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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|申洲国际申洲国际 从竞争优势看公司未来投资价值 纺织服装制造系列深度报告（二）核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 02313.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 75.95 港元 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李雯李雯 S0800523020002 13418643430 相关研究相关研究 申洲国际是我国最大的纵向一体化针织制造商，申洲国际是我国最大的纵向一体化针织制造商，是是 Nike、Uniqlo、Adidas、Puma 等全球知名运动休闲品牌服装的核心供应商。等全球知名运动

2、休闲品牌服装的核心供应商。凭借纵向一体化的生产模凭借纵向一体化的生产模式和强劲的面料研发能力，公司实现了式和强劲的面料研发能力，公司实现了与客户的深度绑定与客户的深度绑定，竞争壁垒深厚。本，竞争壁垒深厚。本篇报告篇报告是我们纺织服装制造系列报告的第二篇，以申洲国际的核心竞争优势为是我们纺织服装制造系列报告的第二篇，以申洲国际的核心竞争优势为起点，以其投资价值为落脚点，深入分析公司成长的可持续性。起点，以其投资价值为落脚点，深入分析公司成长的可持续性。竞争优势：纵向一体化模式、研发能力强及重视竞争优势：纵向一体化模式、研发能力强及重视 ESG，绑定龙头品牌。，绑定龙头品牌。1）赛）赛道优势：切入

3、运动服饰赛道，绑定龙头品牌。道优势：切入运动服饰赛道，绑定龙头品牌。运动鞋服市场景气度较高且集中度高，申洲国际于 2005 年切入运动服饰赛道，构筑自身护城河，绑定龙头品牌，有望持续分享运动鞋服赛道增长红利。2）模式优势：纵向一体化模式，）模式优势：纵向一体化模式，交期迅速。交期迅速。公司将成衣生产的长供应链缩放进同一生产基地中，集纱线采购、织布、印染、制衣环节于一体，交期迅速，有利于保障产品品质、提高自身盈利能力。3）研发优势：面料研发实力强劲。）研发优势：面料研发实力强劲。公司多次与核心客户合作研发推出新面料，并有望凭借优异的面料研发能力与客户加深合作，提高行业地位和议价能力。4）ESG

4、优势：重视环保及人文关怀，推动可持续发展。优势：重视环保及人文关怀，推动可持续发展。公司前瞻性投入环境保护和节能减排，并注重员工福利、优厚员工待遇，其 ESG 理念高度契合品牌商的可持续发展诉求，能进一步巩固其核心供应商地位。未来展望：订单有望持续增长，产能稳步扩张。未来展望：订单有望持续增长，产能稳步扩张。1）与优质客户共成长：）与优质客户共成长：短期看，前四大客户库存去化稳步推进，公司有望迎来订单拐点；中长期看，前四大客户业绩增长态势向好且精简供应链方兴未艾，将拉动公司订单增长。同时，公司持续深耕运动服装赛道，积极开拓国内外优质新客户，如安踏、李宁、Lululemon、Polo Ralph

5、 Lauren 等知名品牌，谋求增长新引擎。2）产能）产能稳定释放：稳定释放：2012 年以来公司加快海外产能布局，在柬埔寨及越南开设面料、成衣工厂，拓宽公司产能，并借助当地人力资本优势，降低人力成本。2022 年公司成衣产量 5.0 亿件，2007-2022 年 CAGR=10.6%，未来公司产能或将保持稳健增长。盈利预测及估值：盈利预测及估值：我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 269.50 亿元、305.34 亿元、346.21 亿元，分别同比-3.0%、+13.3%、+13.4%；归母净利润分别为 45.23 亿元、53.63 亿元、61.69 亿元，分别同比-0.9%

6、、+18.6%、+15.0%。采用相对估值法，得出目标股价为 88.27 港元。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：订单增长不及预期风险；产能扩张及投产进度不及预期风险；劳动力成本上升风险；汇率波动风险；国际政治摩擦风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）23,845 27,781 26,950 30,534 34,621 增长率 3.5%16.5%-3.0%13.3%13.4%归母净利润(百万元)3,372 4,563 4,523 5,363 6,169 增长率-33.7%35.3%-0.9%18.6%15.0%每股收益（