械工程及自动化学院学士学位。2012 年至今，作为技术合伙人加入公司，担任董事、总裁，主要负责组建及管理研发团队，主导和深入参与公司核心技术、核心产品的研发工作。刘淼刘淼 CTO 获

26、得北京航空航天大学机械电子工程博士，北京航空航天大学计算机学院博士后学位获得北京航空航天大学机械电子工程博士，北京航空航天大学计算机学院博士后学位 曾任上海友衷科技有限公司联合创始人兼 CTO，中国科学院上海微系统与信息技术研究所汽车电子工程中心副研究员，浙江中科领航汽车电子有限公司技术总监 凡孝金凡孝金 CFO 南京大学工商管理硕士南京大学工商管理硕士，现任公司 CFO 曾任美的集团中央空调事业部、国际事业部财务总监、奥克斯集团副总裁、虎彩印艺股份有限公司 CFO，深圳兴森快捷电路科技股份有限公司 CFO 资料来源：公司官网，华泰研究 （2）研发费用增长稳健，研发人员占比高，提高技术和产品创

27、新性。）研发费用增长稳健，研发人员占比高，提高技术和产品创新性。2020-2023 年，公司研发费用分别为 4.62/5.04/5.83/6.16 亿元，同比+45.76%/+8.94%/+15.81%/+5.6%，保持持续增长态势。2021-2023 年，公司研发费用率分别为 5.51%/5.76%/6.03%，研发费用率稳定且在行业内处于领先水平，高于雅迪、爱玛及小牛电动。公司不断引进研发人员，2020-2023 年，研发人员数量分别为 1052/1386/1380/1434 人，研发人员占比分别为39.64%/39.34%/39.02%/38.89%。充足的研发经费和大量的研发人员投入保

28、障公司不断更新技术，推出新的产品系列，保持创新活力。图表图表5：九号公司研发费用及费用率九号公司研发费用及费用率 图表图表6：九号公司研发人员数量及占比九号公司研发人员数量及占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0123456720162017201820192020202120222023研发费用（亿元）研发费用率%34%35%36%37%38%39%40%02004006008001,0001,2001,4001,60020192020202120222023研发人员数量(人)研发人员数量占比(%)免责声明和披露以及分析师

29、声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 九号公司九号公司(689009 CH)图表图表7：两轮车企业研发费用率对比两轮车企业研发费用率对比 资料来源：Wind，华泰研究 多品类协同发展，业绩短期承压多品类协同发展，业绩短期承压长期有望增长长期有望增长 基于共性技术构建产品矩阵，创新衍生新产品补充。基于共性技术构建产品矩阵，创新衍生新产品补充。九号公司以智能技术打造短交通出行工具，拓展产品线至智能机器人、储能电源等领域。在平衡车&滑板车的传统业务方面，公司在安全性和体验感方面均实现差异化，是全球龙头。在成长业务方面，公司的两轮车已发布多款战略级产品 Bmax 系列、F 系列、A系列和 MMAX

30、系列等，全地形车销往全球 3000 多个经销网点，室内配送机器人和割草机器人获得客户认可。在智能化发展的大背景下，公司有望基于同源的技术，继续更新产品系列和拓展产品矩阵，获得更多的业务增长点。图表图表8：九号公司主要业务框架九号公司主要业务框架 资料来源：公司官网，华泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20162017201820192020202120222023九号公司雅迪爱玛小牛 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 九号公司九号公司(689009 CH)图表图表9：九号公司产品品类说明九号公司产品品类说明 业务类型业务类型 产品类型产品类型

31、具体产品具体产品 产品描述产品描述 2023 年收入（亿元）年收入（亿元）收入占比收入占比 平衡车&滑板车 平衡车 九号平衡车 L8、L6、miniPRO 2；海外 Ninebot、Segway 平衡车等 靠电力驱动，具有自我平衡能力的个人运输工具 4.17 4%电动滑板车 九号电动滑板车 ES 系列、E 系列、C系列、F 系列等，及部分儿童版本 靠电力驱动的滑板形工具，驾驶时一般采取侧身站立的姿势 30.71 30%电动两轮车&电踏车 电动自行车、电动摩托车、电踏车 九号电动 V 系列、C 系列、M 系列；Q 电自、电摩；九号电动 E300P 等 纯电驱动，具有一定智能化功能，符合新国标规范

32、的两轮车 42.32 41%服务机器人 服务机器人、配送机器人 九号饱饱、九号飞碟、九号方糖、割草机器人 靠电力驱动，搭载人工智能技术，能够自主完成配送、特殊功能的机器 2.52 2%其他产品 童车、卡丁车、全地形车 儿童卡丁车、ATV、UTV、SSV 儿童玩具车；全地形车 22.5 13%总计-102.22 100.00%资料来源：公司官网，公司年报，华泰研究 平衡车和滑板车贡献主要的公司营业收入，但占比呈现下降趋势。平衡车和滑板车贡献主要的公司营业收入，但占比呈现下降趋势。2021-2023 年，平衡车+滑板车收入同比+21.7%/-13.6%/-19.8%，营业收入占比为 70%/55%

33、/43%，不断下降，主要系公司产品结构/渠道调整，导致的短期下滑。电动两轮车自 2020 年发布以来成为公司收入增长的新动力，2021-2023 年营业收入同比+208.8%/+99.6%/+58.9%，营业收入占比为 14.59%/26.30%/41.40%。从毛利率来看，受益于品牌和渠道优势，近两年平衡车和滑板车的毛利率仍然较高，两轮车虽然因规模效应仍待提高，毛利率偏低，但已经有所提升。机器人因技术附加价值较高，产品差异化较强，为毛利率最高的产品，亦是为公司未来的重要增长点。短期内虽受全球宏观经济波动，消费仍待进一步恢复等影响，短期内虽受全球宏观经济波动，消费仍待进一步恢复等影响，23 年

34、盈利韧性年盈利韧性显 现。显 现。2021-2023年，营 业 收 入 分 别 为91.46/101.24/102.22亿 元，同 比52.36%/10.70%/0.96%。2020 年公司扭亏为盈，2021-2023 年，公司归母净利润为4.11/4.51/5.98 亿元，同比+458.84%/+9.73%/+32.5%。图表图表10：公司年度营业收入公司年度营业收入 图表图表11：公司年度净利润公司年度净利润 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表12：公司业务收入拆分公司业务收入拆分 图表图表13：公司各业务毛利率公司各业务毛利率 资料来源：Wind，华泰研

35、究 资料来源：Wind，华泰研究-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201820192020202120222023营业收入（百万元，左轴）营收同比（%，右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-2,000-1,500-1,000-50005001,000201820192020202120222023归母净利润（百万元，左轴）归母净利率（%，右轴）0%50%100%150%020406020162017201820192020202120222023平衡车收入(亿元，左轴）滑板车收入(亿元，左轴）

36、电动两轮车收入(亿元，左轴）平衡车收入占比（%，右轴）滑板车收入占比（%，右轴）电动两轮车收入占比（%，右轴）0%20%40%60%80%20192020202120222023平衡车+滑板车毛利率(%)两轮车&电踏车毛利率(%)其他产品毛利率(%)机器人毛利率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 九号公司九号公司(689009 CH)当前时点下，两轮车业务成为重要增长点当前时点下，两轮车业务成为重要增长点 国内市场：行业出清，产品高端化趋势延续国内市场：行业出清，产品高端化趋势延续 新国标叠加价格战，小企业加速出清，行业集中度提升。新国标叠加价格战，小企业加

37、速出清，行业集中度提升。在新国标设置准入门槛、价格战时有、品牌与渠道能力差距逐渐拉大的背景下，尾部淘汰加速，近年来中国电动两轮车行业集中度持续提升。2016-2021 年，行业 CR3 从 26%提升至 55%，据弗若斯特沙利文，2022 年前九大制造商占据 80%以上份额，雅迪和爱玛双寡头格局逐渐形成。图表图表14：2016-2021 年头部电动两轮车企市场占有率（销量口径）年头部电动两轮车企市场占有率（销量口径）图表图表15：2022 年电动两轮车竞争格局（收入口径）年电动两轮车竞争格局（收入口径）资料来源：各公司公告、中国自行车协会、弗若斯特沙利文、华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文、华

38、泰研究 图表图表16：中国电动两轮车车企数量中国电动两轮车车企数量 图表图表17：2022 年头部二轮车车企门店及经销商数量年头部二轮车车企门店及经销商数量 资料来源：头豹研究院、华泰研究 资料来源：各公司公告、各公司官网、华泰研究 两轮车去标签化进程顺利，新的较高端用户逐渐加入市场，部分四轮车主用其补齐短距离两轮车去标签化进程顺利，新的较高端用户逐渐加入市场，部分四轮车主用其补齐短距离通勤需求。通勤需求。两轮车逐步摆脱收入水平低的群体低价交通工具的标签，以智能化、微交通工具等新形象吸引较高端用户加入消费队伍。两轮车以代步为主要功能，使用两轮电动车上下班和买菜/逛超市是主要的使用场景。根据艾瑞

39、咨询 2023 年 2 月对最近一年购买电动车的车主进行的用户调查，车主多为 26-45 岁，已婚已育，家庭中等收入，消费时注重品质及技术，且对智能产品感兴趣。在购买电动车偏好方面，92.4%的车主购买了智能两轮电动车，7.6%的车主购买了普通两轮电动车。智能化需求提升用户产品价格接受度。智能化需求提升用户产品价格接受度。两轮车智能化程度较此前升级，根据艾瑞咨询，如今移动通信、人工智能、云计算、大数据等技术在两轮电动车中的应用较此前更为成熟，两轮电动车智能化功能表现也因此更加稳定和优越，在车辆状态采集与硬件管理、车辆交互传输系统、驾驶辅助系统、能源系统、防盗系统等方面有较大提升。伴随智能化技术

