2022年腾讯控股网络游戏及社交广告业务发展模式分析报告（92页）.pdf

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1、2022 年深度行业分析研究报告 正文目录正文目录 1 腾讯控股基本情况腾讯控股基本情况.9 1.11.1 发展历程：扎根成长于消费互联网，顺应时代发展大力进军产业互联网发展历程：扎根成长于消费互联网，顺应时代发展大力进军产业互联网.9 1.21.2 业务模式：增值服务、广告、业务模式：增值服务、广告、金融科技多轮驱动营收增长金融科技多轮驱动营收增长.11 1.31.3 股权结构：管理层话语权高股权结构：管理层话语权高.11 2 网络游戏：依托社交优势及投资实力，积极出海网络游戏：依托社交优势及投资实力，积极出海.12 2.12.1 游戏行业分析游戏行业分析.12 2.1.1 2.1.1 全球

2、游戏行业现状：后疫情时代短期承压，吃鸡及休闲类维持高景气全球游戏行业现状：后疫情时代短期承压，吃鸡及休闲类维持高景气.12 2.1.2 2.1.2 全球游戏市场空间：中国厂商海外渗透率有望提速全球游戏市场空间：中国厂商海外渗透率有望提速.14 2.1.3 全球及中国游戏厂商竞争格局全球及中国游戏厂商竞争格局.15 2.1.4 国内政策梳理：未成年保护法促进行业国内政策梳理：未成年保护法促进行业健康健康发展，版号常态化，出海受鼓励发展，版号常态化，出海受鼓励.16 2.2 腾讯游戏：社交优势、自研创新和战略投资三轮驱动腾讯游戏：社交优势、自研创新和战略投资三轮驱动.17 2.2.1 爆款大单品与

3、腾讯社交板块协同效应显著爆款大单品与腾讯社交板块协同效应显著.23 2.2.2 拓展舒适区，自研创新突破产品高度拓展舒适区，自研创新突破产品高度.29 2.2.3 战略投资布局海外，引入创新源泉和先进生产力战略投资布局海外，引入创新源泉和先进生产力.31 3 社交网络服务：建设更适应未来趋势的多元化社交网络服务：建设更适应未来趋势的多元化“社交社交+内容内容”平台平台.38 3.13.1 超级社交平台：加速变现节点已至，微信潜力不容小觑超级社交平台：加速变现节点已至，微信潜力不容小觑.39 3.1.1 QQ3.1.1 QQ：走年轻化、娱乐化的产品路线，吸引年轻群体：走年轻化、娱乐化的产品路线，

4、吸引年轻群体.40 3.1.2 3.1.2 微信：视频号微信：视频号“养养”而后强，直播打赏而后强，直播打赏将成为社交网络增值服务收入的重要增长极将成为社交网络增值服务收入的重要增长极.40 3.23.2 数字内容：数字内容：“质质”、“量量”、“价价”齐升，收入稳健增长齐升，收入稳健增长.42 3.2.1 3.2.1 结构变革：结构变革：“一盘棋一盘棋”式结构，推动式结构，推动 IPIP 跨平台发展跨平台发展.42 3.2.2 3.2.2 重点产品表现：维持高品质的基础上，重点产品表现：维持高品质的基础上，“量、价量、价”齐升齐升.43 4 网络广告：汇集资源、流量和技术的未来增长极网络广告

5、：汇集资源、流量和技术的未来增长极.49 4.1 行业现状：宏观波动扰乱市场，监管常态化下静待拐点行业现状：宏观波动扰乱市场，监管常态化下静待拐点.49 4.1.1 需求侧：短期承压，长期空间广阔需求侧：短期承压，长期空间广阔.49 4.1.2 监管侧：政策不断细化，合规将成常态监管侧：政策不断细化，合规将成常态.51 4.1.3 供给侧：竞争格局清晰，多样化业务造就多样化广告供给侧：竞争格局清晰，多样化业务造就多样化广告服务模式服务模式.52 4.2 腾讯广告发展梳理：基于公司战略顺势发展，积极寻找新的增长点腾讯广告发展梳理：基于公司战略顺势发展，积极寻找新的增长点.54 4.2.1 发展阶

6、段：化零为整，服务客户发展阶段：化零为整，服务客户.54 4.2.2 业务模式：整合资源和技术，链接用户和商业业务模式：整合资源和技术，链接用户和商业.55 4.2.3 业绩表现：短期承压，中长期社交广告进一步释放增长势能业绩表现：短期承压，中长期社交广告进一步释放增长势能.57 4.34.3 社交及其他广告：社交流量助力广告业务增长，视频号将成增长新驱动力社交及其他广告：社交流量助力广告业务增长，视频号将成增长新驱动力.59 4.3.1 4.3.1 微信平台广告：全生态联通推动广告业务发展，视频号潜力巨大微信平台广告：全生态联通推动广告业务发展，视频号潜力巨大.60 4.3.2 4.3.2

7、其他广告：背靠腾讯生态一齐发力其他广告：背靠腾讯生态一齐发力.67 4.4 媒体广告：内容质量提高，运营降本增效媒体广告：内容质量提高，运营降本增效.68 4.4.1 腾讯视频广告：流量是广告收入增长的基石腾讯视频广告：流量是广告收入增长的基石.68 4.4.2 腾讯新闻广告：闪屏广告和信息流广告双边发力，仍有增长空间腾讯新闻广告：闪屏广告和信息流广告双边发力，仍有增长空间.70 4.4.3 腾讯音乐广告：广告业务表现亮眼，广阔的流量空间有望带来巨大增长潜力腾讯音乐广告：广告业务表现亮眼，广阔的流量空间有望带来巨大增长潜力.71 5 金融科技及企业服务：收入稳健增长，占据更多用户心智金融科技及

8、企业服务：收入稳健增长，占据更多用户心智.74 5.15.1 金融科技：支付业务为主要支撑，全面布局泛金金融科技：支付业务为主要支撑，全面布局泛金融领域融领域.75 5.1.1 5.1.1 支付业务：第一梯队位置牢固，支付生态有望进一步下沉支付业务：第一梯队位置牢固，支付生态有望进一步下沉.75 5.1.2 5.1.2 其他金融科技业务：充分调动社交平台流量，产品矩阵多元化其他金融科技业务：充分调动社交平台流量，产品矩阵多元化.77 5.25.2 云服务：渗透空间广阔，腾讯云业务风正帆悬云服务：渗透空间广阔，腾讯云业务风正帆悬.78 5.2.1 IaaS5.2.1 IaaS：ITIT 基础设施

9、全球化布局，覆盖区域行业基础设施全球化布局，覆盖区域行业领先领先.80 5.2.2 PaaS5.2.2 PaaS：夯实核心技术，：夯实核心技术，TDSQLTDSQL 数据库成为行业标杆数据库成为行业标杆.81 5.2.3 SaaS5.2.3 SaaS：疫情驱动自研产品走红，千帆计划共筑：疫情驱动自研产品走红，千帆计划共筑 SaaSSaaS 服务生态服务生态.82 5.2.4 5.2.4 全栈解决方案：串联全栈解决方案：串联 IaaS/PaaS/SaaSIaaS/PaaS/SaaS，打造差异化优势，打造差异化优势.83 图表目录图表目录 图表图表 1 1 腾讯控股公司发展历程腾讯控股公司发展历程

10、.9 图表图表 2 2 20052005 年腾讯组织架构年腾讯组织架构“BU“BU 变革变革”.10 图表图表 3 3 腾讯组织架构腾讯组织架构 20122012 年年“事业群变革事业群变革”和和 20182018 年年“9“93030 变革变革”.10 图表图表 4 4 20182018-20222022 年腾讯控股分部营收（百万元）年腾讯控股分部营收（百万元）.11 图表图表 5 5 20182018-20222022 年腾讯控股营收结构年腾讯控股营收结构.11 图表图表 6 6 截至截至 2022.6.302022.6.30 重要股东持股情况重要股东持股情况.11 图表图表 7 7 截止

11、截止 20222022 年年 Q2Q2 全球手机手游收入（亿元）全球手机手游收入（亿元）.12 图表图表 8 8 20222022 年年 Q2Q2 游戏子类别用户支出环比增长排名游戏子类别用户支出环比增长排名.12 图表图表 9 9 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 全球游戏下载量（亿次）全球游戏下载量（亿次）.13 图表图表 1010 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 全球游戏安卓端下载量（亿次）全球游戏安卓端下载量（亿次）.13 图表图表 1111 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 全球游戏全球游戏 IOSIOS 端下载量（亿次）端下载量（亿次）.13 图表图

12、表 1212 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 中国移动游戏市场收入中国移动游戏市场收入.14 图表图表 1313 20222022 年全球游戏市场结构年全球游戏市场结构.14 图表图表 1414 20252025 年全球游戏市场空间预估年全球游戏市场空间预估.15 图表图表 1515 20212021 年中国上市游戏厂商市占率年中国上市游戏厂商市占率.15 图表图表 1616 20222022 年年 8 8 月手机游戏收入榜月手机游戏收入榜.16 图表图表 1717 20212021-20222022 国内游戏政策梳理国内游戏政策梳理.16 图表图表 1818 20182018-2

13、0222022 出海游戏政策梳理出海游戏政策梳理.17 图表图表 1919 腾讯集团营业收入（百万元）腾讯集团营业收入（百万元）.18 图表图表 2020 腾讯游戏收入（百万元）腾讯游戏收入（百万元）.18 图表图表 2121 A APEXPEX英雄手游界面英雄手游界面.19 图表图表 2222 A APEXPEX英雄手游界面英雄手游界面.19 图图表表 2323 腾讯游戏产品腾讯游戏产品 P PIPELINEIPELINE（1 1）：）：PCPC 端端 ACGACGS S(偏大偏大 DAUDAU 类型类型).19 图表图表 2424 腾讯游戏产品腾讯游戏产品 P PIPELINE IPELI

14、NE（2 2）：）：PCPC 端端 MMORPGMMORPGS S(偏高偏高 ARPPUARPPU 类型类型).20 图表图表 2525 腾讯游戏产品腾讯游戏产品 P PIPELINEIPELINE（3 3）：手机游戏（国内，从）：手机游戏（国内，从 20182018 年开始）年开始）.21 图表图表 2626 腾讯游戏产品腾讯游戏产品 P PIPELINEIPELINE（4 4）：手机游戏（国外，从）：手机游戏（国外，从 20182018 年开始）年开始）.22 图表图表 2727 王者荣耀自上线以来王者荣耀自上线以来I IOSOS 端流水表现（亿端流水表现（亿 USDUSD）.23 图表图

15、表 2828 王者荣耀王者荣耀 1818 年以来年以来I IOSOS 端端 MAUMAU 表现（人）表现（人）.23 图表图表 2929 和平精英自上线以来和平精英自上线以来I IOSOS 端流水（亿端流水（亿 USDUSD）.24 图表图表 3030 和平精英上线以来和平精英上线以来I IOSOS 端端 MAUMAU 表现（人）表现（人）.24 图表图表 3131 和平精英商城界面展示和平精英商城界面展示.25 图表图表 3232 复盘复盘 20172017-20192019 年，网易荒野行动与腾讯和平精英上演年，网易荒野行动与腾讯和平精英上演“吃鸡大战吃鸡大战”.26 图表图表 3333

