中国核电-公司研究报告-国家名片类债标杆-230227（32页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公公司司研研究究深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryId核电核电investSuggestion增持增持(investSuggestionChange首次首次）marketData市场数据市场数据日期日期2023/02/27收盘价（元）6.02总股本（百万股）18,850.40流通股本（百万股）18,850.40净资产（百万元）148,386.50总资产（百万元）444,294.20每股净资产（元）4.34来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理emailAuthor分析师：分析师：蔡屹

2、蔡屹S0190518030002assAuthor研究助理研究助理：史一粟史一粟投资要点投资要点summary脱胎于脱胎于“国之光荣国之光荣”秦山核电，逐步完善核能、绿电秦山核电，逐步完善核能、绿电“双擎布局双擎布局”。中国核电前身为实现我国大陆核电零的突破、被称为“国之光荣”的秦山核电，截至 2022H1 控股在运核电机组容量 2371 万千瓦，占我国在运核电机组装机总量的 42.70%。2021 年，公司完成对中核集团旗下新能源发电平台中核汇能的收购，正式形成核能发电、新能源发电并行的“双擎”布局。核能发电核能发电：类债属性可比水电类债属性可比水电，机组持续投产带来成长属性机组持续投产带来

3、成长属性。我们在此前 类债长牛系列报告中将类债资产重新定义为资产端的回报类似于债券一次性高投入之后逐期获得稳定现金流回报的资产。与水电类似，核电项目在建设期高额资本开支结束后会在运营期享受稳定高额的现金流入。以运营周期为100 年的百万千瓦级别的核电机组为例（假设单位投资额为 2 万元/千瓦），我们构建的项目全生命周期模型测算项目全投资 IRR 可达 7.1%、年均盈利13.86 亿元，全项目 DCF 折现价值为 333.44 亿元，对应 T0期 PB=1.67X。区别于部分国内大型水电基地已基本结束机组投产期，我国核电机组正处于每年核准 8-10 台的“积极安全有序”发展阶段，中国核电自 2

4、024 年起在建机组将陆续实现商运，核电在类债属性的基础上亦有成长。新能源发电新能源发电：独享集团资源独享集团资源，风光发展加速风光发展加速。2021 年公司完成中核汇能的收购后成为中核集团旗下唯一新能源发电上市平台，独享集团旗下优渥资源。此外，公司的融资成本在主要电力企业中占有优势，截至 2022Q3 为 2.7%，期末现金及等价物余额高达 225.93 亿元，充足资金将支撑公司相关资本开支有序进行，同时新能源项目的陆续投产也可弥补公司 2023 年核电装机零投产带来的增长缺口。估值思考估值思考：通过复盘国投电力的转固进程及股价周期，我们发现虽然净资产的提升发生在转固期，但是估值抬升或股价上

5、行周期往往提前反应。站在当前视角下中国核电旗下在建机组预计于 2024 年起陆续投产，且公司已进入本轮在建工程转固周期，股价在资产增加的背景驱动下有望开启新一轮上升周期。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：首次覆盖给予首次覆盖给予“增持增持”评级评级。预测中国核电 2022-2024年的营收分别为 692.43 亿元/722.43 亿元/772.57 亿元，分别同比增长11.0%/4.3%/6.9%；归母净利润分别为 90.04 亿元/94.85 亿元/102.84 亿元，分别同比增长 12.0%/5.3%/8.4%；分别对应 2023 年 2 月 27 日收盘价的 PE 估值为 11.7x

6、/11.1x/10.3x。风险提示风险提示：政策风险政策风险，价格风险价格风险，项目建设进度不及预期风险项目建设进度不及预期风险，核安全风险核安全风险。主要财务指标主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入(百万元百万元)62367692437224377257同比增长同比增长19.3%11.0%4.3%6.9%归母净利润归母净利润(百万元百万元)80389004948510284同比增长同比增长34.1%12.0%5.3%8.4%毛利率毛利率44.2%47.9%47.9%47.5%ROE10.6%10.7%10.5%10.5