40、的提升，消费者对其关注度也有了较显著的提升。根据艾瑞咨询的调研，2022 年车主购买两轮车的关注因素 TOP10 中，虽然前三名仍是电池及续航、质量和动力性能，但智能化功能11%13%16%17%23%28%11%12%14%15%16%17%4%6%7%9%8%10%3%4%5%5%5%5%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021雅迪爱玛台铃新日绿源小牛九号CR3雅迪27%爱玛18%台铃15%新日4%绿源4%其他32%200070060040011005001,0001,5002,0002,5002

41、0132015201620172019中国两轮电动车车企数量32,000 30,000 30,000 15,000 9,800 3,102 3,000 4,041 1,900 1,700 1,236 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000雅迪爱玛台铃新日绿源小牛九号门店数量经销商数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 九号公司九号公司(689009 CH)的关注度环比 2021 年提升了 28.4pct 达到了 49.4%，排名第四；另外，23 年来 83.9%的车主在购车时更偏好购买有智能化功能的两轮电动车。消费者

42、对智能化需求的增强提升产品价格的接受度，根据艾瑞咨询，23 年智能电动车可接受价格均值达到 4665 元。图表图表18：两轮电动车车主智能电动车价格接受度两轮电动车车主智能电动车价格接受度 资料来源：艾瑞咨询、华泰研究 23 年后新增需求将主要来自新经济业态和智能化带来的新需求。年后新增需求将主要来自新经济业态和智能化带来的新需求。居民出行方式改变、新经济业态发展、智能技术初步兴起催生新需求：（1）餐饮外卖、电商、即时零售以及共享电动单车等新经济业态带来新需求。近年来外卖经济、即时零售蓬勃发展，带动相关配送市场规模成长迅速。（2）电动两轮车智能化初步发展，实时定位、导航、智能电池管理等功能增加

43、对年轻一代用户的吸引力。我们预计国内电动两轮车市场需求会稳步增长，基于以下假设：我们预计国内电动两轮车市场需求会稳步增长，基于以下假设：（1）考虑到各省市新国标执行情况，假设新国标替换需求在 2022 年达到高峰，23-24 年由于各地政策执行节奏差异以及新国标过渡期与整车自然置换周期重合，我们预计新国标替换需求影响将减弱，但 25年有望更新新国标，带动需求的提升；（2）结合智能化进展和社会观念迭代，两轮车已经逐渐摆脱了“低端用品”的标签，叠加 23 年以来的宏观经济环境影响，部分四轮车通勤消费者开始使用两轮车作为短途通勤工具，带来了新增需求；（3）普通用户整车置换周期一般为 3-5 年，即时

44、配送所需电动二轮车替换频率更高，考虑今年 4 月商务部等 14 部门推出的“以旧换新”补贴政策，我们预计替换需求会显著提升，拉动 24 年的自然替换需求增长；（4）假设共享电单车需求增长驱动 23 年共享电单车投放仍呈现增长，考虑到共享电单车相对共享单车采购成本更高，且存在交通安全和城市管理问题，地方政策存在差异，尚缺乏行业规范管理，我们假设24年起共享单车投放趋缓，进入存量管理与行业规范发展阶段。图表图表19：国内电动两轮车市场规模预测国内电动两轮车市场规模预测 单位：万辆单位：万辆 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 中国电动两轮车行业销

45、量 4760 4980 6070 6374 6645 6900 7031 7230 销量增速 4.6%21.9%5.0%4.3%3.8%1.9%4.3%自然替换需求 3367 3405 3137 3461 4382 4358 4660 5121 新国标替换需求 400 600 1500 700 200 400 300 100 新增需求 300 50 314 814 855 898 808 727 即时配送需求 443 543 624 849 908 944 963 982 共享电单车需求 250 382 495 550 300 300 300 300 注：自 2020 年起各需求的拆分为预测值

46、 资料来源：弗若斯特沙利文、中国自行车协会、艾媒咨询、头豹研究院、德勤、公司公告、华泰研究预测 0%5%10%15%20%25%30%5001-6000元4001-5000元3001-4000元6001-7000元3000元及以下7001元及以上两轮电动车车主智能电动车价格接受度 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 九号公司九号公司(689009 CH)海外市场：增量空间大，公司布局尚处初期海外市场：增量空间大，公司布局尚处初期 欧洲电踏车销量稳步增长，渗透率提升。欧洲电踏车销量稳步增长，渗透率提升。欧美地区骑行文化与环保理念盛行，电动两轮车需求衍生于自行车骑行。

47、欧洲城市较小，自行车文化历史悠久，电踏车发展趋于成熟，电动两轮车市场由电踏车主导。据欧洲自行车产业协会，2021 年欧洲自行车及电踏车销量超过 2200 万辆，其中电踏车销量达到 506 万辆，同比增长 12.3%，渗透率提升至约 23.2%。图表图表20：欧洲电踏车销量情况欧洲电踏车销量情况 资料来源：Statista、华泰研究 东南亚电动摩托车处于发展初期，潜力大且替换空间广阔。东南亚电动摩托车处于发展初期，潜力大且替换空间广阔。因为人口密集、消费水平较低、极端天气少等原因，两轮出行成为了东南亚地区主要的交通方式，其也是全球摩托车保有量最高的区域之一。根据 ASEANstats 数据，东南

48、亚目前约有 2.5 亿辆的摩托车保有量。在能源和环保的压力下，电动化转型成为了东南亚两轮车市场的大趋势，但目前电动化渗透率仍然偏低。目前东南亚摩托车电动化尚处于起步阶段，5 大主要市场（印尼、越南、泰国、马来西亚、菲律宾）中除越南外，电动渗透率均低于 3%。从油摩销量上看，2022 年东南亚六国（印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南）共销售 1227 万辆。但是根据Marklines，雅迪和 Vinfast 在东南亚 5 大主要市场电动摩托车 22 年的销量仅分别为 8.2 万辆和 8.8 万辆，和油摩销量存在显著的差距，电动化未来发展空间大。此外，东南亚各国陆续出台禁摩限摩的政策，长期

49、来看电动摩托车替换空间广阔。图表图表21：2022 年东南亚主要摩托车市场销量与电动化情况年东南亚主要摩托车市场销量与电动化情况 资料来源：Marklines、华泰研究 0100200300400500600201620172018201920202021欧洲电踏车销量(万辆)0%2%4%6%8%10%12%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,000印尼越南泰国马来西亚菲律宾摩托车电动摩托车电动渗透率(辆)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 九号公司九号公司(689009 CH)公司销量有望持续提

50、升，或带动规模效应改善盈利能力公司销量有望持续提升，或带动规模效应改善盈利能力 新品贡献新增量，销量持续提升。新品贡献新增量，销量持续提升。在电动摩托车系列，2023 年 Q2 和 Q3，价格定位 4500元以上的电动摩托车 M 系列贡献了 27%/33%的销量，电轻摩的 N 系列销量表现稳定。在电动自行车方面，A+系列和远行者 F 系列销量表现优异，2023Q3 分别贡献 48%和 32%的销量。A+系列中定价 3000 元以下的 A30C+贡献大部分销量，远行者 F 系列定价 4000 元以上。公司电动两轮车销量增速较快，2021/2022/2023 年同比+288.94%/+94%/+7

51、1%，2024年在新品的销量贡献下销量有望持续提升。图表图表22：九号新品销量占比九号新品销量占比 资料来源：久谦数据，华泰研究 图表图表23：九号公司电动两轮车销量持续提升九号公司电动两轮车销量持续提升 资料来源：Wind、华泰研究 九号为智能化龙头，品牌形象稳固，有望享受高端化红利。九号为智能化龙头，品牌形象稳固，有望享受高端化红利。根据艾瑞咨询，鲁大师两轮电动车行业调研报告显示，九号品牌 2021-2022 年智能化年度总分值为 626/629 分，2022年整体智能化水平高于行业平均水平 61%，保持大幅领先，而两轮车两大巨头爱玛和雅迪则相对落后。九号公司智能化的品牌形象深入人心，有利

52、于提高用户的价格接受程度，有望享受高端化的溢价。虽然雅迪和爱玛也在发展高端化车型，但是九号具有一定的先发优势 1）规模优势：从进入行业开始鉴定立足中高端市场，相关细分市场的产品销量占比高，有规模效应，一定程度降低了智能化成本；2）品牌优势：虽然智能化技术上可能被传统厂商复制，但消费品的定位和品牌强相关，九号的中高端定位品牌形象已经深入人心，与传统厂商的品牌定位有较强的差异性，短期内很难扭转。九号产品结构九号产品结构2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3电动摩托车电动摩托车47%41%43%48%43%

53、34%25%34%37%52%53%E系列10%17%11%22%20%18%9%22%13%10%5%M系列0%0%0%0%0%0%0%0%7%27%33%N系列78%60%63%57%54%64%76%60%69%49%46%Q系列0%0%0%0%0%0%0%0%0%3%2%其他12%23%26%21%26%18%15%18%11%10%14%电动自行车电动自行车53%59%57%52%57%66%75%66%63%48%47%A系列3%16%5%14%7%8%5%1%1%1%0%A+系列0%0%0%0%0%24%36%29%44%30%48%B系列16%16%8%7%21%6%3%1%3