16、腾讯和平精英和网易荒野行动排名对比腾讯和平精英和网易荒野行动排名对比.27 图表图表 3434 视频号、小程序、公众号、朋友圈和游戏产品之间产生耦合视频号、小程序、公众号、朋友圈和游戏产品之间产生耦合.27 图表图表 3535 王者荣耀小程序促进游戏商业化路径分析王者荣耀小程序促进游戏商业化路径分析.28 图表图表 3636 王者荣耀小程序界面：直播间，视频分享，游戏圈，活动日历王者荣耀小程序界面：直播间，视频分享，游戏圈，活动日历.28 图表图表 3737 斗鱼直播：王者荣耀、和平精英直播生态斗鱼直播：王者荣耀、和平精英直播生态.29 图表图表 3838 天涯明月刀上线以来天涯明月刀上线以来

17、I IOSOS 手游畅销榜排名情况手游畅销榜排名情况.30 图表图表 3939 原神上线以来原神上线以来I IOSOS 手游畅销榜排名情况手游畅销榜排名情况.30 图表图表 4040 天涯明月刀上线以来流水情况天涯明月刀上线以来流水情况(IOS(IOS 设备设备).30 图表图表 4141 天涯明月刀手游画面天涯明月刀手游画面.31 图表图表 4242 腾讯在游戏领域的投资案（按战略投资，上市后，各轮次融资分类）腾讯在游戏领域的投资案（按战略投资，上市后，各轮次融资分类）.31 图表图表 4343 腾讯游戏领域的并购案腾讯游戏领域的并购案.36 图表图表 4444 S SUPERCELLUPE

18、RCELL知名游戏产品知名游戏产品.37 图表图表 4545 腾讯收购腾讯收购 S STUNLOCKTUNLOCK工作室新游夜族崛起（工作室新游夜族崛起（V V R RISINGISING）.37 图表图表 4646 腾讯社交网络服务产品矩阵腾讯社交网络服务产品矩阵.38 图表图表 4747 腾讯社交网络服务收入（百万）腾讯社交网络服务收入（百万）.38 图表图表 4848 腾讯增值服务营收结构腾讯增值服务营收结构.38 图表图表 4949 腾讯社交网络服务主要收入来源腾讯社交网络服务主要收入来源.39 图表图表 5050 微信、微信、QQQQ 月活跃用户数（万人）月活跃用户数（万人）.39

19、图表图表 5151 微信、微信、QQQQ 人均单日使用时长（分钟）人均单日使用时长（分钟）.39 图表图表 5252 手机手机 QQQQ 年轻化功能展示年轻化功能展示.40 图表图表 5353 微信产品微信产品迭代关键历程迭代关键历程.40 图表图表 5454 中性预测下，中性预测下，20202020-20242024 年年微信视频号直播付费收入微信视频号直播付费收入.41 图表图表 5555 20242024 年年微信视频号直播付费收入敏感性分析（百万元）微信视频号直播付费收入敏感性分析（百万元）.41 图表图表 5656 20212021 年年-20242024 年年微信视频号直播付费收入

20、空间（倍数）的敏感性分析微信视频号直播付费收入空间（倍数）的敏感性分析.42 图表图表 5757 腾讯数字内容产品腾讯数字内容产品矩阵矩阵.42 图表图表 5858 20212021 年腾讯年腾讯 PCGPCG 改革后组织架构改革后组织架构.43 图表图表 5959 20212021 中国网络小说排行榜中国网络小说排行榜.43 图表图表 6060 阅文集团付费阅读阅文集团付费阅读运营数据运营数据.44 图表图表 6161 阅文集团付费阅读月阅文集团付费阅读月 ARPPUARPPU.44 图表图表 6262 长视频类长视频类 APPAPP 下载量（下载量（I IOSOS）.44 图表图表 636

21、3 20222022 Q1Q1-Q3Q3 在线视频爆款剧集在线视频爆款剧集.45 图表图表 6464 腾讯视频腾讯视频 VIPVIP 价格变动价格变动.45 图表图表 6565 腾讯视频运营数据腾讯视频运营数据.45 图表图表 6666 音乐音乐类类 APPAPP T TOPOP5 5 下载量（下载量（I IOSOS）.46 图表图表 6767 腾讯音乐在线音乐订阅收入腾讯音乐在线音乐订阅收入.46 图表图表 6868 腾讯在线音乐腾讯在线音乐平台运营数据平台运营数据.47 图表图表 6969 全民全民 K K 歌歌“玩唱玩唱”功能展示功能展示.47 图表图表 7070 腾讯音乐社交娱乐服务运

22、营数据腾讯音乐社交娱乐服务运营数据.48 图表图表 7171 腾讯音乐社交娱乐服务月腾讯音乐社交娱乐服务月 ARPPUARPPU 值值.48 图表图表 7272 中国广告市场规模及中国互联网广告（不含电商）市场中国广告市场规模及中国互联网广告（不含电商）市场规模规模.49 图表图表 7373 社会消费品零售宏观数据社会消费品零售宏观数据.49 图表图表 7474 2019.082019.08-2022.082022.08 社会消费品零售宏观数据社会消费品零售宏观数据.50 图表图表 7575 A A 股全行业销售费用和销售费用率股全行业销售费用和销售费用率.50 图表图表 7676 A A 股

23、重点广告主行业销售费用和销售费用率股重点广告主行业销售费用和销售费用率.50 图表图表 7777 中国互联网广告行业市场规模（含电商）测算中国互联网广告行业市场规模（含电商）测算.51 图表图表 7878 20212021 年以来网络广告及重点垂直行业相关监管政策年以来网络广告及重点垂直行业相关监管政策.51 图表图表 7979 网络广告媒介分类网络广告媒介分类.52 图表图表 8080 中国网络广告中国网络广告媒介类别占比媒介类别占比.53 图表图表 8181 中国网络广告主要玩家收入（百万元）中国网络广告主要玩家收入（百万元）.53 图表图表 8282 腾讯网络广告收入腾讯网络广告收入.5

24、4 图表图表 8383 腾讯网络广告业务架构改革腾讯网络广告业务架构改革.55 图表图表 8484 腾讯网络广告业务分类腾讯网络广告业务分类.56 图表图表 8585 腾讯网络广告资源腾讯网络广告资源.56 图图表表 8686 腾讯广告技术腾讯广告技术.57 图表图表 8787 腾讯优量广告定向工具腾讯优量广告定向工具.57 图表图表 8888 腾讯广告投放流程定向环节腾讯广告投放流程定向环节.57 图表图表 8989 腾讯网络广告收入腾讯网络广告收入.58 图表图表 9090 腾讯网络广告营收结构腾讯网络广告营收结构.58 图图表表 9191 微信、微信、QQQQ、应用宝：月活跃用户数（万人

25、，、应用宝：月活跃用户数（万人，I IOSOS&A ANDROIDNDROID）.59 图表图表 9292 微信、微信、QQQQ、应用宝：日活跃用户数（万人，、应用宝：日活跃用户数（万人，I IOSOS&A ANDROIDNDROID）.59 图表图表 9393 微信、微信、QQQQ、应用、应用宝：人均单日使用时长（分钟，宝：人均单日使用时长（分钟，I IOSOS&A ANDROIDNDROID）.59 图表图表 9494 微信广告业务上线历程微信广告业务上线历程.60 图表图表 9595 微信生态广告变现模式的未来机会微信生态广告变现模式的未来机会.60 图表图表 9696 微信广告商业推广

26、服务微信广告商业推广服务.61 图表图表 9797 微信广告流量主基础服务微信广告流量主基础服务.61 图表图表 9898 微信视频微信视频号广告展示号广告展示.62 图表图表 9999 微信视频号微信视频号 DAUDAU.62 图表图表 100100 微信视频号微信视频号 T TOP OP 500500 强更替率强更替率.62 图表图表 101101 微信视频号入口微信视频号入口.63 图表图表 102102 20202020-20242024 年年视频号广告收入预测（百万元）视频号广告收入预测（百万元）.63 图表图表 103103 20242024 年年微信视频号直播付费收入敏感性分析（

27、百万元）微信视频号直播付费收入敏感性分析（百万元）.64 图表图表 104104 20222022 年年-20242024 年年微信视频号直播付费收入翻倍倍数的敏感性分析微信视频号直播付费收入翻倍倍数的敏感性分析.64 图表图表 105105 微信朋友圈广告展示微信朋友圈广告展示.64 图表图表 106106 20182018-20242024 年年朋友圈广告收入测算（百万元）朋友圈广告收入测算（百万元）.65 图表图表 107107 微信公众号广告展示微信公众号广告展示.65 图表图表 108108 微信小程序广告展示微信小程序广告展示.66 图表图表 109109 微信小程序微信小程序 D

28、AUDAU.66 图表图表 110110 微信小程序微信小程序 GMVGMV.66 图表图表 111111 微信广告拆分微信广告拆分.67 图表图表 112112 腾讯优量汇服务机制腾讯优量汇服务机制.68 图表图表 113113 腾腾讯视频讯视频 O ONESHOT NESHOT P PLUSLUS联动出框广告联动出框广告.69 图表图表 114114 长视频类产品广告买量收入（亿元）长视频类产品广告买量收入（亿元）.69 图表图表 115115 20222022-20242024 腾讯视频运营数据预测腾讯视频运营数据预测.69 图表图表 116116 腾讯新闻创新广告资源展示腾讯新闻创新广

29、告资源展示.70 图表图表 117117 新闻资讯新闻资讯类产品广告买量收入（亿元）类产品广告买量收入（亿元）.71 图表图表 118118 20222022-20242024 腾讯新闻运营数据预测腾讯新闻运营数据预测.71 图表图表 119119 腾讯音乐广告资源展示腾讯音乐广告资源展示.72 图表图表 120120 腾讯新闻创新广告资源展示腾讯新闻创新广告资源展示.72 图表图表 121121 20222022-20242024 腾讯音乐运营数据预测腾讯音乐运营数据预测.73 图表图表 122122 腾讯金融科技及企业服务年度营收腾讯金融科技及企业服务年度营收.74 图表图表 123123

30、 社零与社零与腾讯金融科技及企业服务营收增幅对比腾讯金融科技及企业服务营收增幅对比.74 图表图表 124124 腾讯金融科技及企业服务季度营收腾讯金融科技及企业服务季度营收.74 图表图表 1 12525 腾讯金融科技及企业服务业务结构腾讯金融科技及企业服务业务结构.75 图表图表 126126 腾讯支付业务发展历程腾讯支付业务发展历程.75 图表图表 127127 微信支付手续费率结算规则微信支付手续费率结算规则.76 图表图表 128128 中国第三方移动支付交易规模（亿元）中国第三方移动支付交易规模（亿元）.77 图表图表 129129 财付通、支付宝市占率对比（口径：交易额）财付通、

31、支付宝市占率对比（口径：交易额）.77 图表图表 130130 腾讯泛金融科技业务发展历程腾讯泛金融科技业务发展历程.78 图表图表 131131 云服务主要模块：云服务主要模块：I IAAAAS/PS/PAAAAS/SS/SAAAAS S.78 图表图表 132132 全球公有云细分市场份额全球公有云细分市场份额.79 图表图表 133133 中国中国公有云细分市场份额公有云细分市场份额.79 图表图表 134134 腾讯云与企业服务发展历程腾讯云与企业服务发展历程.79 图表图表 135135 20212021 中国公有云中国公有云 I IAAAAS S 市场份额市场份额.80 图表图表

32、136136 腾讯腾讯 I IAAAAS S 部分客户展示部分客户展示.80 图表图表 137137 国内主要云服务提供商基础设施覆盖情况国内主要云服务提供商基础设施覆盖情况.81 图表图表 138138 腾讯云覆盖区域腾讯云覆盖区域.81 图表图表 139139 20212021 H1H1 中国公有云中国公有云 I IAAAAS+PS+PAAAAS S 市场份额市场份额.81 图表图表 140140 20212021 H2H2 中国公有云中国公有云 I IAAAAS+PS+PAAAAS S 市场份额市场份额.81 图表图表 141141 腾讯云企业级分布式数据库腾讯云企业级分布式数据库 TD

