1、行业展望：预计规模低个位数增长量：多因素导致国内人口增长承压，叠加国内母乳喂养率偏低，奶粉行业难有量增。1)育龄妇女人数下降：80、90 后正是现在主要的育龄妇女群体，受独生子女政策影响，该群体人数不断下降。2)单身群体增多：随着年轻人观念的转变，叠加房价高企等经济压力，越来越多年轻人选择单身。结婚登记对数连续 6 年保持下降。3)晚育：生活节奏加快和职场压力较大导致越来越多的人晚婚晚育。国家统计局数据显示，2018年20-24 岁育龄妇女的出生率低于 25-34 岁育龄妇女。我们认为这3 个因素叠加导致国内出生人口、出生率持续下滑，国家统计局数据显示2019 年新生儿 1465 万人，出生率
2、 10.5，均是 2006 年以来最低值。同时，“二胎政策”仅在2016 年显现出明显刺激作用，国内人口增长承压明显。4)国内母乳喂养率已处低位：根据中国母乳喂养影响因素调查报告，2019 年中国 0-6 个月婴儿的纯母乳喂养率为 29%，远低于全球 43%的平均水平，且纵向处于增长趋势。我们以 2019 年为基准，按星飞帆建议的喂哺量测算当年理论婴儿奶粉消费天花板值，对比当年欧睿的实际消费量发现，一、二、三段婴儿奶粉的理论天花板消费量为实际消费量的 1.5、1.7、4 倍空间。同时考虑到欧睿口径的人均消费量不包括代购消费量等误差，我们认为人均奶粉消费量提升空间有限。价：短期仍有向上动力。对比中国与海外部分国家或地区的奶粉均价(根据欧睿测算)绝对值和占当年人均可支配收入的相对值来看，国内奶粉价格已处于高位。不过，考虑到有不少国家及地区有奶粉相关补贴政策，随着我国少子化趋势的显现，不排除未来有相关政策出台提高消费者购买力。叠加注册制推动杂牌出清+三聚氰胺事件余波未彻底消除，消费者仍愿意为安全性支付更高溢价，我们认为短期内奶粉价格仍有提升的可能。
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