国投电力-投资价值分析报告：雅中水电投产催化显著成长及价值双突出-220523（24页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 雅中水电投产催化显著，成长及价值双突出雅中水电投产催化显著，成长及价值双突出 国投电力（600886.SH）投资价值分析报告2022.5.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用环保分析师 S1010515080002 雅中新电站雅中新电站 2022Q1 已全面投产，水电装机显著增长伴随两河口投产对下游电已全面投产，水电装机显著增长伴随两河口投产对下游电站丰枯比改善、增发等利好逐步释放，预计公司稳态水电净利润相比投产前绝站丰枯比改善、增发等利好逐步释放，预计公司稳态水电净利润相比投产前绝对增幅约对增幅约 15 亿元；

2、亿元；煤价回归及火电市场电价传导，公司火电业务盈利将逐步煤价回归及火电市场电价传导，公司火电业务盈利将逐步修复；修复；3）预计）预计公司公司 2025 年末风光新能源装机将不低于年末风光新能源装机将不低于 1,500 万千瓦，有万千瓦，有约约 3 倍增长空间；倍增长空间；预计预计 20222024 年股息率分别为年股息率分别为 3.5%/4.1%/5.0%，具有，具有吸引力吸引力。预计预计 20222024 年归母净利分别为年归母净利分别为53.3/63.6/76.4亿元亿元，现价，现价对应对应动态动态 PE 为为 14/12/10 倍倍，首次覆盖首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价给予公司

3、“买入”评级，目标价 12.90 元。元。 两河口及杨房沟释放产能，核心水电两河口及杨房沟释放产能，核心水电资产资产盈利提升显著盈利提升显著。规模合计 450 万千瓦的两河口及杨房沟电站已于 2022Q1 全面投产，其中两河口为四川省内稀缺的年调节电站，对改善下游锦-官电源组丰枯水期电量比值、提升水电综合销售电价具有明显带动作用。投产后雅砻江公司水电装机增至 1,920 万千瓦，电量及业绩弹性释放在即，我们预计将带动雅砻江公司稳态净利润相比投产前增加近30 亿元至 90 亿元附近，经营活动现金流净额增加约 60 亿元至 190 亿元附近。 水电水电释放释放&火电修复火电修复&风光提速，业绩进入

4、扩张周期风光提速，业绩进入扩张周期。预计 20222024 年，公司折旧费用相比雅中电站转固前每年增加约 2030 亿元，财务费用相比转固前增加约 10 亿元。 随着投产后发电能力增强， 公司水电板块盈利能力将明显提升。预计 20222024 年公司水电板块净利润分别为 40.5/45.2/51.6 亿元，即雅中投产带动公司水电板块归母净利润增长 15 亿元左右。随着煤价回归及火电市场电价传导，预计火电业务盈利将自 2021 年大幅亏损基础上逐步修复。按照公司发展目标推算，“十四五”末新能源装机将超 1,500 万千瓦，呈快速增长态势。 资本支出强度下降，股息率逐步变得有吸引力资本支出强度下降

5、，股息率逐步变得有吸引力。公司承诺 2021-2023 年公司股息支付率不低于 50%，我们预计 20222024 年公司的股息率分别为3.5%/4.1%/5.0%，正变得有吸引力。水电板块资本支出暂告一段落，未来资金需求主要集中在风光开发，我们预计后续“十四五”期间公司年均新能源开发资本支出约 100 亿元出头。从现金流创造以及使用情况看，公司分红以及资本支出所需资金保障充分。 风险因素：风险因素：燃料成本大幅上涨；市场电价不及预期；雅中新电站定价偏低；来水偏枯；公司新能源装机不及预期。 投资建议：投资建议： 预计 20222024 年归母净利分别为53.3/63.6/76.4亿元； 折算

6、EPS预测为 0.72/0.85/1.02 元，当前股价对应动态 PE 为 14/12/10 倍。采用 PE 法分部估值，采用可比水电公司 2023 年 16 倍 PE 均值作为目标 PE，公司非水电业务为火电及新能源同时公司新能源规模相对偏小，参考可比公司估值均值并适当给予折扣， 给予非水电业务目标估值为 2023 年 14 倍 PE， 加总得到公司每股股价为 12.9 元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 国投电力国投电力 600886 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 10.29元 目标价 12.90元 总股本 7,454百万股 流通股本 6,966百万股 总市值 767亿元