33、SQLTDSQL.82 图表图表 142142 企业微信部分客户企业微信部分客户.82 图表图表 143143 中国主流办中国主流办公软件公软件 MAUMAU（万人）（万人）.83 图表图表 144144 中国主流办公软件人均单日使用时长（分钟）中国主流办公软件人均单日使用时长（分钟）.83 图表图表 145145 腾讯云全栈解决方案腾讯云全栈解决方案.83 图表图表 146146 腾讯腾讯云游戏解决方案云游戏解决方案.84 图表图表 147147 20182018-20222022 Q2Q2 营业总收入及同比增速营业总收入及同比增速.85 图表图表 148148 20182018-20222

34、022 Q2Q2 营收结构营收结构.85 图表图表 149149 分部业务季度营收同比增速分部业务季度营收同比增速.86 图表图表 150150 2020A2020A-2024E2024E 分部营收测算分部营收测算.86 图表图表 151151 20182018-20222022 年毛利润和毛利率年毛利润和毛利率.87 图图表表 152152 20202020 Q1Q1-20222022 Q2Q2 各季度毛利润和毛利率各季度毛利润和毛利率.87 图表图表 153153 20202020 Q1Q1-20222022 Q2Q2 分部业务毛利率分部业务毛利率.87 图表图表 154154 2020A

35、2020A-2024E2024E 成本及毛利率测算成本及毛利率测算.87 图表图表 155155 20182018-20212021 年期间费用及期间费用率年期间费用及期间费用率.88 图表图表 156156 20202020 Q1Q1-20222022 Q2Q2 季度期间费季度期间费用率用率.88 图表图表 157157 20182018-20212021 年年 NONNON-GAAPGAAP 经营利润与经营利润率经营利润与经营利润率.89 图表图表 158158 20182018-20212021 年年 NONNON-GAAPGAAP 归母净利润归母净利润.89 图表图表 159159 2

36、0202020 Q1Q1-20222022 Q2Q2 各季度各季度 NONNON-GAAPGAAP 经营利润与经营利润率经营利润与经营利润率.89 图表图表 160160 核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测.89 图表图表 161161 腾讯音乐分部估值腾讯音乐分部估值.90 图表图表 162162 阅文集团分部估值阅文集团分部估值.90 图表图表 163163 虎牙分部估值虎牙分部估值.90 图表图表 164164 游戏业务分部估值游戏业务分部估值.91 图表图表 165165 腾讯视频分部估值腾讯视频分部估值.91 图表图表 166166 社交网络（社交网络（EXCLUDEEXCLUDE

37、腾讯视频、腾讯音乐、阅文集团的社交网络收入）分部估值腾讯视频、腾讯音乐、阅文集团的社交网络收入）分部估值.91 图表图表 167167 广告业务（广告业务（EXCLUDEEXCLUDE腾讯视频、腾讯音乐、阅文集团、虎牙的广告收入）分部估值腾讯视频、腾讯音乐、阅文集团、虎牙的广告收入）分部估值.92 图表图表 168168 金融科技业务分部估值金融科技业务分部估值.92 图表图表 169169 云业务分部估值云业务分部估值.92 图表图表 170170 腾讯主营业腾讯主营业务分部估值务分部估值.93 1 1 腾讯控股基本情况腾讯控股基本情况 1.1 1.1 发展历程：扎根成长于消费互联网，顺应时

38、代发展大力进发展历程：扎根成长于消费互联网，顺应时代发展大力进军产业互联网军产业互联网 腾讯控股是世界领先的互联网科技公司，旨在用创新的产品和服务提升全球各腾讯控股是世界领先的互联网科技公司，旨在用创新的产品和服务提升全球各地人们的生活品质，地人们的生活品质，19981998 年在深圳成立，于年在深圳成立，于 20042004 年在港交所上市。年在港交所上市。即时通信及社交服务是腾讯立业之本，数字内容娱乐服务助力腾讯在消费互联网时代高速成长，金融科技和企业服务驱动腾讯顺应时代背景进军产业互联网。腾讯始终秉持“用户为本、科技向善”的使命愿景，面向用户、企业和未来科技开展业务。图表图表 1 1 腾

39、讯控股公司发展历程腾讯控股公司发展历程 资料来源：腾讯官网，华安证券研究所 （1 1）第一阶段创业期（）第一阶段创业期（19981998-20042004 年）：赶上年）：赶上 PCPC 上网发展浪潮，定位即时通上网发展浪潮，定位即时通信服务商，在摸索中完成从信服务商，在摸索中完成从 0 0 到到 1 1 首次创业。首次创业。1999 年 2 月腾讯自主研发了基于Internet的即时通信网络工具QQ，与无线寻呼、GSM短消息、IP电话网互联，同年11 月注册用户数突破 6 万。此后，腾讯以 QQ 产品为中心提供增值服务，各部门围绕 QQ 进行研发，相继推出 MVAS、移动 QQ、IVAS、Q

40、Q 游戏等多类服务或产品，为之后开拓数字内容业务奠定基础。2001 年 7 月，腾讯正式将公司分为市场、研发和职能三大块，市场线单列旨在做大做好移动梦网业务让公司“活”下去。6 年时间，腾讯从一个不足 10 人的团队发展至千人团队，2004 年 6 月，腾讯控股在港交所主板上市。（2 2）第二阶段生态构建期（）第二阶段生态构建期（20052005-20112011 年）：提出年）：提出“在线生活在线生活”战略新主张，战略新主张，构建数字内容生态闭环。构建数字内容生态闭环。2005 年，中国游戏、广告、搜索、电商等各类蓝海市场萌生，单一的社交平台模式对腾讯前进步伐的限制日趋显著，腾讯进行了第一次

41、大规模组织架构调整即“BU 变革”，从职能制变为业务系统制（Business Units,BUs），从单一的社交平台向一站式生活平台转变。在维持梦网业务不变的情况下，腾讯将即时通信、网络游戏、门户网站、电子商务等相关业务单元分离开来，由创 始团队不同成员分管，各自努力的赛马机制逐渐形成。这一时期，腾讯孕育孵化了QQ 音乐、QQ 空间、腾讯游戏、腾讯视频等众多明星产品，数字内容泛娱乐生态实现闭环，与阿里巴巴、百度并称中国互联网“三巨头”。图表图表 2 2 20052005 年腾讯组织架构年腾讯组织架构“BU“BU 变革变革”资料来源：经韬纬略智库，华安证券研究所 （3 3）第三阶段转型增长期（）

42、第三阶段转型增长期（20122012-20172017 年）：从年）：从 PCPC 互联网走向移动互联网，互联网走向移动互联网，在时代风口上高速发展、开放扩张。在时代风口上高速发展、开放扩张。截至 2011 年，腾讯员工数已扩张至 20,000 人，业务单元已达 100 个，内部业务交叉导致资源浪费、竞争激烈。与此同时，面对移动互联网浪潮，腾讯开始新一轮的自我革命，于 2012 年进行了第二次大规模组织架构调整即“518 变革”，从业务系统制转为事业群制（Business Groups，BGs），聚合移动业务和 PC 业务，以更好地应对新业务、新技术层出不穷的挑战。在此阶段，腾讯数字内容生态蓬

43、勃发展，腾讯影业、阅文集团、腾讯音乐相继成立；与此同时，微信成长为新的国民级社交产品。（4 4）第四阶段再次创业期（）第四阶段再次创业期（20182018 年至今）：由消费互联网转向产业互联网，年至今）：由消费互联网转向产业互联网，深耕产业数字化和数字产业化，积极拥抱深耕产业数字化和数字产业化，积极拥抱 2B2B 业务蓝海业务蓝海。2018 年前后，中国移动互联网人口红利趋于见顶，2C 端消费互联网市场饱和，腾讯赛马文化“失灵”，开始第三次大规模结构调整即“930 变革”，旨在向云计算、金融科技、智慧产业等 2B方向市场深耕，此次调整保留 CDG、IEG、TEG、WXG 等事业群，将剩余资源重

44、新整合，形成云与智慧产业事业群（CSIG）和平台与内容事业群（PCG），提出“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”。自此，腾讯从连接人、服务及设备，到连接企业和未来科技，努力实现对金融、教育、医疗、零售等产业领域的全覆盖。图表图表 3 3 腾讯组织架构腾讯组织架构 20122012 年年“事业群事业群变革变革”和和 20182018 年“年“930930 变革”变革”资料来源：经韬纬略智库，华安证券研究所 1.2 1.2 业务模式：增值服务业务模式：增值服务、广告、金融科技多轮驱动营收增长、广告、金融科技多轮驱动营收增长 20212021 年，腾讯总营收年，腾讯总营收 5,601.185,601.

45、18 亿元，同比增长亿元，同比增长 16.2%16.2%。根据官方最新收入确。根据官方最新收入确认口径，腾讯业务主要可分为增值服务、网络广告、金融科技及企业服务和其他业认口径，腾讯业务主要可分为增值服务、网络广告、金融科技及企业服务和其他业务务。增值服务主要包括网络游戏和社交网络服务，代表产品包括旗下自研游戏、代理游戏、各类音视频产品等；网络广告分为媒体广告和社交及其他广告，代表品牌为腾讯广告；金融科技及企业服务主要提供金融科技服务和云服务，代表产品包括财付通、理财通、腾讯云等；其他业务主要包括第三方制作与发行电影及电视节目、内容授权、商品销售等。从 2018 年后的营收结构来看：得益于腾讯早

46、期在 PC 互联网和移动互联网时代的积累，增值服务占据半壁江山，营收占比保持在 50%以上；网络广告营收占比保持在 15-20%之间，受疫情影响稳中有降；金融科技及企业服务表现亮眼，营收占比由 2018 年的 23.4%增至 2021 年的 30.7%，与公司战略方向保持一致。图表图表 4 4 20182018-20222022 年腾讯控股分部营收（百万元）年腾讯控股分部营收（百万元）图表图表 5 5 20182018-20222022 年腾讯控股营收结构年腾讯控股营收结构 资料来源：腾讯官网，华安证券研究所 资料来源：腾讯官网，华安证券研究所 1.3 1.3 股权结构：管理层话语权高股权结构

47、：管理层话语权高 截止 2022 年 6 月 30 日，腾讯第一大股东米拉德国际控股集团公司（MIH）持股比例为 28.74%，其次为马化腾全资控股的公司 Advance Data Services Limited，持股比例为 7.38%。鉴于马化腾及其团队与 MIH 在公司成立之初签订了一致行动人协议，腾讯的实控人仍然是马化腾先生。图表图表 6 6 截至截至 2022.6.302022.6.30 重要股东持股情况重要股东持股情况 重要股东名称重要股东名称 最终控制人最终控制人 持普通股总数持普通股总数量（万股）量（万股）占总股本比例占总股本比例 股东类型股东类型 MIH TC Holding

48、s Limited Naspers Limited 276,541.77 28.74%机构 Advance Data Services Limited 马化腾 70,985.97 7.38%机构 马化腾环球基金会 马化腾 9,500.00 0.99%机构 刘炽平 刘炽平 3,256.78 0.34%个人 STONE Ian Charles STONE Ian Charles 29.32 0.01%个人 李东生 李东生 2.50 0.01%个人 杨绍信 杨绍信 1.87 0.01%个人 柯杨 柯杨 0.78 0.01%个人 合计 360,319.00 37.45%资料来源：iFind，华安证券研

