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1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 首次覆盖首次覆盖报告报告 竞争竞争优势优势建建立立 市场市场空间空间打开打开 今世缘（603369.SH）首次覆盖报告 食品饮料/白酒 投资摘要：投资摘要：今世缘估值及基本面空间在于怎么看待其省内外发展，尤其是省内竞争环境下的成长空间。公司近年在竞品稳健发展下，特 A+类高增快速拉升品牌高度，淮安和南京区域市场突破后、苏南和苏中渠道下沉和产品换挡后高增，同时其品牌事业部+强大总部职能的营销体系已显示高效率，我们认为公司比公司比较优势逐步建立、空间可以高看一眼。较优势逐步建

2、立、空间可以高看一眼。江苏市场容量广阔且消费水平领先全国，2016-2022 年复合增速达 13.64%远高于全国平均水平，容量约 560 亿元居白酒消费前三强，升级领先全国。地产酒占据中间价位优势，今世缘享有次高端升级空间和大众价位刚需优势。公司各系列产品逐级发力，带动销售和结构走高公司各系列产品逐级发力，带动销售和结构走高，在，在 100-600 每个主要价格每个主要价格带，都有拳头产品和比较强势的表现带，都有拳头产品和比较强势的表现。特 A+类产品引领增长，次高端以上占比超过 6 成，2016 年后公司增长贡献主要在出厂价在 300 元以上的特 A+类产品，公司 2016-2018 年重

3、点培育和运作四开产品，瞄准 400-600 元次高端升级价位，2018 年后 V 系列接力培育继续贡献销售毛利率。特 A+类产品高增带动公司销售毛利率由 2017 年的 71.71%提高到 2022 年的 76.59%。开系构建基本盘拉升规模量级、四开和对开不断抢占市场份额仍处于旺销期，V3经历价位和库存优化后自点率提升、量价关系走向良性、有望突破拐点放量实现增长换挡，柔雅淡雅及今世缘系列持续推进，逐步扭转市场竞争格局。事业部制改革团购带动分销、省内攀顶辐射带动省外。事业部制改革团购带动分销、省内攀顶辐射带动省外。新一届领导班子推动品牌事业部建立促进品牌平衡有序发展，总部职能全面对标和补强继续

4、发挥组织势能。区域市场淮安和南京确立优势后，苏中和苏南逐步渠道下沉和产品换挡实现高增，区域市场份额快速提升。省外策略目前聚焦 3+4 重点市场，确定 10 个重点板块市场，以开系布局省外。省外经销商平均规模小于100 万元低于省内，按照新进+汰换的合计数量计算的经销商变动率呈现下降趋势、2022 年显著降低，稳定性增强。看好开系高势能品牌打开环江苏市场、省外策略调整后加速贡献新增量。投资投资建议建议：预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 100.30、124.19、150.18 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为 31.48 亿元、39.39 亿元和47.98 亿元，每股收益分别

5、为 2.51 元、3.14 元和 3.82 元，对应 PE 分别为23.50X、18.79X 和 15.42X。公司比较优势逐步建立，在省内竞争和省外发展中有望收获更多份额，且处于产品势能释放期，给与 2024年 21倍 PE，目标价格 65.94 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：省内市场竞争加剧风险；宏观经济波动和消费环境拖累白酒消费的风险；省外市场拓展不及预期的风险；产品质量和食品安全风险。财务指标预测财务指标预测 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）6,408.46 7,888.03 10,030.26 12,418.

6、91 15,017.67 增长率（%）25.13%23.09%27.16%23.81%20.93%归母净利润（百万元）2,029.13 2,502.79 3,148.45 3,938.51 4,797.77 增长率（%）29.50%23.34%25.80%25.09%21.82%净资产收益率（%）21.83%22.62%21.83%22.22%22.06%每股收益(元)1.62 2.01 2.51 3.14 3.82 PE 36.45 29.39 23.50 18.79 15.42 PB 7.96 6.69 5.13 4.18 3.40 资料来源：公司2021-22年财报，申港证券研究所 评级