54、%2%1%C系列3%8%4%26%21%9%1%2%4%1%0%F系列0%0%0%0%0%33%28%31%25%47%32%MMAX系列0%0%0%0%0%3%14%18%9%12%6%Q系列0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%2%V系列0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%8%其他79%60%83%52%51%11%11%14%12%6%3%0%50%100%150%200%250%300%350%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0002020202120222023出货量（辆）YoY 免责声

55、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 九号公司九号公司(689009 CH)图表图表24：九号品牌形象和智能化绑定九号品牌形象和智能化绑定 资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 与同赛道的小牛相比，九号的智能化功能更完善，性价比更高。与同赛道的小牛相比，九号的智能化功能更完善，性价比更高。根据艾瑞咨询，公司创造性打造了“无需钥匙，靠近就解锁”的 RideyGo 系统、全新电驱系统 MoleDrive、全新彩屏仪表操作系统 RideyFUN、全新视觉和体验设计 APP6.0，以及打通了功能&服务可持续 OTA升级优化的九号云电系统。我们认为相近价格段的九号 F 系列和 MMAX 系

56、列较小牛 MQiL系列和 UQI+系列配置更丰富的硬件功能和智能化选项：（1）硬件方面：九号电池具有防盗、防水功能，车架经过 100 万次震动测试和死亡滚筒测试。（2）智能功能方面：九号独创“无需钥匙，靠近就解锁”的 RideyGo!系统，具有乘坐感应、电动座桶锁、黑匣子+事故主动求救(SOS)功能，整车 OTA 支持新功能在线升级，配备智能 BMS6.030+安全保护技术。小牛MQiL 系列和 UQI+系列相关功能尚未配备。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 九号公司九号公司(689009 CH)图表图表25：九号九号 F 系列与小牛系列与小牛 MQiL 系列对

57、比系列对比 类别类别 品名品名 F90 F90M MQiL 动力版京东首发动力版京东首发 MQiL 都市版京东首发都市版京东首发 MQiL 顶配版天猫首发顶配版天猫首发 价格与政策 价格 4999 元起 5499 元起 5799 元起 4999 元起 8299 元起 政策 4499 元起直降 500+99得 300 元周边券 5099 元起直降 400+99得 300 元周边券 5799 元起 一元预定享400 元周边代金券 4999 元起一元预定享129 元头盔 8299 元起一元预定享400 元周边代金券 硬件 电池容量 48V25Ah 48V25Ah 48V28Ah 48V24Ah 48

58、V48Ah 续航 90KM 90KM 90KM 80KM 170KM 制动方式 前碟后鼓 前碟后碟 前碟后碟 前碟后碟 前碟后碟 轮胎 Rideylong 长续航轮胎 Rideylong 长续航轮胎 加宽轮胎 加宽轮胎 加宽轮胎 减震方式 双段式外置双弹簧避 震 5 级可调式后减震 前-液力阻尼式 后-套筒油阻尼式 前-液力阻尼式 后-套筒油阻尼式 前-液力阻尼式 后-套筒油阻尼式 电池防盗 与车绑定,可挂失 与车绑定,可挂失 无 无 无 电池防水 整车 IPX5、电池 IPX7 整车 IPX5、电池 IPX7 无 无 无 电池位置 座桶内 座桶内 脚踏板下非 IPX7 级防水电池 安全性隐患

59、非常大 脚踏板下非 IPX7 级防水电池 安全性隐患非常大 脚踏板下非 IPX7 级防水电池 安全性隐患非常大 电池三包 36 个月/3 万公里 低于70%三包 36 个月/3 万公里 低于70%三包 36 个月/3 万公里 低于60%三包 36 个月/3 万公里 低于60%三包 36 个月/3 万公里 低于60%三包 车架 100 万次震动测试并经过死亡滚筒测试 100 万次震动测试并经过死亡滚筒测试 30 万次震动测试 30 万次震动测试 30 万次震动测试 智能 感应解锁 RideyGo!RideyGo!OkGo!OkGo!OkGo!乘坐感应 电动座桶锁 黑匣子+事故主动求救(SOS)整

60、车 OTA 支持新功能在线升级 支持新功能在线升级 不支持新功能在线升级 不支持新功能在线升级 不支持新功能在线升级 定位 GPS+北斗+基站三重定位 GPS+北斗+基站三重定位 GPS+北斗+通信基站辅助定位 GPS+北斗+通信基站辅助定位 GPS+北斗+通信基站辅助定位 智能 BMS 智能 BMS6.0 30+安全保护技术 智能 BMS6.0 30+安全保护技术 20+安全保护技术 20+安全保护技术 20+安全保护技术 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 九号公司九号公司(689009 CH)图表图表26：九号九号 MMAX 系

61、列与小牛系列与小牛 UQI+系列对比系列对比 类别类别 品名品名 MMAX110P MMAX90 新新 UQI+J 顶配版顶配版 UQI+都市版都市版 新新 UQl+动力版动力版 政策 价格 9599 元起 6999 元起 7699 元起 5299 元起 5899 元起 政策 9599 元起 6999 元起 7699 元起 5299 元起 5899 元起 硬件 电池容量 48V30Ah 48V25Ah 48V32Ah 48V18Ah 48V24Ah 续航 95KM 95KM 95KM 55KM 75KM 制动方式 前碟后碟 EABS 能量 回收+ABS 防抱死 前碟后碟 EABS 能量回收 前

62、碟后碟 前碟后鼓 前碟后鼓 轮胎 防滑真空胎 Rideylong 长续航轮 胎 加宽轮胎 加宽轮胎 加宽轮胎 减震方式 前-正置液压、避震 前-正置液压、后-双段式外置双弹簧后-双段式外置双弹簧 避震 前-液力阻尼式、后-套筒油阻尼式 前后套筒油阻尼式 前-液力阻尼式、后-套筒油阻尼式 防水 整车 IPX5、电池 IPX7 整车 IPX5、电池 IPX7 无 无 无 电池防盗 与车绑定,可挂失 与车绑定,可挂失 无 无 无 电池三包 60 个月/4 万公里 60 个月 14 万公里 36 个月/3 万公里 36 个月/3 万公里 36 个月/3 万公里 车架 100 万次,终身质保 100 万

63、次,终身质保 60 个月质保 60 个月质保 60 个月质保 智能 感应解锁 RideyGo!RideyGo!OkGo!OkGo!OkGo!乘坐感应 电动座桶锁 黑匣子+事故主动求救(SOS)整车 OTA 支持新功能在线升级 支持新功能在线升级 不支持新功能在线升不支持新功能在线升不支持新功能在线升 级 级 不支持新功能在线升不支持新功能在线升不支持新功能在线升 级 级 不支持新功能在线升不支持新功能在线升不支持新功能在线升 级 级 定位 GPS+北斗+基站三重定位 GPS+北斗+基站三重定位 GPS+北斗+通信基站辅助定位 GPS+北斗+通信基站辅助定位 GPS+北斗+通信基站辅助定位 智能

64、 BMS 智能 BMS6.0 30+安全保护技术 智能 BMS6.0 30+安全保护技术 20+安全保护技术 20+安全保护技术 20+安全保护技术 资料来源：公司官网，华泰研究 渠道扩展稳步进行，渠道扩展稳步进行，20-22 年单店效率实现跃升。年单店效率实现跃升。公司已建立了线上和线下渠道的全面营销网络系统。线上渠道方面，公司产品入驻天猫、京东、小米商城、抖音、得物等主流电商销售平台，2023 年双十一活动期间自营全渠道销售额破 7.4 亿，同比+85%，其中线上销售额达到 4.79 亿，同比+87%。线下渠道方面，从门店数量来看，2020-2022 年，门店数量分别为 700/1700/

65、3000 家，数量快速提升，截至 2024 年 3 月 31 日，九号公司线下门店已超过 5000 家，公司预计年末门店数量达到 7000 家，或基本覆盖全国各大行政区域。而小牛的渠道数量增速放缓且在 2023H1 出现下滑，2023 年底为 2856 家，差异较显著。从车店平均收入来看，20-22 公司单店收入快速增长，经营效率实现跃升，为 61.7/78.5/88.8万/家，21-22 年同比+27.2%/+13.1%，23 年维持在 85 万左右。公司电动两轮车外销具备发展潜力和空间。公司电动两轮车外销具备发展潜力和空间。公司电动两轮车E系列和B系列已陆续在英国、日本、墨西哥等十余个国家

66、上市，进军海外市场，依托滑板车和平衡车的海外资源，具有发展潜力，但东南亚的布局仍处于萌芽期，目前市场格局未定，国产品牌仍有较多机会。东南亚燃油摩托车由本田、雅马哈、铃木主导，品牌壁垒极强，但是电摩领域集中度仍较低。横向对比来看，目前小牛、雅迪两轮车在海外市场的外销进展较快。根据雅迪 23 年业绩会，公司在东南亚产品 ASP 较高，约 3500-4000 元，当地消费者价格接受度高于国内。在 2023/9/9 的报告电动两轮车：格局优化，走向全球中，我们测算摩托油转电将带动东南亚电动两轮车在 27 年将增长至 187 万辆，考虑还有部分新增的电动两轮车需求（如学生/家庭主妇等），我们预计总体需求