49、究所整理 176,646199,991264,212291,57258,07968,37782,27188,66673,138101,355128,086172,1954,8317,5667,4957,6850100,000200,000300,000400,000500,000600,0002018201920202021增值服务营业收入网络广告营业收入金融科技及企业服务营业收入其他营业收入56.5%53.0%54.8%52.1%18.6%18.1%17.1%15.8%23.4%26.9%26.6%30.7%1.5%2.0%1.6%1.4%0%20%40%60%80%100%20182019

50、20202021增值服务营收占比网络广告营收占比金融科技及企业服务营收占比其他营收占比 2 2 网络游戏：网络游戏：依托社交优势及投资实力，积极出依托社交优势及投资实力，积极出海海 2.1 2.1 游戏游戏行业分析行业分析 2.1.1 2.1.1 全球游戏行业现状全球游戏行业现状：后疫情时代短期承压，吃鸡及休闲类维持高：后疫情时代短期承压，吃鸡及休闲类维持高景气景气 全球手机游戏 2022 年 Q2 收入为 1310 亿人民币（根据 Sensor Tower），去年同期 1451 亿人民币，同比下降 9.7%，环比下降 4.9%。根据 Sensor Tower，2021年全球移动游戏收入达到约

51、 5779 亿人民币（IOS+Google Play）。IOS 和 Android端（google play 口径）均有所下降。有三点原因：1）全球宏观经济下行，物价上涨，影响消费者信心，间接影响游戏玩家在游戏中的支出；2）21 年受到新冠疫情影响，全球基数较高；3）榜单前列游戏产品进入产品老化周期玩家流失及复购意愿下降。从全球游戏市场来看，吃鸡题材游戏诸如 PUBG Mobile,Garena Free Fire 持续有较好表现；同时，休闲类游戏诸如，Coin Master,Pokemon Go,Candy Crush等也一直维持较好市场表现。图表图表 7 7 截止截止 20222022 年

52、年 Q2Q2 全球手机手游收入（亿元）全球手机手游收入（亿元）资料来源：Sensor Tower，华安证券研究所 图表图表 8 8 20222022 年年 Q2Q2 游戏子类别用户支出环比增长排名游戏子类别用户支出环比增长排名 资料来源：Data.ai，华安证券研究所 869 869 902 935 1,043 1,050 1,140 1,133 1,208 1,332 1,511 1,442 1,432 1,451 1,445 1,451 1,378 1,310-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014001600全球游戏收入(亿CNY)YoY

53、 图表图表 9 9 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 全球游戏下载量（亿次）全球游戏下载量（亿次）资料来源：Sensor Tower，华安证券研究所 图表图表 1010 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 全球游戏安卓端下载量（亿次）全球游戏安卓端下载量（亿次）资料来源：Sensor Tower，华安证券研究所 图表图表 1111 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 全球游戏全球游戏 IOSIOS 端下载量（亿次）端下载量（亿次）资料来源：Sensor Tower，华安证券研究所 2022 年 Q2 中国移动游戏市场收入为 500.4 亿元，同比下降 10.5%，环比

54、下降17.2%。由于2021年8月至2022年Q1版号停发影响，获得版号游戏数量显著下降，较多游戏公司产品储备不充足，导致市场增量游戏不足，同时叠加上半年疫情对收入的影响，居民在游戏的消费支出也一定程度下降。24 21 23 21 22 22 24 23 30 27 23 21 23 21 21 21 23 20.371 78 72 72 75 82 87 88 104 124 118 115 118 119 115 115 121 119.12.1%5.1%16.8%19.4%38.1%45.3%27.0%22.5%5.3%-7.5%-3.5%0.0%2.1%-0.3%-0.2-0.100.

55、10.20.30.40.5020406080100120140160IOS APP Store Downloads(亿次）Android Google Play Downloads（亿次)YoY71 78 72 72 75 82 87 88 104 124 118 115 118 119 115 115 121 119.100.0%0.0%0.0%5.6%5.1%20.8%22.2%38.7%51.3%35.6%30.7%13.5%-4.2%-2.5%0.0%2.5%0.1%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140Android Google Pla

56、y Downloads（亿次)YoY24 21 23 21 22 22 24 23 30 27 23 21 23 21 21 21 23 20.300.0%0.0%0.0%-8.3%4.8%4.3%9.5%36.4%22.7%-4.2%-8.7%-23.3%-22.9%-8.7%0.0%0.0%-2.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035IOS APP Store Downloads(亿次）YoY 图表图表 1212 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 中国移动游戏市场收入中国移动游戏市场收入 资料来源：伽马数据，华安证券研究所 2.1.2

57、 2.1.2 全球游戏市场空间全球游戏市场空间：中国厂商海外渗透率有望提速：中国厂商海外渗透率有望提速 根据伽马数据，根据伽马数据，20212021 年中国年中国移动移动游戏厂商销售额达游戏厂商销售额达 22552255 亿元，亿元，根据根据 N Newzooewzoo的分析，的分析，2 2021021 年全球移动游戏销售额达年全球移动游戏销售额达 63516351 亿元亿元(984.8984.8 亿美元亿美元)约约占全球份额占全球份额 3636%左右；左右；1 1）在发达国家市场（欧美日韩）在发达国家市场（欧美日韩），中国厂商影响力将进一步加强。手机游戏方面，中国厂商在研发成本和经验积累上都

58、具备优势，海外大厂诸如 EA、暴雪、take-two、育碧、任天堂等对于主机游戏的产品路径依赖较强，手机游戏研发及发行经验较弱，中国手游有望不断扩大在这些发达地区的市场份额；2 2）在新兴市场）在新兴市场（中东、东南亚等）（中东、东南亚等），人口增长和人均收入预计提高，本土文化产品较为贫瘠，中国厂商可以凭借布局中东和东南亚市场的历史经验，领先日韩欧美厂商进一步扩大市场份额。由于发达国家市场较为成熟且竞争较为激烈，而新兴市场仍具广阔增长空间，同时国产厂商已在中东和东南亚市场具备一定的出海经验（苏丹的复仇和列王的纷争在中东表现较好，刀塔传奇和无尽对决在东南亚表现较好），中国厂商有望在未来“走出去”

59、，实现游戏领域出海替代。图表图表 1313 2 2022022 年全球游戏市场结构年全球游戏市场结构 资料来源：Newzoo，华安证券研究所 309.5 324.5 356.1 349.4 365.9 387.2 408.1 402.3 553.7 493.0 508.5 541.5 588.3 559.4 554.7 553.0 604.3 500.4-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700中国移动游戏市场收入（亿元）YoYQoQ 图表图表 1414 2 2025025 年全球游戏市场空间预估年全球游戏市场空间预估 资料来源

60、：Newzoo，华安证券研究所 2.1.3 2.1.3 全球及中国游戏厂商竞争格局全球及中国游戏厂商竞争格局 在中国市场中，前两名游戏公司占据市场 77%以上市场份额，21 年腾讯约占市场 57.76%，网易占 20.81%。腾讯游戏靠着社交生态的竞争优势，有极强的用户基础和发行能力，通过自研、代理和收购相结合的方式，牢牢占据市场地位，既拥有国民级的爆款手机游戏王者荣耀、和平精英，又不断拓宽品类进入 SLG、MMORPG、休闲等手机游戏赛道。从全球范围来看，Moon Active、Niantic 和 King（暴雪）在休闲品类游戏中积累较深，其代表作品均可以进入到全球手机游戏畅销前 10 名，

61、对整体手机游戏竞争格局产生一定影响。近年，Garena 公司凭借 free fire 获得了较好的增长，在游戏行业仍在进一步扩大其市场影响力。图表图表 1515 20212021 年中国上市游戏厂商市占率年中国上市游戏厂商市占率 资料来源：公司年报，伽马数据，华安证券研究所 57.76%20.81%5.37%4.62%2.82%1.69%腾讯控股网易三七互娱世纪华通完美世界哔哩哔哩吉比特中手游游族网络创梦天地巨人网络心动公司掌趣科技祖龙娱乐 图表图表 1616 20222022 年年 8 8 月手机游戏收入榜月手机游戏收入榜 资料来源：Sensor Tower，华安证券研究所 2.1.4 2.

62、1.4 国内国内政策梳理政策梳理：未成年保护法促进行业：未成年保护法促进行业健康健康发展，版号常态化，发展，版号常态化，出海受鼓励出海受鼓励 在政策方面，未成年保护是游戏行业健康发展的前提，随着未成年人保护措施的不断出台落地，游戏公司也已经采取相应措施防止未成年人沉迷游戏和过度消费。在国家的有序监管之下，2021 年 8 月至 2022 年 4 月，游戏版号暂时停发 8 个月；2022 年 4 月版号恢复下发，首次下发 45 款，6 月 60 款，7 月 67 款，8 月 69 款，截止到2022年8月底，2022年已经恢复发放版号241款。随着监管措施的不断出台，游戏公司的法律合规意识的不断

63、增强，行业对于政策监管的预期逐渐趋于平稳，游戏行业积极向好。出海方面，国家也一直出台相应政策鼓励，2022 年 7 月 21 日，商务部、中宣部、广电总局等 27 部门联合印发关于推进对外文化贸易高质量发展的意见，支持文化企业向海外出口高水平的文化产品，并鼓励培育文化贸易相关的配套产业链。图表图表 1717 20212021-20222022 国内游戏政策梳理国内游戏政策梳理 时间时间 政策文件政策文件/事件事件 政策政策 2021.042021.04 游戏审查评分细则 游戏送审试行全新的评分审查制度，从“观念导向”“原创设计”“制作品质”“文化内涵”“开发程度”5 个方面对游戏作品进行评分

64、2021.042021.04 教育部办公厅等十五部门印发儿童青少年近视防控光明行动工作方案（20212025 年）采取措施限制未成年人使用时间、严格执行关于防止未成年人沉迷网络游戏工作的通知精神、开展网络游戏消费教育 2021.082021.08 国家新闻出版署下发关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知 限制向未成年人提供网络游戏服务的时间，仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日 20 时至 21 时向未成年人提供1 小时网络游戏服务；严格落实网络游戏用户账号实名注册和登录要求 2021.092021.09 中国音数协游戏工委组织发起网络游戏行业防沉迷自律公约，腾讯、网易等 21

65、3 家企业参与 认真制定执行方案和实施细则，全力做好各项防沉迷工作；坚决落实实名认证，精准识别用户 2021.092021.09 国务院印发中国儿童发展纲要（20212030 年）针对未成年人依法设置相应的时间管理、权限管理、消费管理等功能，不得为未满十六周岁儿童提供网络直播发布者账 号注册服务；坚决遏阻庸俗暴戾网络语言传播等 2021.12021.1 国家新闻出版署防止未成年人沉迷网络游戏举报平台上线运行 在防止未成年人沉迷网络游戏举报平台中，举报者可从实名认证违规举报、时段时长违规举报以及充值付费违规举报三个方面对游戏中防沉迷违规信息进行举报 2022.032022.03 国家网信办发布未

66、成年网络保护条例（征求意见稿）网络服务提供者不得向未成年人提供与其民事行为能力不符的付费服务 2022.032022.03 中宣部出版局接受中国新闻出版广电报专访 将指导出版单位贴近未成年人等读者受众，推出一批主旋律鲜明、正能量充沛的高品质网络游戏，大力营造有利于青少年健康成长的网上网下出版环境 2022.042022.04 广电总局、中宣部关于加强网络视听节目平台游戏直播管理的通知 强调网络影视剧、网络综艺、网络直播、短视频等各类网络视听节目均不得直播未经主管部门批准的网络游戏 资料来源：人民日报，华安证券研究所整理 图表图表 1818 20182018-20222022 出海游戏政策梳理出

