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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1212月月2929日日买入买入中国飞鹤（中国飞鹤（06186.HK06186.HK）需求复苏、困境反转，我国奶粉龙头再起航需求复苏、困境反转，我国奶粉龙头再起航核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告港股港股港股港股证券分析师：陈青青证券分析师：陈青青联系人：刘显荣联系人：刘显荣0755-229408550755-S0980520110001基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值8.88-10.35 港元收盘价6.91 港元总市值/流通市值62766/62766 百万港元52

2、周最高价/最低价11.70/4.46 港元近 3 个月日均成交额142.79 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司介绍：中国奶粉行业绝对龙头。公司介绍：中国奶粉行业绝对龙头。公司依靠“更适合中国宝宝体质的”奶粉的价值理念，深耕母婴渠道，成为我国婴配奶粉行业龙头，2022 年市占率 17.5%，稳居第一。公司董事长持股 50%股权集中度较高，且公司高管均有持股，激励到位、管理层稳定。公司产品高端化特征明显，在超高端奶粉市场市占率 24.7%位列第一。我国婴配粉行业国产替代仍是大势所趋我国婴配粉行业国产替代仍是大势所趋，对比国外对比国外，公司市场份额仍有较大公

3、司市场份额仍有较大提升空间。提升空间。随着我国新增人口数量见顶，我国奶粉行业量增亦见顶，未来行业主要由价增驱动。竞争格局方面，随着新国标实施和本土品牌的崛起，本土替代仍是大势所趋。对标海外，飞鹤作为行业龙头，产品、渠道、品牌优势突出，公司市场份额仍有较大提升空间。疫情放开背景下疫情放开背景下，我国生育率加速下跌趋势有望结束我国生育率加速下跌趋势有望结束，随着回补性生育需求随着回补性生育需求释放明年生育率有望筑底回升释放明年生育率有望筑底回升。疫情影响下，我国生育率 2020-2022 年下滑明显：疫情管控造成婚礼延迟；专家建议疫苗接种两个月后才可开始备孕。参考海外，疫情放开峰值过后，结婚率和生

4、育率均有显著修复，因此我们判断明年我国生育率有望筑底回升。新国标落地、库存问题解决促使公司困境反转新国标落地、库存问题解决促使公司困境反转。经过疫情两年行业寒冬，公司在控库存、稳价盘方面不断进步，通过“新鲜战略”已将公司库存高和价盘乱问题解决。且新国标即将实施，将有利于龙头公司的市场份额提升，我们判断公司经营最艰难的时刻已过，未来两年业绩有望重回稳增长通道，公司经营拐点已现。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议：行业复苏、新国标落地，公司基本面有望困境反转行业复苏、新国标落地，公司基本面有望困境反转，估值业绩均存修复空间估值业绩均存修复空间，首次覆盖首次覆盖，给予给予“买入买入”评级评级。我们

5、预计公司 22-24年收入分别为 218.22/251.90/286.66 亿元（-4.2%/15.4%/13.8%），归母净利分别为 58.98/69.34/79.41 亿元（-14.2%/17.6%/14.5%）。考虑到疫情政策放松后我国出生率的恢复概率大，以及即将实施的新国标有望加速龙头市占率提升，公司未来业绩增速有望重新回到双位数以上增长通道；同时，我们考虑公司渠道、品牌优势显著，在行业内龙头地位稳固，且参考国外，公司未来市场份额仍有较大提升空间，因此我们认为公司值得享受一定估值溢价，结合相对估值法和绝对估值法，我们给予公司目标市值区间为 800-950 亿港元，对应股价为 8.8-1

6、0.5 港元/股（对应 23 年估值约为 11.5-13.7X），首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：生育率恢复不及预期；行业竞争加剧；政策落地不及预期；库存风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)18,59222,77621,82225,19028,666(+/-%)35.5%22.5%-4.2%15.4%13.8%净利润(百万元)74376871589869347941(+/-%)89.0%-7.6%-14.2%17.6%14.5%每股收益（元）0.820.760.65