67、或有望超 200 万辆。九号将在 26 年逐步拓展海外市场，考虑东南亚消费者价格接受度符合九号的定位，公司后续有望抢占部分份额，获取新增量。规模效应有望扩大，对公司盈利能力贡献增强。规模效应有望扩大，对公司盈利能力贡献增强。公司自 2019 年开始生产两轮车，销量持续增长，2021-23 年销量为 44.46/86.26/147.15 万辆，同比+289%/+94%/+71%，毛利率为11.19%/16.16%/19.27%，同比-7.06pct/+4.96pct/+3.11pct，规模效应逐步显现。考虑公司在中高端市场有较强的品牌壁垒，且推行“爆品”策略，单款 SKU 的销量较高，我们预计后

68、续的单品规模效应也有望持续增强，未来两轮车销量规模和毛利率或将持续高增。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 九号公司九号公司(689009 CH)传统业务短期承压传统业务短期承压，渠道调整影响或逐渐触底，渠道调整影响或逐渐触底 滑板车平衡车业务主力仍在海外，国内市场缺乏路权滑板车平衡车业务主力仍在海外，国内市场缺乏路权 电动滑板车业务伴共享出行东风起飞。电动滑板车业务伴共享出行东风起飞。2017-2018 年共享交通开始风靡全球，有别于中国的共享自行车，欧美地区更流行共享滑板车。得益于滑板和街头文化的基础，电动滑板车在欧美地区拥有一定的受众基础，在共享经济的推广以

69、及科技和环保属性加持下，共享滑板车迅速成为了热门的欧美短距离交通工具。多家共享电滑板企业涌现，资金也对行业颇为看好，行业因此迎来显著增长，17-22 年全球共享滑板车业务收入增长至 15.4 亿美金；用户数量 22 年达到 6728 万人。基于九号在电动滑板车市场累积的地位，其成为了共享出行的受益者，和 Lyft、Lime、Tier、Voi、Whoosh、Swing 等全球各大区域的头部共享滑板车运营商合作，成为全球最大 ODM 之一。图表图表27：全球共享滑板车业务收入全球共享滑板车业务收入 图表图表28：全球共享滑板车用户规模全球共享滑板车用户规模 资料来源：Statista，华泰研究 资

70、料来源：Statista，华泰研究 图表图表29：滑板车和自行车对比滑板车和自行车对比 电动滑板车电动滑板车 自行车自行车 具体说明具体说明 占地面积小 体积大,占地空间大 电动滑板车与自行车大小对比 电动、省力 人力骑行 电动滑板车靠电力开关自动行驶;自行车需靠 人力带动轮毂骑行 轻便,易于折叠 重量大、不能折叠 电动滑板车可折叠后携带,自行车不能折叠,重量大不便携带 对女性友好 连衣裙难以骑行 电动滑板车站立骑行方式适用于大部分着装;自行车的坐式骑行不便于连衣裙或裙式套装女性使用 骑行技巧要求低 骑行技巧要求高 电动滑板车站立即可;自行车需要掌握平衡后才能安全骑行 速度快 速度慢 电动滑板

71、车通常行驶速度可以达到 100mph 防盗功能 停靠于室外易于被盗 电动滑板车通过折叠方式可以随身携带或拿入家中 资料来源：华经产业研究院，华泰研究 疫情对出行疫情对出行的影响消退，长期看欧美最后一公里的短交通需求稳固。的影响消退，长期看欧美最后一公里的短交通需求稳固。伴随疫情后的出行增长，人们对于最后一公里的通勤需求逐渐恢复，滑板车作为其他交通方式的补充品，需求有望回暖。根据涛涛车业公告及 NHTS 统计，23 年 5 英里以下的短途共享出行占据了美国人 60%左右的出行需求，主要包括共享的自行车、电动滑板车及电踏车。我们认为在欧美地区，共享滑板车前期的流行已经对当地消费者形成了一定的产品教

72、育，叠加滑板和户外文化基础，后续在出行需求的刺激下，零售 C 端电动滑板车海外市场或有望持续增长。根据公司公告，由于电动滑板车和自行车的使用场景高度重合，且价格及便捷的优势，将来会有更多消费者选择电动滑板车而不是自行车作为短途代步工具，以欧洲举例，每年自行车销量在 2,000 万台，目前电动滑板车每年的销量不超过 300 万台，因此我们预计电动滑板车还有很大的提升空间。根据 BCG 数据，截至 2022 年 5 月以电动滑板车、电动两轮车等为主的全球微交通市场规模已经达到近 1000 亿欧元，预计未来十年的复合年增长率将超过 30%，到 2025 年全球智能电动滑板车市场规模有望达到 500

73、亿美元。11 221 769 1,041 1,384 1,540 1,813 2,041 2,295 2,559 2,813 3,045 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E收入（百万美元）0.5210.6139.2652.6567.2878.391.45101.8112.8123.8133.8143.40204060801001201401602017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E用户

74、人数（百万）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 九号公司九号公司(689009 CH)从政策端看，欧美地区在放开滑板车路权。从政策端看，欧美地区在放开滑板车路权。早期因电动滑板车车速快，骑行人交规意识比较薄弱等原因，电动滑板车的使用安全隐患较高，多个国家地区都对其上路进行了限制。根据中华人民共和国道路交通安全法实施条例第七十四条规定：“电动滑板车属滑行工具，禁止在城市道路上行驶”。但在欧美地区，大部分国家都赋予了电动滑板车路权：美国加州、密歇根州等允许电动滑板车上路行驶，西欧、北欧等主要国家已出台电动滑板车品类立法，例如德国、法国、西班牙、波兰、挪威、意大利、丹麦

75、、奥地利等，爱尔兰即将出台有关电动滑板车使用的规定，英国也在推进立法开放路权。我们认为，政策端的放开有助于市场的扩张。图表图表30：欧洲路权开放政策欧洲路权开放政策 国家国家 新政策颁布时间新政策颁布时间 速度限制速度限制 是否佩戴头盔是否佩戴头盔 是否需要驾照是否需要驾照 人行道人行道 非机动车道非机动车道 公路公路 丹麦 2019 年 1 月 澳大利亚 2019 年 5 月 (儿童需要)德国 2019 年 6 月 推荐 比利时 2019 年 8 月 英国 2019 年 9 月 葡萄牙 2019 年 9 月 意大利 2019 年 9 月/2020 年 1 月 法国 2019 年 10 月 推

76、荐 荷兰 2019 年 10 月/2020 年 1 月 瑞典 2019 年 11 月/2020 年 1 月 资料来源：European Energy and Environmental Law Review ，立鼎产业研究，华泰研究 公司渠道调整进入尾声，传统主业有望回暖公司渠道调整进入尾声，传统主业有望回暖 从历史业绩看，电动平衡车及滑板车业务持续贡献大部分营收。从历史业绩看，电动平衡车及滑板车业务持续贡献大部分营收。平衡车和滑板车是公司业务的基本盘，过去五年营收占比一直在 50%以上，但占比持续下滑。从业绩增速看，虽然22 年因渠道调整叠加疫情影响，业绩承压，但 23 年三季度开始拐点出现

77、，三季度自主品牌零售滑板车收入 6.98 亿元，销量 37.29 万台，同比增长 29.89%，23 年以来首个季度实现正增长，反映了需求的恢复。从盈利能力看，伴随自主零售渠道的建设及放量，业务毛利率稳步提升，未来有望持续对公司利润率产生正向影响。图表图表31：电动平衡车及滑板车业务毛利率电动平衡车及滑板车业务毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020202120222023平衡车+滑板车毛利率(%)平衡车毛利率(%)滑板车毛利率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 九号公司九号公

78、司(689009 CH)背靠小米起家，产品全球畅销，品牌力强大。背靠小米起家，产品全球畅销，品牌力强大。公司成立之初与小米就开发和销售进行深度合作：米家品牌的智能滑板车等产品由九号生产，并经由小米渠道销售。九号的产品背靠小米的知名度、资源及资金优势，实现了快速的规模扩张，其中 17 年来自小米的收入超过10 亿，收入占比达 74%，18 年实现翻倍达 24.34 亿元。15 年九号在小米、红衫等资本助力下，实现“蛇吞象”式收购，全资收购了知名平衡车品牌 Segway，由此依托 Segway的技术、渠道和知名度，并重新定位了客户，推出低价格段自有品牌九号平衡车，实现Segway-Ninebot

79、双品牌布局，在小米平台的扶持下成为畅销品，而后在国内外市场多年销量位于前列。根据财联社，23年九号电动滑板车占据了 53%的全球份额。根据九号公司 2023年年报/半年报，公司电动平衡车累计出货量超 400 万台，电动滑板车超 1200 万台。图表图表32：Ninebot&Segway 平衡车产品及定价平衡车产品及定价 时间时间 简介简介 重量（重量（kg）价格（万元）价格（万元）销售额（万元）销售额（万元）图片图片 2001 年 商用/警用巡逻大玩具 55 8 2011 年 旅游租赁/警用巡逻大玩具 45 3 5000 2013 年 即刻出行，明星最爱 23 1 20000-30000 资料

80、来源：公司官网，华泰研究 图表图表33：九号九号 2020 年滑板车市占率年滑板车市占率 国家地区国家地区 时间时间 九号市场份额九号市场份额 其他竞争对手份额其他竞争对手份额 德国 2019 年 1 月-2020 年 2 月 35%以上，多个月度市占率达 60%以上 iconBIT 20%(第二名)意大利 2019 年 1 月-2020 年 2 月 35%以上，多个月度市占率达 60%以上 Razor 10%、Nilox 10%(第二、三名）西班牙 2019 年 1 月-2020 年 2 月 60%以上,多个月度市占率达 70%以上 不足 5%韩国 截至 2020 年 5 月 57.80%G

