申洲国际-港股公司研究报告-需求改善在即制造龙头再起航-230218（24页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2023 年 02 月 18 日 申洲国际申洲国际（02313.HK）需求改善在即，制造龙头再起航需求改善在即，制造龙头再起航 服饰制造行业目前订单仍较弱、后续预计随下游库存去化而改善，申洲国际服饰制造行业目前订单仍较弱、后续预计随下游库存去化而改善，申洲国际作为业内龙头，在当前时间点上备受关注，作为业内龙头，在当前时间点上备受关注，本文本文由点及面，就市场关心的由点及面，就市场关心的公公司司订单、产能、财务方面的核心问题进行讨论订单、产能、财务方面的核心问题进行讨论：订单预计何时改善？订单预计何时改善？后续占客户份额

2、否有提升空间？后续占客户份额否有提升空间？公司订单短期表现平淡，我们预计 2023Q1 预计订单延续 2022Q4 的疲软态势，2023Q2 订单有望随下游库存去化而出现明显改善。1）短期订单分客户来看：Adidas、Nike 客户订单预计面临调整（我们跟踪目前 Nike 库存去化已见成效、后续订单预计逐步好转），迅销集团（Uniqlo）及本土品牌客户 2022H2 订单预计稳健增长。2）中长期来看：订单资源向头部集中是行业趋势，我们判断公司占核心国际客户的份额有望保持较高水平、占国内品牌客户及新客户的份额有望提升。我们估计 2022H1 公司占 Nike、Adidas、Uniqlo、Puma

3、 品牌成衣采购份额分别 20%左右/10%20%高段/10%左右/超过 40%。当前产能利用率如何？当前产能利用率如何？未来产业链扩张规划如何？未来产业链扩张规划如何？我们估计当前公司国内/海外工厂产能利用率分别为 80%+/95%左右。1）短期我们判断：国内员工出勤率或有波动、但对生产影响不大，往后看产能稳定性明显提升；海外新工厂硬件（厂房和设备）准备就绪，新增产能灵活性增强。2）中长期：强调以研发、效率、速度作为核心竞争优势，继续推进独立一体化、国际化产业链建设。2021 年末公司员工逾 9.5 万人，年产自用针织面料 20+万吨、针织成衣4.9 亿件（过去 5 年员工人数 CAGR 约

4、5%、成衣产能 CAGR 约 10%，我们估计未来 2 年成衣产能 CAGR 有望超过 10%）。分地区来看，我们估算目前面料产能中海外占比约 50%/成衣产能中海外占比占比约 45%，未来预计均将继续提升。2022 年及年及 2023 年财务表现预期？年财务表现预期？1）2022 年：业绩在低基数下有望快速增长，我们判断汇兑收益将利好报表业绩。2）2023 年：毛利率及净利率预计继续修复，收入及业绩在较低基数下有望快速增长。考虑基数差异，我们判断2023 年公司收入同比增速将呈现出先慢（2023H1）后快（2023H2）的特征。如何看待如何看待当前估值水平？当前估值水平？1）过去服饰制造板块

5、整体估值下行，我们跟踪申洲国际与板块整体走势趋同、但弹性更大。2）后续行业订单好转有望驱动制造商业绩预期的改善与落地、驱动板块估值继续复苏，在此过程中，申洲国际作为行业龙头具备优势、并享有溢价。我们综合预计 20222024 年公司归母净利润 45.1/53.0/64.3 亿元，同比分别增长 33.8%/17.4%/21.3%，现价对应2023 年 PE 为 22 倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示：大客户订单波动风险，新客户拓展不及预期风险；产能扩张不及预期风险；外汇波动风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）23,031 2

6、3,845 27,300 31,612 36,767 增长率 yoy（%）1.6 3.5 14.5 15.8 16.3 归母净利润（百万元）5,107 3,372 4,512 5,298 6,426 增长率 yoy（%）0.2-34.0 33.8 17.4 21.3 EPS 最新摊薄（元/股）3.40 2.24 3.00 3.52 4.27 净资产收益率（%）18.6 12.1 14.2 14.3 14.8 P/E（倍）23.2 35.1 26.2 22.3 18.4 P/B（倍）4.3 4.3 3.7 3.2 2.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 2 月 17