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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 02 月 19 日 增持增持（首次）（首次）水电潮头勇立水电潮头勇立，绿能转型争先绿能转型争先 周期/环保及公用事业 目标估值：NA 当前股价：14.71 元 公司公司坐拥雅砻江稀缺坐拥雅砻江稀缺水电水电资源，资源，在在控股股东国投公司的鼎力支持控股股东国投公司的鼎力支持下下实现水电实现水电核核心心资产的做强做大，且通过先进的管理制度资产的做强做大，且通过先进的管理制度对项目质量严格对项目质量严格把控把控，清洁能源造，清洁能源造血动能历久弥新血动能历久弥新，从而保障现金流和股息率。从而保障现金流和股息率。首首次覆盖次覆盖给予给予“增持增持”投资评级投

2、资评级。国投集团电力平台，国投集团电力平台，控制雅砻江核心资源控制雅砻江核心资源。国投电力系国投集团旗下唯一电力平台，持有雅砻江流域唯一水电开发主体雅砻江水电公司 52%的股权。公司通过一系列资产转让与收购，业务重心已从传统火电转向清洁能源。截至 2023 年 6 月底，公司水电控股装机达到 2128 万千瓦，成为国内水电装机规 模 第 三 大 的 上 市 公 司，火 电/水 电/风 电/光 伏 装 机 分 别 占 比30.8%/55.1%/7.7%/6.4%。2022 年煤价高企，水电业务高占比熨平公司业绩波动；2023 年煤价中枢下行，公司预计实现归母净利润 57.23-68.60 亿元，

3、与 2022 年同期追溯调整后数据相比增长 40.35%-68.24%。水电业务勇立雅砻江潮头水电业务勇立雅砻江潮头。因两杨电站 2022 年 3 月全部投产后持续发力，公司 2023 年前三季度水电业绩增幅亮眼；蓄水进展良好，有望对 2024 年业绩增长形成支撑。公司在四川省水电发电量市占率常年保持在 22%以上，伴随水电消纳迎来转机、外送定价机制逐步完善，有望受益于省内和跨省电价水平提升。凭借雅砻江优异的资源禀赋，公司在我国大水资源稀缺的背景下仍然拥有较高的新增装机弹性：短期看，两杨的投产可带来每年 102 亿千瓦时的梯级补偿效应，使中下游电站盈利明显增厚；长期看，卡拉、孟底沟等电站将于

4、2030 年前后集中投产，带来 700-800 万千瓦水电装机增量；此外，绿证新规将水电纳入核发范围有望进一步强化公司水电装机高弹性优势。新新能源业务转型争先能源业务转型争先。公司依托雅砻江流域水电资源全力推进水风光一体化开发、深化各电源间优势互补，绿色低碳发展不断取得突破性进展。预计到“十四五”末，公司新能源总投产装机规模将从目前的544万千瓦提升至1700万千瓦。公司新能源机组整体运行质量较高，风光度电毛利保持平稳。盈利预测盈利预测和估值和估值：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为64.44/73.67/83.71 亿元，EPS 分别为 0.86/0.99/1.12 元，当前股

5、价对应 PE 分别为 17.0 x/14.9x/13.1x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：水电外送电价调整风险水电外送电价调整风险、市场化交易市场化交易电价波动风险电价波动风险、煤价上行风煤价上行风险、险、清洁能源项目进度滞后风险清洁能源项目进度滞后风险等等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)43682 50489 59077 64562 68892 同比增长 11%16%17%9%7%营业利润(百万元)6414 9412 14376 16437 18679 同比增长-45%47%53%1

6、4%14%归母净利润(百万元)2437 4079 6444 7367 8371 同比增长-56%67%58%14%14%每股收益(元)0.33 0.55 0.86 0.99 1.12 PE 45.0 26.9 17.0 14.9 13.1 PB 2.1 2.0 1.9 1.7 1.6 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）7454 已上市流通股（百万股）6966 总市值（十亿元）109.7 流通市值（十亿元）102.5 每股净资产（MRQ）7.9 ROE（TTM）10.2 资产负债率 62.5%主要股东 国家开发投资集团有限公司 主要股东持股比例 51.32%股价表现