81、yro Corp 9.1%(第二名)资料来源：招股说明书，Statista，华泰研究 短期因共享滑板车受宏观因素扰动，影响公司短期因共享滑板车受宏观因素扰动，影响公司 ToB 出货。出货。2019 胡润全球独角兽榜榜单中共享经济共 22 家，排名第八，占全球独角兽公司数量的 4.4%，而在2023 胡润全球独角兽榜 中共享经济已经跌出行业前十，曾在 2019 榜上且估值 150 亿元的共享滑板车龙头Bird Rides 也已宣布破产。共享滑板车市场的困局主要系 1）在发展投放期，疫情降低了出行，收入大幅下滑，加速了共享经济的泡沫破裂；2）共享滑板车的运营成本控制不佳，商业模式欠佳；3）行业壁垒

82、低，产品同质化，竞争剧烈。共享市场的玩家面临危机，叠加欧美通货膨胀、加息周期等宏观经济影响，电动滑板车投放减少，影响公司 ToB 端收入。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 九号公司九号公司(689009 CH)图表图表34：公司公司 ToB 收入变化趋势图收入变化趋势图 图表图表35：九号公司分渠道毛利率九号公司分渠道毛利率 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 代工模式毛利率低，上市后逐步脱离小米生态链，收入有所下滑。代工模式毛利率低，上市后逐步脱离小米生态链，收入有所下滑。虽然在公司刚成立时小米渠道的订单助力了规模的快速扩张，但是公司

83、小米渠道销售毛利率远低于其他渠道毛利率水平。17-19 年，九号公司对小米的毛利率分别为 22.46%/20.79%/15.11%，同时在 2019年九号自主品牌毛利率高达 42.58%，比小米渠道毛利率高 27pct。因此在公司业务逐渐成熟后的 17-21 年，小米渠道收入占比逐步下滑，以降低对小米依赖度，谋求盈利能力更强的渠道结构。与小米解绑产生的阵痛显著：2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4 定制渠道营收同比分别-58%/-59%/-45%/-86%/-65%，对总体营收产生了负面影响。定制渠道占比逐渐触底，后续对公司影响较微。定制渠道占比逐渐触底，后续对公司

84、影响较微。从营收占比来看，2021 年以来，小米分销（即定制产品）渠道以及 ToB 渠道的占比持续下滑，截至 2023，占比已经下调至 1%/20%，2021Q1 占比分别为 43%/20%。我们认为，考虑目前的占比已经大幅降低，公司渠道调整或已接近尾声。23Q4 ToB 收入同比-12%，降幅收窄，后续 ToB 渠道对公司业绩的压制有望减少。考虑共享滑板车的投放节奏受制于资本市场投融资的进度、公司经营情况等，ToB端销售更容易受到宏观因素扰动，我们认为发展自主品牌零售将为公司提供更为稳定的需求。24Q1ToC 自主品牌收入 18.88 亿，同比+64%，总收入占比达到 74%，其中自主品牌滑

85、板车零售收入同比+8%，我们认为自主品牌销量增势良好，后续有望弥补渠道调整的销量损失，且自主品牌毛利率较高，后续传统主业的盈利能力有望持续提升。图表图表36：公司各渠道收入占比公司各渠道收入占比 收入拆分收入拆分 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 营业总收入 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%自主品牌分销 37%40%55%59%51%57%67%69%69%76%89%79%零售滑板车 16%20%

86、19%27%19%21%22%27%17%21%22%23%定制产品分销 43%35%29%22%15%15%11%9%7%9%1%1%ToB 产品 20%25%16%18%34%28%23%22%24%15%10%20%资料来源：公司公告，华泰研究 -90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%012345623Q123Q223Q323Q4(亿元)公司ToB收入YoY0%10%20%30%40%50%201720182019线下-定制产品独家分销线下-自主品牌分销线下-ODM产品直营线上-自主品牌分销线上-自主品牌M2C直营 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

87、一部分，请务必一起阅读。21 九号公司九号公司(689009 CH)技术储备强，新品类有望带动新增长曲线技术储备强，新品类有望带动新增长曲线 机器人技术基础扎实，割草机器人有望放量机器人技术基础扎实，割草机器人有望放量 掌握机器人核心技术，进军服务机器人行业。掌握机器人核心技术，进军服务机器人行业。九号公司机器人研发团队成立于 2015 年，但其实早在 2001 年，Segway 就推出了自平衡机器人底盘，2005 年推出过排爆机器人。团队15年正式成立后开始推出服务机器人产品。公司机器人技术储备丰富，根据招股说明书，公司已掌握包括室内外定位技术、机器人运动控制技术、高精度伺服轮毂电机等机器人

88、核心技术。另外，公司高管及机器人事业部核心人员大多具备相关机器人研发背景。目前九号公司产品有路萌机器人（户外物流）、配送机器人、割草机器人和 RMP 移动平台。截至目前，九号机器人已与英伟达、英特尔、微软等全球多家知名企业展开合作。图表图表37：公司机器人团队高管介绍公司机器人团队高管介绍 高管高管 职务职务 相关履历相关履历 陈子冲 AI 及机器人技术研究院院长 本科毕业于清华大学电子工程系，完成基于 DSP 的卫星信标机的全套软硬件实现，获本科生校级优秀论文。后在瑞士联邦理工大学深造获得博士学位，其博士课题获得国家优秀自费留学生奖。归国后，加入华为媒体实验室，带领团队成功研发应用于华为手机

89、的实时双目视觉算法。2015 年加入赛格威机器人团队年加入赛格威机器人团队，致力于机器人导航等视觉感知算法的研发。在九号公司任职期间主导了路萌机器人、九号方糖配送机器人、智能共享滑板车 T60 等产品的研发和上市，拥有 10 余年视觉和机器人研发经验。任冠佼 未岚大陆 CEO 北京航空航天大学机器人博士，曾主导了九号平衡车 Plus 产品包括 UWB 定位、云台控制等功能的开发，拥有 14 年机器人研发及产品经验 资料来源：九号机器人官方公众号，Willand 未岚大陆公司官方公众号，华泰研究 图表图表38：九号公司技术九号公司技术 技术名称技术名称 技术说明技术说明 自平衡控制技术自平衡控制

90、技术 运用多轴电子加速度计和多轴电子陀螺仪，通过惯性姿态解算实现电力驱动车辆或设备的高精度姿态检测，并通过电机力矩和转速的高实时性（100Hz）闭环控制实现设备的动态平衡，使得驾驶人或上位机能够通过重心控制车辆或设备前进后退和转向 超 宽 带 无 线 定 位 技 术超 宽 带 无 线 定 位 技 术（UWB）基于 UWB（Ultra Wide Band，超宽带）微波的无线定位技术，利用定位器发射的超宽带无线电波到达接收器多个天线所形成的相位差实现对定位器的定位功能，能够在无外部固定信标的前提下实现对定位器的圆柱坐标系角度+距离二维定位，可广泛用于室外和非特定场景的两个运动物体之间的相对定位需求

91、 视觉为主的多传感器室内定视觉为主的多传感器室内定位技术位技术 通过机器人上摄像头（包括主动/被动双目摄像头、结构光摄像头、广角摄像头等）、轮速计、里程计、激光雷达（LiDAR）等多种传感器信息融合，通过动态识别室内物体的关键图像特征点，实现室内建图和定位，传感器成本低且定位精度可达厘米级。系统部署在云端，多个机器人在一个场地共用同一个地图，并动态更新地图以适应场景变化 高动态室内环境机器人运动高动态室内环境机器人运动控制技术控制技术 通过机器人上深度传感器、超声波阵列等距离感知模块，实时生成高分辨率环境障碍物地图，通过全局路径规划、局部动态规划和反应式控制算法，实现机器人安全、高效的在人机混

92、合环境中完成从某一点到另一点的自动驾驶导航任务。高精度低成本永磁同步电机高精度低成本永磁同步电机驱动技术驱动技术 采用单芯片双驱动方案，结合高精度电机位置、速度、电流插值检测算法，以及深入的算法效率优化，实现单颗 MCU 控制两套永磁同步电机的驱动系统，器件少、成本低、可靠性高 基于视觉的人体跟随系统基于视觉的人体跟随系统 使用摄像头和深度相机，实时识别和跟踪被锁定的人体目标，同时生成实时障碍物地图并决策；上述功可帮助机器人躲避障碍物，并正确识别和追踪人体目标。资料来源：公司招股说明书，公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 九号公司九号公司(68

93、9009 CH)图表图表39：公司产品介绍公司产品介绍 类别类别 产品产品 简介简介 性能性能 图片图片 路萌机器人 Lomo 机器人路萌可编程，也可充当代步工具，可自主跟随用户，无需任何外接设备，机智躲避障碍物 可行驶 30km 里程，实现多地形跨越，可语言手势控制；载重范围 25100kg 配送机器人 九号方糖 满足写字楼、商场、酒店、医院等不同场景的密集配送需求而打造的配送机器人，可兼顾室内外运行 容量 57L，最大承重 30kg，移动速度 1.2m/s（可调节），爬坡能力 10 度，可越障 2cm，采用 4G/WiFi通讯 九号飞碟 为满足酒店、商用楼宇等不同室内场景的配送需求而打造

94、32L 单仓设计，最大负载 10kg，移动速度最高 1.2m/s，爬坡能力 8 度，可越障 2cm，越沟 8cm 九号饱饱 集“揽客、配送、回盘”all in one 极致功能的送餐机器人 300 度开放托盘，托盘承重 30kg（单层 10kg），续航时间 12-24h 割草机器人 Navimow 无需提前预埋边界线，也能够实现厘米级的精准定位的割草机器人 切割高度 30-60mm，切割宽度 21 cm，采用超声波导航方式，免布线。RMP 移动平台 移 动 底 盘RMP 针对室内外配送、巡检、服务、清扫、仓储 AGV，以及特种应用机器人等机器人领域企业提供规模化的移动机器人底盘产品 资料来源：

