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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 申洲国际申洲国际（2313）从客户角度拆解公司未来收入增长从客户角度拆解公司未来收入增长 申洲国际系列深度（一）申洲国际系列深度（一）刘佳昆刘佳昆(分析师分析师)曹冬青曹冬青(研究助理研究助理)赵博赵博(研究助理研究助理)021-38038184 0755-23976666 010-83939831 证书编号 S0880524040004 S0880122070070 S0880122070053 本报告导读：本报告导读：预计预计 2024 年公司收入年公司收入/利润同增利

2、润同增 16%/24%，未来三年收入，未来三年收入 cagr 约中双位数；当前估约中双位数；当前估值值处于近五年偏低水平，修复空间较大。处于近五年偏低水平，修复空间较大。摘要：摘要：Table_Summary 投资建议：投资建议：预计 2024-26 年公司归母净利分别为 56.5/65.8/75.1 亿元，给予公司 2024 年高于行业平均水平的 25 倍 PE，合理股价为 101.9 元港元，对应 94.0 元人民币。2024 年收入、利润高增可期。年收入、利润高增可期。1）收入：预计）收入：预计 2024 年收入有望同比增年收入有望同比增长约长约 16%。根据我们测算，预计 Nike/A

3、didas/优衣库/Puma/Lululemon/国产品牌 2024 年收入增速分别为低单/21%/低双/25%/60%/30%+。2）利润：预计到利润：预计到 2024 年底公司毛利率有望回归至年底公司毛利率有望回归至 30%左右的健康水平。左右的健康水平。驱动力为：产能扩大下规模效应有望进一步释放。2023 年去库压力下承接部分低毛利订单，预计 2024 年去库结束后产品结构将改善，同时 Lululemon、拉夫劳伦等新客户毛利率水平高于公司整体。预计未来三年收入预计未来三年收入 cagr 约中双位数，驱动力为老客户中份额提升（核约中双位数，驱动力为老客户中份额提升（核心）、新客户贡献增量

4、。心）、新客户贡献增量。1）Nike：服装供应商集中度较鞋履仍有提升空间，预计未来三年订单 cagr 约高单。2）Adidas：服装供应商集中度对标鞋履仍有提升空间，同时新任 CEO 预计对供应商集中的容忍度较高，预计未来三年订单 cagr 约 20%。3）优衣库：）优衣库：2023 年去库背景下公司份额仍提升，预计未来三年延续趋势，订单 cagr 约低双位数。4）Puma：2022-23 年份额下降，预计后续逐步修复，未来三年订单 cagr 约中双位数。5）Lululemon：2023 年份额仅约 2%，对标头部供应商提升空间大，预计未来三年订单 cagr 约 50%。6）国产品牌：）国产品

5、牌：“双闭环战略”下，双方合作意愿强，预计未来三年订单 cagr 约 20%。估值：处于近五年偏低水平，修复空间较大。估值：处于近五年偏低水平，修复空间较大。目前公司估值处于 2018年至今的 20%分位左右，预计后续有望逐步修复至疫情前水平：1）业绩逐步回归正常增长轨道。2）供应链地位进一步巩固，份额有望持续提升。3）相对竞争优势有望进一步加强，下游客户逐步加强对印尼产能的重视，公司计划在印尼新建工厂。风险提示：风险提示：终端消费不及预期，新客户开拓不及预期等 Table_Invest 评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：78.50 2024.05.29 Table_Market 交易数

6、据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）61.95-86.20 当前股本（百万股）当前股本（百万股）1,503 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）118,003 Table_PicQuote 海外公司（海外公司（中国香港中国香港）Table_Finance 财务摘要（财务摘要（百万百万人民币人民币）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 23062 23877 27815 24970 29003 32970 37591 (+/-)%1.6%3.5%16.5%-10.1%16.2%13.7%14.0%毛利润毛利润 7195 579