67、海游戏政策梳理 时间时间 机构机构 文件文件/事件事件 具体政策具体政策 20182018 上海市政府 关于促进上海动漫游戏产业发展的若干实施办法 支持有条件的动漫游戏企业开拓海外市场，尤其是“一带一路”沿线国家和周边国家市场；鼓励优秀企业扩大对外贸易，通过境外投资并购、联合经营、设立分支机构等方式开拓海外市场；鼓励本市动漫游戏企业开发适合海外目标市场的动漫游戏产品 20182018 文化和旅游部产业发展司 关于推荐动漫游戏产业“一带一路”国际合作项目的通知 遴选一批国际合作成效与示范带动效应好的动漫游戏产业“一带一路”国际合作项目予以扶持 20192019 北京市政府 关于推动北京游戏产业健

68、康发展的若干意见 推进游戏行业国际传播能力建设，发挥游戏国际化表达优势，讲好中国故事；支持北京游戏企业通过境外投资并购、联合经营、设立分支机构等方式开拓海外市场；定期组织本市游戏企业赴境外参加海外展会，深化中外游戏文化交流。20202020 国家对外文化贸易基地（上海）“千帆计划”该计划面向有出海需求的数字文化企业，在数字内容生产、数字内容海外推广、原创数字内容生产和发展等方面开展服务，为游戏企业精准解决在出海过程中面临的难点、痛点 20212021 商务部、中央宣传部等 17 部门 关于支持国家文化出口基地高质量发展若干措施的通知 加快发展新型文化企业、文化业态、文化消费模式，壮大数字创意、

69、网络视听、数字出版、数字娱乐、线上演播等产业，鼓励优秀传统文化产品、文化创意产品和影视剧、游戏等数字文化产品“走出去”20222022 商务部、中宣部、广电总局等27 部门 关于推进对外文化贸易高质量发展的意见 到 2025 年，建成若干覆盖全国的文化贸易专业服务平台，形成一批具有国际影响力的数字文化平台和行业领军企业，我国文化产品和服务的竞争力进一步增强，文化品牌的国际影响力进一步提高，文化贸易对中华文化走出去的带动作用进一步提升、对文化强国建设的贡献显著增强。资料来源：商务部，文旅部，地方政府网站，华安证券研究所整理 2.2 2.2 腾讯游戏：腾讯游戏：社交优势、自研创新和战略投资三轮驱动

70、社交优势、自研创新和战略投资三轮驱动 2222Q Q2 2 腾讯游戏腾讯游戏(不含社交游戏部分不含社交游戏部分)收入收入 4 42525 亿人民币亿人民币,同比同比-1 1.1.1%，环比，环比-2.62.6%，系腾讯游戏业务自系腾讯游戏业务自 2 2019019 年年Q Q2 2 以来同比首次下降，占以来同比首次下降，占2 22Q22Q2 营业收入营业收入 3 31.71.7%。2021 年腾讯游戏收入达到 1743 亿，同比提高 11.6%，占 2021 年营业收入 31.9%。22Q222Q2 腾讯游戏国内市场收入腾讯游戏国内市场收入 3 31818 亿，占游戏营收亿，占游戏营收 7 7

71、4.84.8%，2 22Q22Q2 腾讯游戏海外市腾讯游戏海外市场收入场收入 1 10707 亿，占游戏营收亿，占游戏营收 2 25.25.2%。22Q2 游戏业务同比下降由于国内市场处于过渡阶段所面临的挑战导致，包括游戏版号制约因素导致游戏发布数量下降，宏观经济因素导致游戏消费支出减少，以及未成年人保护措施落地导致爆款游戏活跃用户数量有所下滑。但根据 Questmobile 显示，王者荣耀及和平精英仍然是全行业总使用时长最高的两款游戏；海外游戏以部落冲突、荒野乱斗、皇室战争、PUBG Mobile、使命召唤手游、VALORANT和夜族崛起等贡献大部分收入；其中PUBG Mobile和荒野乱斗

72、本季度收入下滑，VALORANT（美国 Riot Games 开发）和夜族崛起（瑞典工作室 Stunlock 开 发）贡献主要收入增量。VALORANT月活跃账户数和季度流水创新高，夜族崛起是一款开放世界生存建造类游戏，在体验阶段首月销量达到 200 万份。2022 年腾讯欧洲开发商 Miniclip 收购了 SYBO，SYBO 曾开发知名跑酷游戏地铁跑酷，根据 data ai，该游戏是过去十年间全世界累计下载量最高的游戏，Miniclip 达成收购之后，Miniclip 的日活跃账户从 4000 万增加到 7000 万。图表图表 1919 腾讯腾讯集团营业收入集团营业收入（百万元）（百万元）

73、资料来源：公司季报，华安证券研究所整理 图表图表 2020 腾讯游戏收入（百万元）腾讯游戏收入（百万元）资料来源：公司季报，华安证券研究所 国内方面，腾讯游戏从 2017 年开始，电脑端游戏收入占比逐渐下降，手游占比逐渐上升，主要系智能手机渗透率在大陆不断提高，并且爆款手机游戏王者荣耀、和平精英等持续贡献收入；游戏业务收入中，手机游戏占游戏营收比例约 75%以上。近年，腾讯自研游戏(in-house)和代理游戏(licensed)在国内手机游戏市场为公司带来了较大增长，自研游戏方面，王者荣耀(2015 年底上线)、和平精英（别名：“吃鸡”，19Q2 上线）等大 DAU 题材手游，持续稳定贡献流

74、水，火影忍者(18Q4 上线)，天涯明月刀（20Q4 上线）、英雄联盟手游(21Q4 上线)等首年上线表现较好的爆款游戏也对边际增长提供较大贡献；代理游戏方面，完美世界手游(19Q1 上线)，龙之谷 2 手游(20Q3 上线)，鸿图之下(20Q4 上线)，金铲铲之战(21Q3 上线)，延禧攻略(22Q1 上线)，英雄联盟电竞经理(22Q3 上线)，暗黑突围(22Q3 上线)等也不同程度驱动了腾讯手游在国内市场的增长。海外方面，近期已经上线的Apex 英雄（手游）和幻塔（海外版）将为公司贡献边际增量。腾讯光子工作室群与 EA Respawn 工作室（曾经开发泰坦天降）联合开发的 FPS 多人联机

75、吃鸡题材游戏Apex 英雄（手游版）已于 2022050,000100,000150,000200,000游戏收入(百万元)非游戏收入(百万元)28,778 25,202 25,813 24,199 28,513 27,307 28,604 30,286 37,298 38,288 41,422 39,104 43,600 42,970 44,900 42,800 43,600 42,500-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000020000300004000050000游戏收入(百万元)yoyqoq 年 5 月 17 日在海外上线，有望为公司带来海外收入增量。Apex 英

76、雄端游曾于2020 年秋季的登录 Switch 和 Steam 平台，并支持 Xbox/PS4 等主流游戏机，Apex英雄（手游版）有效还原了端游的经典传奇角色，给玩家带来了极强的战术竞技游戏体验。上线当天，即登顶 110 个国家和地区的 IOS 免费榜。幻塔（海外版）是完美世界旗下 Hotta Studio 研发的轻科幻题材开放世界游戏（支持手机/PC），在海外幻塔（海外版）手游由腾讯的 Level Infinite 品牌发行，并于 2022 年8 月 10 日在海外上线，上线首日，在美国、日本、韩国的免费榜均冲到榜单第一名，同时跻身全球 90 多个国家和地区的 IOS 免费榜 Top 10

77、。图表图表 2121 ApexApex 英雄手游界面英雄手游界面 资料来源：TapTap,华安证券研究所 图表图表 2222 ApexApex 英雄手游界面英雄手游界面 资料来源：TapTap,华安证券研究所 图表图表 2323 腾讯游戏产品腾讯游戏产品 PipelinePipeline（1 1）：）：PCPC 端端 ACGs(ACGs(偏大偏大 DAUDAU 类型类型)游戏名称游戏名称 上线日上线日期期 自研自研/代理代理 描述描述 付费模式付费模式 PCUPCU 里程碑里程碑 QQ Speed（QQ 飞车）1Q08 自研 竞速 免费/月卡 VIP/道具 3 million as of 3Q

78、12 QQ Dancer（QQ 炫舞）2Q08 自研 音乐/舞蹈 免费/月卡 VIP/道具 2.6 million as of 4Q12 CrossFire（穿越火线）3Q08 代理 第一人称射击FPS 免费/月卡 VIP/道具 6 million as of 1Q16 League of Legends（英雄联盟）3Q11 自研 MOBA 免费/道具 7.5 million as of 1Q14 globally Assault Fire（逆战）3Q12 自研 第一人称射击FPS 免费/道具 N/A QQ Dancer 2（QQ 炫舞 2）1Q13 自研 音乐/舞蹈 免费/月卡 VIP/道具

79、 N/A NBA2K Online（篮球在线）2Q13 与 TakeTwo联合研发 体育 免费/道具 N/A Age of Gunslinger（枪神纪）3Q14 自研 第三人称射击TPS 免费/道具 N/A War Thunder（战争雷霆）2Q16 代理 第三人称射击TPS 免费/道具 N/A FIFA Online 4（足球在线 4）2Q18 代理 体育 免费/道具 N/A NBA2K OL2（篮球在线 2）3Q18 代理 体育 免费/道具 N/A Rocket League（火箭联盟）4Q19 代理 体育 免费/道具 N/A Vampire:The Masquerade-Bloodhu

80、nt 2Q22 自研 战争 免费/道具 N/A 在研在研 Pipeline:Pipeline:Rising Fire（火源计划）未披露 代理 第一人称射击FPS 未披露 N/A Paragon（虚幻争霸）未披露 代理 MOBA 未披露 N/A Deformers（百变球球）未披露 代理 动作 未披露 N/A H1Z1（生存王者）未披露 代理 第一人称射击FPS 未披露 N/A Playerunknown Battle Ground（绝地求生）未披露 代理 第一人称射击FPS 未披露 N/A Planet Handcraft（手工星球）未披露 代理 沙盒 未披露 N/A Ylands（艾兰岛）未

81、披露 代理 沙盒 未披露 N/A Robocraft（罗博造造）未披露 代理 沙盒 未披露 N/A Magic:The Gathering（万智牌：竞技场）未披露 代理 集换式卡牌Trading card game(TCG)未披露 N/A Ring of Elysium（无限法则）未披露 自研 第一人称射击FPS 未披露 N/A Battlerite Royale（冠军盛典）未披露 代理 MOBA 未披露 N/A Tom Clancys Rainbow Six Siege（彩虹六号：围攻）未披露 代理 第一人称射击FPS 未披露 N/A 资料来源：公司年报，公司官网，华安证券研究所 图表图表

82、2424 腾讯游戏产品腾讯游戏产品 Pipeline Pipeline（2 2）：）：PCPC 端端 MMORPGs(MMORPGs(偏高偏高 ARPPUARPPU 类型类型)游戏名称游戏名称 上线上线日期日期 自研自研/代理代理 描述描述 付费模式付费模式 PCUPCU 里程碑里程碑 QQ Fantasy（QQ 幻想）4Q05 自研 2D 中国奇幻题材卡通 计时收费 N/A QQ SanGuo（QQ 三国）3Q07 自研 2D 轻度 MMO 角色扮演/中国古典文化 免费/道具收费 N/A QQ Huaxia（QQ 华夏）3Q07 自研 2D 硬核 MMO 角色扮演战斗 免费/道具收费 N/A