95、公司官网，华泰研究 割草机器人可降低欧美用户家庭花园养护支出。割草机器人可降低欧美用户家庭花园养护支出。欧美发达国家因人口相对少，土地资源较为丰富，且居民生活水平较高，大多数人居住在独立的住宅空间，通常包括私人草坪和花园。根据公司 2023 年报，全球约有 2.5 亿个私人花园，欧洲和美国地区占 1.8 亿个，约 72%。考虑欧美有打理花园的家庭文化及人文环境，以及欧美多数地区对家庭草坪养护有严格的规定及惩处措施，户外动力设备（OPE）形成了类刚需属性。在锂电考虑欧美劳动人口较少，人工费用高昂，无人化的 OPE 或可以减少家庭开支。根据 Mordor Intelligence，割草机器人的应用

96、场景亦是以家庭为主。以美国为例，根据 Statista，美国人均单位草坪年支出在逐年上涨，从 2007 年 107 美元已增长至 2020 年 171 美元。图表图表40：欧美法规对草坪养护的法律法规欧美法规对草坪养护的法律法规 地区地区 草坪养护法律法规草坪养护法律法规 加州 草坪的草高度不得超过 4 英寸，否则将面临罚款的惩罚 纽约 马斯派克公园村法令规定，未按规定修剪草坪的，初犯者即可能受到 1,000 美元的罚款，且如果对庭院草坪任其滋长而不采取任何措施，将受到最高 10,000 美元的罚款 多伦多 市政厅规定，私人房宅内的草坪高度不能超过 20 厘米，并派出监察员巡视，违规者或将面临

97、罚款 墨尔本 莫纳西市政厅规定每个家庭都应保证门前人行道上的草地保持整洁，经常割草，不得超过 30 厘米 印第安纳州布卢明顿 不维护草坪将罚款 佛罗里达州达尼丁 不维护草坪将罚款 辛辛那提市 不维护草坪将罚款 500 美元 北卡罗来纳州 收取 175 美元到 500 美元的罚款 北卡罗来纳州高点市 先警告，若一个月后还没割草则派工作人员割草并收取罚款和割草费用 德克萨斯州大草原 有因违抗割草命令而被判入狱的案例 资料来源：Lawnstarter，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 九号公司九号公司(689009 CH)图表图表41：美国草坪护理支出美国草

98、坪护理支出 资料来源：Statista，华泰研究 图表图表42：OPE 主要品类及应用场景主要品类及应用场景 资料来源：大叶股份招股说明书，华泰研究 从渗透率看，行业仍有较大的发展空间。从渗透率看，行业仍有较大的发展空间。根据 Precedence Research，2022 年全球割草机市场规模约为 310 亿美元，预计 2032 年达到 563 亿美元。Freedonia 数据显示，预计到2025 年全球消费者对电动草坪和花园设备的需求将以每年 2.1%的速度增长，达到 152 亿美元。根据 Research and Markets 数据，2020 年全球割草机器人市场规模约 13 亿美元

99、，预计 2021-2025 年将以 12%的年复合增长率实现高增长，到 2025 年，全球割草机器人的市场规模将升至 23 亿美元，欧洲、北美将是割草机器人的核心市场。分地区来看，欧洲地区对割草机器人的用户基础更强，接受度更高，未来的渗透速度或更快，主要系 1）欧洲家庭的草坪面积普遍比美国小，初期覆盖面积小的割草机器人更快地得以普及，培养了用户习惯；2）环保政策实行更早；3）欧洲发达国家劳动力参与率低于美国，养护费用或更高。割草机器人行业目前集中度较高，正处于快速转型期。割草机器人行业目前集中度较高，正处于快速转型期。全球割草机行业内公司主要分为以下 3 类：1）以园林器械工具起家的老牌公司，

100、其中富世华含子品牌 Gardena 及宝时得 22年合计市占率高达 90%；2）有机器人背景的新能源、电动工具、家电公司，如科沃斯、九号公司；3）初创科技企业，如松灵机器人、河森堡等。因目前户外动力设备行业（OPE）的主要购买途径仍是线下，老牌头部公司的优势主要来自日积月累的品牌知名度和渠道建设，但考虑随着锂电技术、智能控制技术、传感器技术的应用，智能割草机器人突显的自0501001502002502015201620172018201920202021美国每消费单位在园艺/草坪护理上的平均年度支出（美元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 九号公司九号公司(68

101、9009 CH)动避障、解决无序割草、应对复杂环境、制定草坪护理方案等优势持续强化，消费者的接受度有望继续提升，带动市场规模持续增长，并强化产品差异度，强化良性市场竞争，给予新玩家更多的潜在份额。图表图表43：割草机器人公司简介割草机器人公司简介 公司名称公司名称 简介简介 割草机器人名称割草机器人名称 主要优势技术主要优势技术 宝时得 中国电动工具制造商和出口商 威克士(Worx)割草机器人 AIA 导航技术 富世华 全球户外动力设备龙头企业 AUTOMOWER 系列割草机器人 GPS 技术防盗；超声波传感；智能互联 九号公司 中国专注于智能短交通和服务类机器人领域的创新企业 赛格威(Nav

102、imow)智能割草机器人 EFLS 融合卫星定位技术 科沃斯 中国清洁电器龙头企业 GOAT G1 割草机器人 TrueMapping 四 重 融 合 定 位 技 术；AIVI3D 解决方案 松灵机器人 全球领先的移动机器人底盘制造商；移动机器人系统解决方案提供商 KUMAR 割草机器人 GPS-RTK 定位；通用型移动地盘技术 深兰科技 以自动驾驶、机器人为主的人工智能独角兽企业 Al 割草机器人 融合 CV、RTK、INS、VIO 等多模态感知定位技术 锐驰智慧 中国智能割草机器人公司 HonyMow 割草机器人 激光雷达+视觉+GPS 河森堡 Al 智慧庭院方案解决商 智能割草机器人 L

103、3 级别自动驾驶技术；视觉融合感知算法 博世 世界排名前列的老牌电动工具厂商 博世割草机器人 解决无序割草下无法完全覆盖草坪的难点；PIN 码防盗；割下的草将自动倾倒入草坪作为养料 John Deere 世界领先的农业机械和林业设备供应商 Tengo E5 资料来源：各公司官网，华泰研究 九号公司割草机器人具备产品竞争力，解决部分用户痛点。九号公司割草机器人具备产品竞争力，解决部分用户痛点。目前割草机器人的关键痛点在于 1）需联系专人上门预埋线；2）大都采取随机碰撞的模式。而九号产品作为首家落地并完成批量交付的无边界割草机器人，可解决这两大痛点。其主要采用 EFLS（Exact Fusion

104、Locating System）融合定位系统可融合多种传感器信息，RTK 厘米级高精度定位，并具备小于 54 分贝的极致静音功能，适应最大爬坡 45%，在安全性能和防盗功能上，拥有 IP66等级防水和全方位安全传感器，让割草机器人在花园中实现厘米级精确定位；Vision Fence视觉配件内置人工智能技术，能够主动识别并避开割草路线上的障碍物，准确判断割草边界，保证割草机器人在工作区域内安全运行。今年 1 月，在 CES 展九号推出全新一代割草机器人 Navimow i 系列产品，升级了定位技术和智能功能，产品竞争力更进一步。图表图表44：割草机器人产品对比割草机器人产品对比 品牌品牌 赛格威

105、赛格威 赛格威赛格威 富世华富世华 嘉丁拿嘉丁拿 嘉丁拿嘉丁拿 宝时得宝时得 科沃斯科沃斯 产品型号 Navimow H500E Navimow H800E AM305 15002-20 Robotic mower SILENO life,8100 Landroid WR142E GOAT G1 产品售价 1199 欧元 1499 欧元 1490 欧元 12,599 元 1200 美元 9,999 元 19,999 元 导航方式 超声波 超声波 随机碰撞 随机碰撞 随机碰撞 随机碰撞 超声波 最大修剪面积 500 m2 800 m2 600 m2 500 m2 700 m2 600 m2 噪音

106、 54 dB 54 dB 59 dB 58 dB 57 dB 59 dB 切割高度 30-60 mm 30-60 mm 20-50 mm 20-50 mm 20-50 mm 30-60 mm 30-60mm 切割宽度 21 cm 21 cm 22 cm 16 cm 18 cm 22cm 爬坡能力 24 24 22 14 35 20 24 资料来源：京东，Amazon，华泰研究 借力借力 Segway 现有渠道，有望放量。现有渠道，有望放量。渠道开拓对于割草机器人的销售起关键作用；九号在海外割草机器人的线上渠道可以复用 Segway 滑板车的渠道，并可依托 Segway 品牌在欧美的知名度进军线

107、下渠道。根据公司公告，割草机器人市场目前主要是欧洲，第一代产品目前已在欧洲 27 个国家开展销售，今年将开启北美市场，产品遍布 1,200 余家终端门店。2022 年第一代 Q3-Q4 销售近 2 万台，23 年销量接近 4 万台，考虑性能更强的新一代产品推出，有望在 24 年持续高增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 九号公司九号公司(689009 CH)图表图表45：Segway 渠道渠道 渠道种类渠道种类 合作渠道合作渠道 线下 零售店 ABT、Brandsmart、B&H、Canadian Tire、Tanguary、Hone Hardware、Fed

