交通运输行业REITs系列研究：华夏中国交建REITs分析（33页）.pdf

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1、-1-REITsREITs系列研究系列研究华夏中国交建华夏中国交建REITsREITs分析分析日期：日期：20222022年年1212月月3131日日招商交运团队：招商交运团队：苏宝亮苏宝亮肖欣晨肖欣晨魏芸魏芸 S1090519010004 S1090519010004 S1090522010001S1090522010001S1090522010002S1090522010002证券研究报告证券研究报告|行业行业深度深度报告报告周期周期|交通运输交通运输-2-投资要点投资要点收费公路公募收费公路公募REITs时代拉开时代拉开。目前我国收费公路以高速公路为主，且行业已步入成熟期。从融资渠道上看

2、，收费公路行业过去以银行贷款为主，在建设成本逐年上升的同时收费标准踏步不前，致使行业收支缺口、债务规模逐年扩大，而持续经营要求致使收费公路公司上市进行股权融资的方法较难大规模实施，公募REITs作为新兴权益工具可较大程度盘活存量资产，拓宽行业融资渠道，在此背景下应运而生。华夏中国交建华夏中国交建REITs基本情况基本情况。本项目2016年开通，但初始运营期尚未全线贯通。在2018年末武深高速嘉鱼北段通车后，嘉通高速项目在 2019 年实现了快速增长，并在 2020 年下半年疫情有所缓和后保持稳定状态。以85.77亿元为募集资金底数，本项目存续期内全周期IRR约为6.89%，2022、2023年

3、年化分派率分别约为4.71%和4.83%。华夏中国交建华夏中国交建REITs投资价值分析投资价值分析。主要从底层资产层面分析，现金流的重要性决定了其首先考量的指标是营业收入，观察车流量预测数据，车流量情况在2019年后快速增长，从地理上来看，嘉通高速所处的京港澳湖北南段通道狭窄，通道内山脉、湖泊、河流、自然保护区众多，目前已经有嘉通高速、京港澳高速两条道路，受地形所限很难再建新的高速公路，因此竞争性道路对车流量的分流影响较小，保证长期车流量稳定，预计项目公路从 2021至2046 年总通行费收入为人民币316.68亿元。从盈利能力来看，嘉通高速毛利率2018-2020年及2021年1-9月分别

4、为-4.66%、56.82%、46.56%、59.29%，中交嘉通的主营业务毛利润和毛利率在2019年出现快速增长后逐步回归稳定，长期盈利水平稳定。风险提示：基础设施项目运营风险风险提示：基础设施项目运营风险、政策风险政策风险、基础设施估值无法体现公允价值的风险基础设施估值无法体现公允价值的风险、现现金流预测偏差风险金流预测偏差风险。RYmVtRoMTXiZvZZWuW9P8Q6MsQoOtRtQiNqQmNfQoOoN8OmMxOwMoOpRNZtRtM-3-一一收费公路以高速公路为主，行业进入成熟期收费公路以高速公路为主，行业进入成熟期二二华夏中国交建高速公路华夏中国交建高速公路REITs

5、REITs项目介绍项目介绍三三投资价值分析投资价值分析四四风险提示风险提示目录目录-4-收费公路以高速公路为主，行业进入成熟期收费公路以高速公路为主，行业进入成熟期依据公路法和收费公路管理条例修订稿的规定，REITs优先支持的收费公路是指由特定主体依法建设或购买，对使用者直接收取车辆通行费来补偿建设、维护等投入的公路总称（包含桥梁和隧道）。目前我国收费公路以高速公路为主，兼有少量普通公路（一、二级公路）和独立桥梁隧道。我国收费公路发展区域存在明显分化我国收费公路发展区域存在明显分化。截至2019年底，西部地区里程达到73258公里，居于首位，中部和东部地区里程分别达到49504、48330公里

6、。新增里程主要集中在西部地区，2019年西部地区新增里程达到2800公里，占收费公路当年新增里程92.7%。2021年全国收费公路里程达到年全国收费公路里程达到18.76万公里万公里。占公路总里程528.07万公里的3.55%。图：收费公路历年里程变化（单位：万公里）图：收费公路历年里程变化（单位：万公里）数据来源：Wind、招商证券-5-收费公路以高速公路为主，行业进入成熟期收费公路以高速公路为主，行业进入成熟期经过多年投资建设发展，我国已形成了较大规模的运营路产。按技术等级划分，高速公路占据收费公路里程的绝大部分，且占比在近年来仍在持续上升，2021年达到86%。按属性划分，前期政府还贷性