83、 Dungeon&Fighter（地下城与勇士）2Q08 代理 2D 横向卷轴(side-scrolling)动作 免费/月卡 VIP/道具 3 million as of 3Q12 Journey to the Fairyland（寻仙）4Q08 代理 3D 中国奇幻水彩风 MMO 角色扮演 免费/月卡 VIP/道具 N/A World of Fantasy（幻想世界）2Q10 自研 2D 中国奇幻卡通风格/社交 MMO 角色扮演 免费/道具收费 N/A QQ Xian Xia Zhuan（QQ 仙侠传）3Q11 自研 3D 中国古典奇幻题材 MMO 角色扮演 免费/道具收费 N/A Lin

84、eage（天堂）1Q12 代理 2D 硬核战斗 MMO 角色扮演 免费/道具收费 N/A Legend of Yulong（御龙在天）3Q12 自研 3D 中国古典文化战斗 MMO 角色扮演 免费/道具收费 800k as of 3Q13 Legend of Xuanyuan（轩辕传奇）4Q12 自研 3D 中国奇幻文化战斗 MMO 角色扮演 免费/道具收费 N/A Lineage II（天堂 2）2Q13 代理 3D 战斗 MMO 角色扮演 免费/道具收费 N/A Asura（斗战神）3Q13 自研 2.5D 动作 免费/道具收费 600k as of 4Q13 Blade&Soul（剑灵）

85、4Q13 代理 3D 动作战斗题材 MMO 角色扮演 免费/月卡 VIP/道具 1.5m as of 1Q14 Kritika（疾风之刃）4Q14 自研 3D 卡通题材战斗 MMO 角色扮演 免费/道具收费 N/A Moonlight Blade（天涯明月刀）3Q15 自研 3D 武侠题材 MMO 角色扮演 免费/道具收费 N/A ArcheAge（上古世纪）3Q15 代理 3D 战斗题材 MMO 角色扮演 免费/道具收费 N/A Maple Story 2（冒险岛 2）3Q17 代理 3D 卡通题材 MMO 角色扮演 免费/道具收费 N/A Path of Exile（流放之路）1Q18 代

86、理 3D 动作题材 MMO 角色扮演 免费/道具收费 N/A Journey to the Fairyland 2（寻仙 2）3Q18 代理 3D 中国奇幻水墨风 MMO 角色扮演 免费/道具收费 N/A 资料来源：公司年报，公司官网，华安证券研究所 图表图表 2525 腾讯游戏产品腾讯游戏产品 PipelinePipeline（3 3）：手机游戏（国内，从）：手机游戏（国内，从 20182018 年开始）年开始）游戏名称游戏名称 上线日期上线日期 自研自研/代理代理 描述描述 付费模式付费模式 里程碑事件里程碑事件 上线游戏上线游戏 MU Awakening(奇迹 MU：觉醒)1Q18 代理

87、 角色扮演 免费/道具收费 N/A Hello Mahjong(麻将来了)1Q18 自研 麻将 免费/道具收费 N/A The Glory of Loong(真龙霸业)1Q18 自研 策略 免费/道具收费 N/A QQ Dancers Mobile(QQ 炫舞手机版)1Q18 自研 动作 免费/道具收费 N/A QQ Huaxia Mobile(QQ 华夏手游)1Q18 自研 角色扮演 免费/道具收费 N/A QSPDK(轻松跑得快)2Q18 自研 Board&Card 免费/道具收费 N/A Rise of Empires(我的王朝)2Q18 自研 SLG 策略 免费/道具收费 N/A Ki

88、ngs of Fighter:Destiny(拳皇命运)2Q18 代理 动作 免费/道具收费 N/A FIFA Mobile(FIFA 足球世界)2Q18 代理 动作 免费/道具收费 N/A ChuanQi World 3D(传奇世界 3D)2Q18 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Muses（云裳羽衣）2Q18 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Crossgate（魔力宝贝）2Q18 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Free Fantasy Online Mobile（自由幻想）3Q18 自研 角色扮演 免费/道具收费 N/A MT4（我叫 MT4）3Q18 代理 角色

89、扮演 免费/道具收费 N/A Saint Seiya(Tencent)（圣斗士星矢）3Q18 自研 角色扮演 免费/道具收费 N/A King of Kings 3D（万王之王 3D）3Q18 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Ultimate Football Manager（全民冠军足球 2018）3Q18 代理 策略 免费/道具收费 N/A Battle Through the Heaven（斗破苍穹正版手游）3Q18 自研 角色扮演 免费/道具收费 N/A Command&Conquer：Red Alert OL（红警 OL）4Q18 代理 策略 免费/道具收费 N/A QMZG

90、 2(全民主公 2)4Q18 代理 策略 免费/道具收费 N/A Legend of Sword and Fairy 4(仙剑奇侠传四)4Q18 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Naruto OL Mobile-Next Generations(火影忍者 OL 手游)4Q18 自研 角色扮演 免费/道具收费 N/A Samurai Spirits（侍魂-胧月传说）4Q18 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Perfect World Mobile（完美世界手游）1Q19 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Catchya（一起来捉妖）2Q19 自研 Casual 免费/道具收

91、费 N/A Peacekeeper Elite（和平精英）2Q19 自研 动作 免费/道具收费 N/A Fairy Tail（妖精的尾巴）2Q19 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Eastward Legend:The Empyrean（剑网 3：指尖江湖）2Q19 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A KartRider Rush（跑跑卡丁车）3Q19 代理 动作 免费/道具收费 N/A Game of Thrones（权力的游戏）3Q19 代理 SLG 策略 免费/道具收费 N/A Dragon Raja（龙族幻想）3Q19 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A LEGO Cu

92、be（乐高无限）3Q19 自研 角色扮演 免费/道具收费 N/A Ace Force Legion（王牌战士）3Q19 自研 动作 免费/道具收费 N/A The Tale of Food（食物语）3Q19 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Fox Spirit Matchmaker（狐妖小红娘）4Q19 自研 角色扮演 免费/道具收费 N/A DBM（龙珠最强之战）4Q19 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A ReEvolve（我的起源）4Q19 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A HUNTERxHUNTER（猎人）4Q19 代理 动作 免费/道具收费 N/A Lord Xue

93、ying Mobile（雪鹰领主手游）4Q19 自研 角色扮演 免费/道具收费 N/A The Outcast（一人之下）2Q20 自研 角色扮演 免费/道具收费 N/A Brawl Stars（荒野乱斗）2Q20 自研 SLG 策略 免费/道具收费 N/A Dragon Nest Mobile 2（龙之谷 2）3Q20 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A JX Mobile 2（剑侠情缘 2）3Q20 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Moonlight Blade Mobile（天涯明月刀手游）4Q20 自研 角色扮演 免费/道具收费 N/A Under the Firmamen

94、t（鸿图之下）4Q20 代理 SLG 策略 免费/道具收费 N/A Street Fighter Online（街霸 OL）4Q20 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Call of Duty Mobile（使命召唤手游）4Q20 自研 动作 免费/道具收费 N/A Fancy World（妄想山海）1Q21 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Legend of Blue Moon 2（蓝月传奇 2）1Q21 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Fairy Tail:Powers Awaken（妖精的尾巴：力量觉醒）1Q21 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A The Ne

95、w World（梦想新大陆）1Q21 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Conquest and Occupations（征服与霸业）1Q21 代理 SLG 策略 免费/道具收费 N/A The Legend Of Qin（秦时明月世界）1Q21 自研 角色扮演 免费/道具收费 N/A Komori Life（小森生活）1Q21 代理 SLG 策略 免费/道具收费 N/A Miracle 2（全民奇迹 2）2Q21 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A The Walnut Diary（胡桃日记）2Q21 代理 Casual 免费/道具收费 N/A Bit Big Bang（比特大爆炸

96、）2Q21 代理 动作 免费/道具收费 N/A Light and Night（光与夜之恋）2Q21 自研 策略 免费/道具收费 N/A Tetris Journey（俄罗斯方块环游记）3Q21 代理 Casual 免费/道具收费 N/A Dynasty Warriors Dominate（真三国无双霸）3Q21 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Fight of the Golden Spatula（金铲铲之战）3Q21 代理 策略 免费/道具收费 N/A 荣耀新三国 3Q21 代理 策略 免费/道具收费 N/A League of Legends:Wild Rift（英雄联盟手游）4

97、Q21 自研 策略 免费/道具收费 N/A Digimon:New Century（数码宝贝新世纪）4Q21 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Shin Kaku Gi Kou（神角技巧）4Q21 代理 沙盒 免费/道具收费 N/A Bright Star Way（璀璨星途）1Q22 代理 策略 免费/道具收费 N/A Story of Yanxi Palace（延禧攻略之凤凰于飞）1Q22 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Xuan Zhong Ji（玄中记）1Q22 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Wo Long Yin 2（卧龙吟 2）1Q22 代理 策略 免费/道具

98、收费 N/A Return to Empire（重返帝国）1Q22 自研 策略 免费/道具收费 N/A Noahs Heart（诺亚之心）2Q22 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Black Desert Mobile（黑色沙漠手游）2Q22 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A 全民大灌篮 2Q22 代理 动作 免费/道具收费 N/A Fingertip Lord（指尖领主）3Q22 代理 策略 免费/道具收费 N/A Arena Breakout（暗区突围）3Q22 自研 射击 免费/道具收费 N/A LoL Esports manager（英雄联盟电竞经理）3Q22 自研 策略

99、 免费/道具收费 N/A 在研在研 PipelinePipeline Mobile DnF（地下城与勇士）未披露 代理 未披露 未披露 N/A Undawn（黎明觉醒）未披露 自研 未披露 未披露 N/A 资料来源：公司年报，公司官网，华安证券研究所 图表图表 2626 腾讯游戏产品腾讯游戏产品 PipelinePipeline（4 4）：手机游戏（国外，从）：手机游戏（国外，从 20182018 年开始）年开始）游戏名称游戏名称 上线日期上线日期 自研自研/代理代理 描述描述 付费模式付费模式 里程碑事件里程碑事件 PUBG MOBILE 1Q18 自研 动作 免费/道具收费 N/A Con

100、tra:Returns 3Q18 自研 动作 免费/道具收费 N/A Speed Drifters 4Q18 自研 动作 免费/道具收费 N/A Call of Duty Mobile 4Q19 代理 动作 免费/道具收费 N/A CODE:D Blood 2Q20 代理 角色扮演 免费/道具收费 N/A Saint Seiya:Rising Cosmo 3Q20 自研 角色扮演 免费/道具收费 N/A League of Legends:Wild Rift 4Q20 自研 MOBA 免费/道具收费 N/A Alchemy Stars 2Q21 自研 角色扮演 免费/道具收费 N/A Cont

101、ra Returns 3Q21 自研 动作 免费/道具收费 N/A Pokmon UNITE 3Q21 自研 策略 免费/道具收费 N/A Bladed Fury 1Q22 自研 动作 免费/道具收费 资料来源：公司年报，公司官网，华安证券研究所 2.2.1 2.2.1 爆款大单品与腾讯社交板块协同效应显著爆款大单品与腾讯社交板块协同效应显著 腾讯国内游戏以手机游戏为主，其中王者荣耀与和平精英两款爆款游戏的收入是腾讯游戏收入的重要组成部分。这种现象级的爆款游戏的成功要素不仅依托于产品自身品质过硬，更依托于可以与腾讯其他板块甚至是外部合作伙伴产生较强协同效应。1 1）爆款大单品复商业化表现复盘：