108、erated Co-op、Affordable Powersports、Simply Mac 会员店 Costco 线上 官方线上 Segway 官方商城、Amazon 线上零售商 Rev Rides、BestBuy、Target、Wellbots、Brandsmart、B&H、ABT 线上经销商 Walmart、eBay 资料来源：Segway 官网，华泰研究 全地形车市场复苏中，现有技术及渠道或可复赋能全地形车市场复苏中，现有技术及渠道或可复赋能 欧美户外娱乐需求强，利好全地形车市场。欧美户外娱乐需求强，利好全地形车市场。根据涛涛车业招股说明书，全地形车 1960 年起源于北美，是为应对泥

109、泞湿滑、恶劣天气、复杂路况发明的交通工具。根据动力来源分类可分为内燃机式全地形车、电动全地形车；根据车辆结构分类，可分为四轮全地形车（ATV）、多功能全地形车（UTV）以及卡丁车（Go-Kart）。全地形车可用于户外作业、运动休闲、消防巡逻、军事防卫等领域。考虑 1）欧美国家尤其是美国、俄罗斯等国多草地、山路、沙路等复杂地形；2）欧美发达国家人均收入水平较高，且富于冒险精神、追求刺激，全地形车需求有望持续提升。根据Allied Market预测，2020年至27年全球全地形车市场将以6.7%的年均复合增长率提升，市场规模预计在 2027 年达到 119.5 亿美元。图表图表46：全地形车市场规

110、模全地形车市场规模 资料来源：北极星公告，华泰研究 美国为全球全地形车主要市场，九号产品美国为全球全地形车主要市场，九号产品 23Q3 开始进军美国，技术和渠道资源可复用，开始进军美国，技术和渠道资源可复用，新品助力下，有望提升销量。新品助力下，有望提升销量。美国、日本等国家最早发展，在技术、销售渠道、品牌等方面有显著优势，在国际市场中占据有利态势。根据公司公告，北美市场是全球全地形车主要市场，其次是欧洲及日本市场，公司去年开始进军美国市场，11 月发布了混动的新产品高端旗舰车型 Super Villain SX20T Hybrid，得到了美国权威杂志的重点关注。23Q4 北美产品销售趋势良好

111、，UTV 新品自 9 月份销售，截至 12 月销售额达到了 1.5 亿元。由于新品的拉动，美国 Q4 增加了 70 家网点，24 年预计增加 200-300 家网点，初步完成美国销售网络布点的铺设，根据公司投资者交流，未来美国市场的市占率目标是 10%以上。0204060801001201402012201320142015201620172018201920202021全球全地形车销量（万辆）UTV全球销量（万辆）ATV全球销量（万辆）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 九号公司九号公司(689009 CH)图表图表47：全地形车产品对比全地形车产品对比 类型类

112、型 ATV SSV UTV 公司 Segway CEMOTO Polaris Segway CEMOTO Polris Segway CFMOTO Polaris 型号 SNARLER AT6L CFORCE 1000 OVERLAND Sportsman XP 1000S VILLAIN SX20 Hybrid ZFORCE 1000 SPORT R 剃刀 RAR pro UT10 Crew UFORCE 000 XL RANGER CREW XP 1000 售价 3680046800 79,800 186,800-96,800 440,800-99,800 255,800 排量 570cc

113、 963cc 952cc 2000cc 962.6cc 1997cc 1000cc 963cc 99cc 三电 双凸轮轴发动机 单凸轮轴发动机 单凸轮轴发动机 电机:70kW 发动机:170kW 电池:79kWh LFP 双凸轮轴发动机 双凸轮轴发动机 双凸轮轴发动机 单凸轮轴发动机 双凸高功率发动机 驱动 燃油 燃油 燃油 混动 燃油 燃油 燃油 燃油 燃油 马力 44HP 79HP 89HP 330HP 90HP 225HP 105HP 72HP 82HP 百公里加速 4.6s(060km)-3.9s-最高时速90km/h-资料来源：各公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告

114、的一部分，请务必一起阅读。27 九号公司九号公司(689009 CH)盈利预测盈利预测 电动两轮车电动两轮车+电踏车业务：电踏车业务：2021-2023 年，公司电动两轮车+电踏车销量持续高增，营业收入分别为 13.34/26.63/42.32 亿元，同比+208.8%/99.6%/58.9%。（1）量：）量：我们认为未来销量会受益于以下因素：（a）根据上文分析，两轮车智能化需求增强，九号公司智能化品牌形象稳固，有望享受高端化红利；（b）新品将贡献新增量，未来仍有多款新品准备推出。根据公司投资者交流，公司预计，24 年两轮车出货量达到 220 万辆以上。考虑近期出台的两轮车“以旧换新”政策，有

115、望刺激替换需求，带动 24 年销量增长。因此，我们预计 24-26年电动两轮车和电踏车出货量增速 60%/40%/30%。（2）价：）价：近几年公司两轮车 ASP 相对稳定，23 年受到市场价格战的影响，有小幅下滑，考虑公司定位清晰，智能化标签强，我们预计 24-26 年 ASP 将维持每年 2%的增速。（3）利：）利：预计未来伴随销量增长，规模效应有望持续扩大，带动利润率提升，预计 24/25/26 年毛利率为 22%/22%/23%。平衡车平衡车+滑板车业务：滑板车业务：（1）量：）量：由于上市后公司渠道逐步调整，去小米化的同时自主品牌销量未能及时弥补缺口，平衡车+滑板车营收受到影响，22

116、 年收入同比-14%；23 年前两季度，平衡车+滑板车销量仍不及预期，但三季度拐点出现：自主品牌零售滑板车销量同比增29.89%，Q4 同比+26%，我们认为渠道调整接近尾声，自主品牌销量有望持续增长，预计该业务未来或逐渐回暖，综合估计 24-26 年出货量增速约为 1%/2%/2%。（2）价：）价：考虑公司产品已经销售多年，有相对稳定的目标客群和市场份额，我们预计 24-26 年 ASP 维持稳定，为前两年平均值。（3）利：）利：由于自主品牌毛利率较定制渠道高，其占比逐渐提升后毛利率有望相应提高，我们估计 24-26 年毛利率为 30.3%/31.2%/32.2%。机器人业务：机器人业务：公

117、司割草机器人解决了市场同类产品需要埋线和随机碰撞的痛点，具有较显著的产品竞争力。23 年 1 月，全新一代割草机器人 Navimow i 系列产品推出，有望成为该业务的新增长点。而且 23 年开始公司产品进入了美国市场，收获新的增量。我们预计割草机器人在海外市场有望放量。我们预计 24-26 年机器人总体出货量增速为 40%/30%/20%，考虑业务仍在发展初期，盈利能力或维持稳定，24-26 年 ASP 约为前两年平均值，毛利率维持 23 年水平（53%）。全地形车：全地形车：混动车型 23 年在美国推出后反响较好，网点也在持续增加，Q4 网点增加近 70家，出货量较 22 年同比+41%。

118、公司预计未来将持续增长，我们预计全地形车业务 24-26年 销 量 增 速 为 60%/50%/30%，伴 随 放 量，规 模 效 应 提 升，毛 利 率 相 应提 升 至25.1%/25.9%/26.7%。其余业务其余业务：如童车、卡丁车、平衡车机甲等多且杂、专业化程度高、毛利较高，但总体市场空间有限，预计保持稳定，24-26 年收入增速维持在 5%，毛利率为 23 年水平（38.7%）。费用率：费用率：考虑全地形车、割草机器人等新业务前期投入阶段或接近尾声，23Q4 开始费用投入收窄，单季度期间费用率合计同比-1.7pct，我们预计销售和管理费用率逐渐下降，考虑公司以技术为壁垒发展多元业务

119、，后续研发费用率仍维持增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 九号公司九号公司(689009 CH)图表图表48：业绩拆分业绩拆分 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 9146.1 10124.3 10222.1 13662.3 17344.3 21323.1 YOY 52.4%10.7%1.0%33.7%27.0%22.9%毛利率毛利率 23.2%26.0%26.9%27.3%26.8%27.1%毛利毛利 21.2 26.3 27.5 37.3 46.5 57.8 电动两轮车电动两

120、轮车+电踏车电踏车 收入 1334.3 2663.1 4232.3 6907.2 9863.4 13078.9 YOY 208.8%99.6%58.9%63.2%42.8%32.6%出货量（辆）444631 862603 1471486 2354378 3296129 4284967 YOY 288.9%94.0%70.6%60.0%40.0%30.0%ASP（估算）3001 3087 2876 2934 2992 3052 毛利率(%)11.2%16.2%19.3%22.0%22.0%23.0%平衡车平衡车+滑板车滑板车 收入 6405.5 5536.9 3487.6 3651.6 3658

121、.8 3765.6 YOY 21.7%-13.6%-37.0%4.7%0.2%2.9%出货量（辆）3328132 2498439 1689123 1706014 1740135 1774937 YOY 14.7%-24.9%-32.4%1.0%2.0%2.0%ASP（估算）1925 2216 2065 2140 2103 2122 毛利率(%)25.1%29.4%29.4%30.3%31.2%32.2%机器人机器人 收入 21.3 120.7 252.3 368.3 469.0 568.7 YOY 174.7%466.7%109.1%46.0%27.3%21.3%出货量（台）2393 1714