102、王者荣耀与和平精英）爆款大单品复商业化表现复盘：王者荣耀与和平精英 “王者荣耀”和“和平精英“王者荣耀”和“和平精英(吃鸡吃鸡)”依托腾讯社交优势”依托腾讯社交优势,依托腾讯微信和依托腾讯微信和 Q QQ Q生态生态 1 12 2 亿月活用户群，联动小程序、公众号、视频号等破圈渠道不断巩固用户增亿月活用户群，联动小程序、公众号、视频号等破圈渠道不断巩固用户增长和留存，目前每个季度这长和留存，目前每个季度这 2 2 款游戏贡献的流水总和大约在款游戏贡献的流水总和大约在 9595-125125 亿人民币的量亿人民币的量级，约占季度国内游戏收级，约占季度国内游戏收入的入的 3232%-3737%之间

103、，占季度国内手游收入的之间，占季度国内手游收入的 4343-5353%之间之间。腾讯游戏在国内方面，一直通过雕琢产品品质并持续绑定腾讯微信、QQ 等国民级社交网络工具，构建了深厚的游戏产品护城河。根据第三方数据(参考 Sensor Tower,七麦数据,App Annie 等)，王者荣耀与和平精英，最近 8 个季度平均季度 IOS 端流水，分别达到为 4.68 亿和 2.75 亿美元，Android 手机用户较多渠道分散,Android侧玩家数量多于IOS侧，假设游戏玩家中Android用户是IOS端用户的1.4倍以上，按 6.5:1 平均 CNY 兑 USD 汇率计算，王者荣耀与和平精英季度

104、过去 8 个季度双端季度流水平均值约在 73.6 亿和 43.4 亿人民币左右。该两款游戏已经进入平稳的回报期，玩家习惯已经养成，依托社交优势带来的产品黏性，在玩家需求不减，又没有可以替代的竞品出现的情况下，这两款游戏收入有望维持当前的收入量级。图表图表 2727 王者荣耀自上线以来王者荣耀自上线以来 iOSiOS 端流水端流水表现表现（亿（亿 U USDSD）资料来源：Sensor Tower，七麦数据，App Annie，华安证券研究所 图表图表 2828 王者荣耀王者荣耀 1818 年以来年以来 iOSiOS 端端 MAUMAU 表现表现（人）（人）资料来源：Sensor Tower，七

105、麦数据，App Annie，华安证券研究所 0,00亿1,00亿2,00亿3,00亿4,00亿5,00亿6,00亿王者荣耀0.86亿0.88亿0.90亿0.92亿0.94亿0.96亿0.98亿王者荣耀 图表图表 2929 和平精英自上线以来和平精英自上线以来 iOSiOS 端流水（亿端流水（亿 U USDSD）资料来源：Sensor Tower，七麦数据，App Annie，华安证券研究所 图表图表 3030 和平精英上线以来和平精英上线以来 i iOSOS 端端 MAUMAU 表现（人）表现（人）资料来源：Sensor Tower，七麦数据，App Annie，华安证券研究所 2 2）短期扰

106、动，不改爆款游戏商业化长逻辑短期扰动，不改爆款游戏商业化长逻辑 短期活跃用户下滑，不改长期商业化逻辑。从近期情况来看，王者荣耀与和平精英均有不同程度的流水活跃用户度下滑。但是这两款游戏由于依托腾讯社交生态的竞争优势，而游戏行业短期内并没有颠覆性的游戏科技或内容题材，同时同类游戏又没有强大的竞品，所以长期来看这两款游戏的商业化逻辑并不会发生改变。根据第三方数据（App Annie,Sensor Tower,和七麦），王者荣耀 22Q2 IOS 端季度 MAU 大致处于 9000 万的量级，低于巅峰时期的 9400 万量级。用户数量的减少从 2021 年 Q4 开始一直较为明显。本质原因 3 点：

107、1）20-21 年疫情期间“宅家娱乐”的人数较多，用户基数高；2）全球宏观经济的变化对游戏消费产生影响，玩家消费支出更加谨慎；3）未成年人保护法规出台，导致在游戏中的未成年人活跃用户减少。因此，2021 年 Q4 王者荣耀的的 MAU 和流水均产生较多下滑。从 2022Q1和 Q2 以来，用户下滑经过前期骤降后，已经趋于稳定。同时，受益于 22 年王者荣耀活动和电竞活动的持续举办，新皮肤的推陈出新，人均付费情况边际有所改善，游戏总体流水有一定程度回升，2022Q2 IOS 端流水，大致恢复到了未成年人保护相关规定之前的水平。相比于王者荣耀，和平精英 IOS 端活跃用户数和游戏流水均有不同程度下

108、滑，目前和平精英的IOS端季度MAU在1100万，巅峰时期在1160万左右，有一定下滑，但下滑不显著，近 2 年下滑约 5.2%左右。即便有所下滑，在同类大 DAU 题材的游戏0,00亿1,00亿2,00亿3,00亿4,00亿和平精英9,000,0009,500,00010,000,00010,500,00011,000,00011,500,00012,000,000和平精英 中，和平精英的表现也优于竞品的表现，一直维持在 IOS 畅销榜前 3 名的位次。相比于王者荣耀，和平精英的流水和 MAU 表现的趋势相对一致。这是由于和平精英游戏内容以射击、求生竞技为主，题材相对偏现实；而王者荣耀的战斗

109、中有很多绚丽的特效、人物可以有夸张的造型，题材相对偏虚构。所以，王者荣耀的游戏设计者可以不断通过调节“英雄”的平衡性、推出“新英雄”，去吸引玩家提高使用“某英雄”的频次，进而向玩家推销“皮肤”。而和平精英相比之下，在题材上较为难创造出“玩家皮肤消费”的多样性需求，同时玩法上又较为稳定（以相对单一的射击、求生竞技体验为主），和平精英培养出来的玩家更注重游戏玩法体验本身，出于“购买游戏皮肤”的消费意愿较为稳定（道具礼包，枪支、载具、人物皮肤等装饰），所以和平精英总体的流水和用户数量相关程度较高，人均付费意愿也较为稳定。图表图表 3131 和平精英和平精英商城商城界面展示界面展示 资料来源：和平精英

110、 App，华安证券研究所 从长期的商业化逻辑上来看，这两款游戏并没有发生变化。复盘王者荣耀与和平精英的成功，除了其自身游戏题材吸引用户、产品品质过硬和精细化运营能力强之外，最关键的成功要素在于，这些游戏可以和腾讯的社交生态及外部战略合作伙伴产生极强的协同效应，而由于腾讯在互联网行业中的领导地位，这种协同效应延续下去的可能性较大，有三点原因：第一，王者荣耀和吃鸡均在腾讯社交生态下，让玩家的游戏体验和社交体验第一，王者荣耀和吃鸡均在腾讯社交生态下，让玩家的游戏体验和社交体验产生了极强的耦合效应，不断为产品导入优质流量。产生了极强的耦合效应，不断为产品导入优质流量。王者荣耀、和平精英等游戏早期依赖于

111、腾讯社交用户之间分享邀请链接和游戏战绩，获得了快速的增长和不断的破圈。后期尽管用户规模达到一定瓶颈，但由于这两款游戏的乐趣依赖于玩家间开展“团队竞技”和“朋友开黑”，有较强的社交属性，在微信、QQ 加持下，叠加游戏内容在外部游戏直播平台进行传播，这两款游戏获得了良好的用户生态。同时，由于较好的玩家生态，在整个大 DAU 题材（偏即时战斗/竞技/20-30 分钟一局，依赖用户数量获得收入，付费天花板不高就可以获得较好游戏体验）游戏赛道中，这两款游戏有较强的网络效应，比如，同类别游戏中，玩家会优先考虑玩腾讯吃鸡或腾讯的 MOBA，因为在腾讯的同类游戏中，玩家可能找到更多的匹配对手，而且身边也有较多

112、的微信/QQ 好友也是游戏用户。所以竞争者们，由于缺乏社交生态上的竞争优势，所以均较难在该赛道中扩张和占据份额。比如，网易和腾讯曾在比如，网易和腾讯曾在 2 2017017 年底年底 20192019 年之间上演了“吃鸡”大战，最终年之间上演了“吃鸡”大战，最终腾讯胜出腾讯胜出。在吃鸡游戏这个赛道，2017 年网易先在终结者 2的游戏中加入了吃鸡模式，然后又推出荒野行动手游，占据了“吃鸡”赛道的先机；同一时期，腾讯尽管起跑相对较慢，但是已经和 PUBG 开发商韩国蓝洞开始合作。腾讯在 2017 年底推出穿越火线吃鸡模式和光荣使命手游，但是玩家热度一般。2018 年 2 月腾讯的刺激战场、全军出

113、击上线，但2018年3月国家游戏版号发放中断，行业进入寒冬，该 两款游戏还是以测试身份上线，并未得到版号。但是，在但是，在 2 2018018 年整个寒冬期，网年整个寒冬期，网易是唯一有吃鸡游戏版号的大厂。易是唯一有吃鸡游戏版号的大厂。2019 年 5 月光子的刺激战场改为和平精英过审上线，然后天美的全军出击停服。和平精英上线后，腾讯集中宣发资源优势和庞大的社交用户基础，该游戏随即快速的抢占了“吃鸡”赛道的用户和市场。截止至 2022年 8 月，腾讯和平精英可以一直维持在 IOS 畅销榜 top 5，而网易荒野行动则在 IOS畅销榜的 200 名左右。但是，网易“吃鸡游戏”荒野行动，在日本手机

114、游戏市场中表现极好，自 2017 年 12 月在日本上线以来一直维持在日本畅销手游前 15 名的位次。可见，网易的荒野行动无论从游戏品质还是商业化表现都是极强的竞品；即便在这种极强的竞品面前，腾讯依旧可以利用社交生态的强大优势后发制人。图表图表 3232 复盘复盘 20172017-20192019 年，网易荒野行动与腾讯和平精英上演年，网易荒野行动与腾讯和平精英上演“吃鸡大战吃鸡大战”资料来源：腾讯官网，网易官网，华安证券研究所整理 图表图表 3333 腾讯和平精英和网易荒野行动排名对比腾讯和平精英和网易荒野行动排名对比 资料来源：七麦数据，华安证券研究所 第二，视频号、小程序、公众号、朋友

115、圈等社交工具的创新，为游戏产品进第二，视频号、小程序、公众号、朋友圈等社交工具的创新，为游戏产品进入用户私域流量提供接口，促进留存与复购。入用户私域流量提供接口，促进留存与复购。腾讯旗下的游戏均可以较好的利用“QQ 微信等社交网络”的优势，促使老用户将“现实或网络中的朋友”转化为游戏新用户。同时，由于大部分游戏玩家也是社交软件上的好友（“熟人开黑”），所以用户会将游戏之外的社交需求融入虚拟的游戏体验中（陪朋友一起打游戏，共同取得游戏成就，增进友谊），这种玩家行为给腾讯旗下游戏带来了极大的“排他性”，导致其他没有依托于强大的社交网络效应的同类游戏很难留存玩家。在社交生态和游戏产品的耦合过程中，视

116、频号为玩家自传播提供平台，小程序可以丰富游戏用户游戏之外的体验，公众号成为游戏官方与用户间的纽带，朋友圈打通了用户私域流量和游戏的公域流量。图表图表 3434 视频号、小程序、公众号、朋友圈和游戏产品之间产生耦合视频号、小程序、公众号、朋友圈和游戏产品之间产生耦合 资料来源：公司年报，华安证券研究所 “视频号”和“小程序”为游戏巩固更好的玩家生态，提供了极大的贡献。“视频号”的传播学意义可以分为两个层面：1）基础层面：作为短视频传播工具，类似其他短视频平台；2）进阶层面：公域流量和私域流量的接口，可以较好的将公域分享的内容推送至私域用户，并帮助游戏产品精准触达用户。“小程序”也提视频号视频号玩