122、9 38921 54489 70836 85003 YOY 616.6%127.0%40.0%30.0%20.0%ASP（估算）8897 7036 6483 6759 6621 6690 毛利率(%)36.2%49.1%53.1%53.1%53.1%53.1%全地形车全地形车 收入 559.9 586.8 698.2 1106.0 1642.4 2113.8 YOY 4.8%19.0%58.4%48.5%28.7%出货量（台）12547 17708 28333 42499 55249 YOY 41.1%60.0%50.0%30.0%ASP（估算）39431 39036 38646 38259

123、毛利率(%)24.6%25.1%25.9%26.7%其他收入其他收入 收入 825.1 1216.8 1551.5 1629.1 1710.6 1796.1 YOY 0.0%47.5%27.5%5.0%5.0%5.0%毛利率(%)28.0%30.9%38.7%38.7%38.7%38.7%销售费用率（%）6.47%9.14%10.01%7.90%8.20%8.30%管理费用率（%）5.69%5.93%6.61%6.70%6.70%6.80%研发费用（%）5.51%5.76%6.03%6.10%6.10%6.20%资料来源：Wind，华泰研究预测 综上所述，我们预计 2024-26 年公司实现营

124、业收入 136.62/173.44/213.23 亿元，同比增速为 33.7%/27%/22.9%，对应归母净利润 8.6/10.56/12.95 亿元，对应摊薄 EPS 为12.06/14.77/18.11 元（每股口径，若为每 DR 口径 1.21/1.48/1.81 元）。我们采用相对估值法，参考业务可比性，选取涛涛车业（主营两轮车、全地形车等业务）、极米科技（智能设备行业）、科沃斯（机器人）作为可比公司，考虑到公司在海外有品牌+渠道先发优势，且在不同业务板块间存在协同优势，有望持续开拓增量市场，看好公司盈利能力持续拉升，叠加多业务成长曲线并行发展，给予公司 40%估值溢价，对应 202

125、4 年 35.13 倍 PE 估值（可比公司 Wind 一致预测均值 25.09 x），对应目标价为 42.36 元/股，给予“增持”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 九号公司九号公司(689009 CH)图表图表49：可比公司估值表可比公司估值表 收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）证券代码证券代码 证券简称证券简称（元）2024E 2025E 2024E 2025E 301345 CH 涛涛车业 67.92 3.38 4.30 20.09 15.81 688696 CH 极米科技 98.42 2.99 4.29 32.88 22.96 60

126、3486 CH 科沃斯 52.20 2.34 2.86 22.31 18.23 平均值 25.09 689009 CH 九号公司-WD 39.50 12.06 14.77 32.76 26.75 注：数据截至 2024/5/24 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 1）行业竞争恶化风险。电动二轮车本身为消费者价格敏感性市场，若中高端市场竞争激烈，或有发生价格战的风险，进而影响公司定价策略和产品销售，公司业绩有不及预期风险。2)原材料涨价超预期。锂电池成本高涨为公司业绩承压的重要原因，当前锂电池价格已企 稳回落，若后续锂电池涨价超预期，则会影响公司的利润空间。3)市场开拓不及预期

127、。公司在国内推出重磅新品，在国外加快市场开拓速度，若市场环境发生较大变化，导致公司市场开拓不及预期，则公司业绩有不及预期风险。图表图表50：九号公司九号公司 PE-Bands 图表图表51：九号公司九号公司 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 03468103137May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Nov-23(人民币)九号公司130 x105x85x65x45x0336598131May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Nov-23(人民币)九号公司16.4x13.1x9.8x6.5x

128、3.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 九号公司九号公司(689009 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 7,209 7,706 10,476 12,969 15,967 营业收入营业收入 10,124 10,222 13,662 17,344 21,323 现金 3,081 4,974 6,648 8,440 10,376

129、营业成本 7,495 7,472 9,930 12,694 15,542 应收账款 1,162 982.88 1,294 1,861 2,106 营业税金及附加 42.04 57.27 62.45 82.82 106.25 其他应收账款 68.07 57.84 110.45 103.20 159.46 营业费用 925.37 1,023 1,078 1,421 1,779 预付账款 107.91 123.22 185.69 206.47 275.66 管理费用 600.33 675.81 912.28 1,170 1,452 存货 1,817 1,108 1,729 1,898 2,542 财

130、务费用(171.19)(136.18)(23.11)(101.32)(122.50)其他流动资产 972.89 459.75 509.08 460.89 507.86 资产减值损失(151.94)(103.82)(136.62)(104.07)(85.29)非流动资产非流动资产 2,184 3,143 3,363 3,610 3,857 公允价值变动收益 78.91 147.67 113.29 130.48 121.89 长期投资 14.24 0.00 0.95 1.79 2.39 投资净收益(24.40)(41.66)8.50 9.45 9.40 固定投资 936.75 1,071 1,25

131、8 1,483 1,694 营业利润营业利润 565.44 563.87 901.29 1,098 1,343 无形资产 333.15 847.04 883.77 919.03 959.33 营业外收入 17.36 102.21 42.74 54.10 66.35 其他非流动资产 900.00 1,225 1,220 1,206 1,202 营业外支出 19.87 25.17 21.60 22.21 23.00 资产总计资产总计 9,393 10,850 13,839 16,579 19,825 利润总额利润总额 562.94 640.91 922.43 1,130 1,387 流动负债流动负

132、债 4,216 5,147 7,278 8,966 10,922 所得税 114.33 44.71 64.35 78.84 96.73 短期借款 0.00 0.00 279.06 809.14 768.92 净利润净利润 448.60 596.20 858.08 1,051 1,290 应付账款 1,782 1,728 2,937 3,026 4,274 少数股东损益(1.95)(1.79)(3.92)(4.18)(4.97)其他流动负债 2,434 3,419 4,062 5,131 5,879 归属母公司净利润 450.55 597.99 862.01 1,056 1,295 非流动负债非

133、流动负债 231.51 169.35 169.35 169.35 169.35 EBITDA 741.46 804.83 955.88 1,155 1,431 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)0.63 0.84 1.21 1.48 1.81 其他非流动负债 231.51 169.35 169.35 169.35 169.35 负债合计负债合计 4,447 5,316 7,447 9,136 11,091 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 48.69 76.99 73.07 68.89 63.92 会计年度会计年度(%)2022 2023

134、2024E 2025E 2026E 股本 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 成长能力成长能力 资本公积 7,702 7,866 7,866 7,866 7,866 营业收入 10.70 0.97 33.65 26.95 22.94 留存公积(2,621)(2,018)(1,160)(108.62)1,181 营业利润 10.71(0.28)59.84 21.87 22.30 归属母公司股东权益 4,897 5,457 6,319 7,374 8,669 归属母公司净利润 9.73 32.72 44.15 22.46 22.67 负债和股东权益负债和股东权益 9,393 10,8

135、50 13,839 16,579 19,825 获利能力获利能力(%)毛利率 25.97 26.90 27.32 26.81 27.11 现金流量表现金流量表 净利率 4.43 5.83 6.28 6.06 6.05 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 9.82 11.55 14.64 15.42 16.14 经营活动现金经营活动现金 1,589 2,319 1,698 1,462 2,223 ROIC 37.47 197.26(227.80)(169.14)(89.72)净利润 448.60 596.20 858.08 1,

136、051 1,290 偿债能力偿债能力 折旧摊销 188.27 225.45 193.19 212.80 273.50 资产负债率(%)47.35 49.00 53.81 55.10 55.95 财务费用(171.19)(136.18)(23.11)(101.32)(122.50)净负债比率(%)(60.31)(87.58)(98.44)(101.48)(109.12)投资损失 24.40 41.66(8.50)(9.45)(9.40)流动比率 1.71 1.50 1.44 1.45 1.46 营运资金变动 1,122 1,577 808.50 458.95 935.73 速动比率 1.19 1

137、.22 1.15 1.19 1.18 其他经营现金(22.63)15.15(130.48)(150.27)(144.08)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(662.05)(454.04)(275.06)(301.92)(369.40)总资产周转率 1.19 1.01 1.11 1.14 1.17 资本支出(433.20)(826.70)(399.68)(442.87)(497.48)应收账款周转率 10.48 9.53 12.00 11.00 10.75 长期投资(259.27)339.30(0.95)(0.84)(0.60)应付账款周转率 4.04 4.26 4.26 4.26 4

138、.26 其他投资现金 30.42 33.35 125.57 141.80 128.68 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 49.76(146.92)(27.70)101.34 122.51 每股收益(最新摊薄)0.63 0.84 1.21 1.48 1.81 短期借款 0.00 0.00 279.06 530.08(40.22)每股经营现金流(最新摊薄)2.22 3.24 2.37 2.05 3.11 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)6.85 7.63 8.84 10.32 12.13 普通股增加 0.00 0.00 0

139、.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 123.12 163.77 0.00 0.00 0.00 PE(倍)62.67 47.22 32.76 26.75 21.81 其他筹资现金(73.36)(310.68)(306.75)(428.74)162.73 PB(倍)5.77 5.17 4.47 3.83 3.26 现金净增加额 1,018 1,741 1,395 1,262 1,976 EV EBITDA(倍)33.20 28.88 22.80 17.77 12.96 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 九号公

140、司九号公司(689009 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，申建国、边文姣、谢真，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”

141、)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告

142、所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任

143、何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及

144、/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的

145、要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露

146、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 九号公司九号公司(689009 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。九号公司（689009 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。九号公司（689009 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclos

147、ure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、

148、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师申建国、边文姣、谢真本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投

149、资银行业务的收入。九号公司（689009 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。九号公司（689009 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会

150、持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有

151、限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 九号公司九号公司(689009 CH)评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为

152、日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续

153、或补充信息 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：2022333

154、98E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 8249393

155、2/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司