117、家间自传播游戏直播官方发布小程序小程序类似朋友圈的“游戏圈”精彩分享内容入口整合资讯公众号公众号官方触达用户渠道玩家自媒体朋友圈朋友圈打通私域公域流量朋友间分享游戏体验 供了给了游戏玩家在游戏之外和游戏用户产生互动的一个重要界面。以王者荣耀为例，王者荣耀通过和微信小程序打通，推出王者荣耀小程序游戏圈，可以让微信上的朋友看到彼此的游戏体验，这样为游戏导入新用户、吸引老玩家回流提供了天然的契机；小程序用户生态圈，将微信社交和游戏生态紧密绑定，鼓励分享，所以从用户心理上会受到他人行为的较大影响，用户潜移默化的开始模仿他人去分享战绩并追求游戏中的荣耀，这样间接激活了玩家的登陆意愿及付费频次。图表图表

118、3535 王者荣耀小程序促进游戏商业化路径分析王者荣耀小程序促进游戏商业化路径分析 资料来源：王者荣耀小程序，华安证券研究所 图表图表 3636 王者荣耀小程序界面：直播间，视频分享，游戏圈，活动日历王者荣耀小程序界面：直播间，视频分享，游戏圈，活动日历 资料来源：王者荣耀小程序，华安证券研究所 第三，游戏产品和腾讯战略投资生态的协同：虎牙和斗鱼作为具有社交属性第三，游戏产品和腾讯战略投资生态的协同：虎牙和斗鱼作为具有社交属性的直播平台，在腾讯游戏产品的破圈过程中功不可没。的直播平台，在腾讯游戏产品的破圈过程中功不可没。腾讯曾投资电竞娱乐直播平台虎牙和斗鱼。虎牙和斗鱼均聚集较多人气主播，直播的

119、游戏内容从端游到手游。端游方面，英雄联盟一直人气不减，在王者荣耀上线之前就有很好的直播用户基础。英雄联盟的直播很好的培育了用户观看游戏直播的习惯。由于虎牙和斗鱼直播平台较好的直播受众基础，王者荣耀与和平精英均可以较好获得快速传播，并不断破圈。虎牙、斗鱼平台作为腾讯的战略投资企业，和腾讯游戏的产品之间容易产生较强的协同效应。增长礼包：新玩家礼包，给玩家初始奖励直播：吸引玩家参与游戏留存游戏圈：朋友间分享，以熟人社交巩固社区生态视频：游戏玩法趣闻分享，点燃玩家热情复购礼包：周六日礼包及进阶礼包，以折扣拉动消费视频：玩家自传播，促进新皮肤/爆款皮肤消费 图表图表 3737 斗鱼直播：王者荣耀、和平精

120、英直播生态斗鱼直播：王者荣耀、和平精英直播生态 资料来源：斗鱼直播 App，华安证券研究所 2.2.2 2.2.2 拓展舒适区，自研创新突破产品高度拓展舒适区，自研创新突破产品高度 腾讯游戏在发展过程中，依托集团强大的战略投资能力、代理发行实力，获得了极强的市场地位，自从智能手机时代开始，腾讯游戏也一直在发力游戏的自研能力，巩固自研游戏 IP 的生态。从王者荣耀手游，和平精英开始，腾讯游戏自研游戏实力在全球游戏市场中得到了极强的商业化验证。但这两款游戏的玩法及商业化逻辑也更多基于已经验证好的游戏范式（Dota，英雄联盟，和 PUBG）。而考验一个游戏厂商真正自研实力的关键在于其自研创新实力，这

121、依托于其是否可以通过工业化、标准化的形式，生产出一款在画面渲染、美术创新、玩法细节、和世界观剧情设定均优质上乘的游戏。所以，对于腾讯游戏真正的自研实力验证的拐点，出现在“天涯明月刀手游”推出的 2020 年。2020 年 10 月 16 日，腾讯的武侠 MMORPG 类游戏天涯明月刀上线。上线之后，一举冲到排行榜第一名，并在接下来的 5 个月的时间中一直维持在榜单前 10。天涯明月刀的天涯明月刀的“战略“战略成功成功”可以用可以用通过两件事通过两件事来进行来进行证明证明：1 1）腾讯可以腾讯可以在面在面临跨游戏品类赛道的优质作品竞争中，维持不败之地；临跨游戏品类赛道的优质作品竞争中，维持不败之

122、地；2 2）腾讯通过自研创新入局腾讯通过自研创新入局成熟市场成熟市场(武侠武侠 MMORPGMMORPG 赛道赛道竞争充分，较为成熟竞争充分，较为成熟)，可以可以后来居上。后来居上。在天涯明月刀上线前的一个月，重量级游戏原神于22年9月末上线。其强大的二次元卡通渲染画面、大世界的开放玩法、世界观故事剧情设定，都验证了其较好的游戏品质。原神的出现尽管一定程度给游戏行业带来增量（成功破圈将一部分二次元用户从游戏泛用户转换为游戏用户，将一部分低付费意愿的二次元用户激活为了高付费意愿的用户），但是任何一款爆款的游戏产品出现，尽管题材和用户圈层不同，但是由于游戏用户总体花费在游戏体验上的时间有限，所以爆

123、款游戏之间再所难免的会产生对玩家游戏时间的争夺效应。而二次元和武侠题材游戏的用户圈层，在大陆有一定重叠，比如，部分武侠题材游戏的女性玩家也可以很好的转化为二次元的泛用户，而一部分二次元的女性玩家又对古风题材的文化内容较为热衷，所以在这个角度而言，天涯明月刀在面临强大外部竞争之下，依然经受住了压力测试。图表图表 3838 天涯明月刀上线以来天涯明月刀上线以来 iOSiOS 手游畅销榜排名情况手游畅销榜排名情况 资料来源：七麦数据，华安证券研究所 图表图表 3939 原神上线以来原神上线以来 iOSiOS 手游畅销榜排名情况手游畅销榜排名情况 资料来源：七麦数据，华安证券研究所 天涯明月刀是一款

124、MMORPG 类游戏，这个游戏品类赛道是网易游戏、完美世界等大厂的主战场。网易游戏和完美世界均在这个品类有强大的产品，网易拥有梦幻西游，大话西游，倩女幽魂，天下，一梦江湖(原楚留香)等 MMORPG 游戏，完美世界拥有，完美世界手游，诛仙，新笑傲江湖，等 MMORPG 类游戏。还有诸如，多益网络神武 4，雷霆游戏问道，盛趣传奇系列游戏等竞争。在本身就是一个充分教育的红海市场中，腾讯游戏实现了飞跃的突破，天涯明月刀上线之后，迅速的抢占了MMORPG 的市场，一度抢占到了 MMORPG 游戏的第一名。天涯明月刀可以在红海竞争中，独占鳌头的原因有三点：1）成功将端游用户进行转化，支撑初期导量；2）北

125、极光工作室人才储备积累较强，人才优势显著，优秀的研发经验积累和自研引擎QuickSilver 的配合，创造出了画面品质上乘的游戏；3）多年积累的发行实力雄厚，在短视频渠道买量的战术犀利，精准获客获得高品效的回报。图表图表 4040 天涯明月刀上线以来流水情况天涯明月刀上线以来流水情况(IOS(IOS 设备设备)资料来源：data.ai，华安证券研究所 图表图表 4141 天涯明月刀手游画面天涯明月刀手游画面 资料来源：九游，华安证券研究所 2.2.3 2.2.3 战略投资布局海外，引入创新源泉和先进生产力战略投资布局海外，引入创新源泉和先进生产力 腾讯游戏一直在通过战略投资的形式，扩大其游戏业

126、务版图。腾讯游戏通过战略投资的方式，引入外部的创新源泉，巩固并提升了其游戏自研实力，同时腾讯游戏也通过收购的形式快速扩大了其在全球手机游戏行业的市场份额。腾讯游戏最早期的收购和投资，可以追溯到 2006 年左右，但是最知名的收购案源于 2011 年收购拳头公司(Riot)。拳头公司(Riot)的知名产品英雄联盟是全球至今最畅销的电脑端游戏，其传承了早期 Dota 的 MOBA 玩法，有了很多画面和玩法创新，在 2011 年席卷全球。在中国大陆，腾讯游戏独家代理英雄联盟，英雄联盟在 2011 年至今一直非常火爆，为腾讯游戏的端游收入带来了极大的贡献。同时，Riot 在 MOBA 类游戏中的研发和

127、商业化经验积累对腾讯游戏产生了极强的协同效应，腾讯在 MOBA 类游戏中的自研实力获得了快速的成长，并于 2015 年推出了 MOBA 类爆款手机游戏-王者荣耀，该游戏每个季度为腾讯游戏贡献约 50-70 亿量级的流水。在高品质 3A 游戏大作布局方面，腾讯也不断通过和头部 3A 主机游戏研发大厂达成战略合作，投资入股的形式，获得成长。育碧是一家跨国的主机游戏大厂，有极强的游戏工业化实力，其代表作刺客信条一直畅销海外。2018 年腾讯帮助育碧摆脱 vivendi的收购，入股 5%。2021 年 7 月，腾讯和育碧之间达成战略合作，获得育碧旗下游戏全境封锁 2 的国服独家代理权，登录 WeGam

128、e 平台。据 Reuters 报道，2022 年腾讯不断增持育碧股份，将成为育碧最大的股东。其他重要 3A 大厂方面，腾讯也于 2013 年入股了动视暴雪。动视暴雪分为动视和暴雪两个部分，动视以使命召唤系列闻名，暴雪以魔兽系列。腾讯天美工作室群于 2019 年年底推出使命召唤手游国际服，于 2020 年年底推出使命召唤手游国服，均获得了不错的商业化表现。图表图表 4242 腾讯在游戏领域的投资案（按战略投资，上市后，各轮次融资分类）腾讯在游戏领域的投资案（按战略投资，上市后，各轮次融资分类）时间时间 公司名公司名 公司公司 LogoLogo 轮次轮次 金额金额 投资方投资方 地区地区 2022

129、-03-17 Tequila Works 战略投资 未透露 腾讯投资 欧洲-西班牙 2021-01-29 Dontnod Entertainment 战略投资 3000 万欧元 腾讯投资 欧洲-法国 2021-01-28 Mundfish B 轮 未透露 腾讯投资,Gaijin,GEM Capital 欧洲-俄罗斯 2020-11-01 Lockwood Publishing A 轮 2500 万美元 腾讯投资,Novator Partners 欧洲-英国 2020-10-01 10 Chambers Collective 战略投资 未透露 腾讯投资 欧洲-瑞典 2020-08-18 法国 V

130、oodoo 战略投资 未透露 腾讯投资 欧洲-法国 2020-06-03 Bohemia Interactive 战略投资 2.6 亿美元 腾讯投资 欧洲-捷克 2020-05-25 Marvelous 战略投资 未透露 腾讯投资 亚洲-日本 2020-02-27 Roblox G 轮 1.5 亿美元 腾讯投资,淡马锡Temasek,And-reessen Horowitz 北美洲-美国 2020-02-01 yager 战略投资 未透露 腾讯投资 欧洲-德国 2020-01-22 FunCom 战略投资 未透露 腾讯投资 欧洲-挪威 2020-01-08 Platinum Games 战略投

131、资 未透露 腾讯投资 亚洲-日本 2020-01-01 白金工作室 战略投资 未透露 腾讯投资 亚洲-日本 2019-11-17 Sumo Group IPO 上市后 2310 万英镑 腾讯投资 欧洲-英国 2019-07-23 Antstream Arcade 战略投资 未透露 腾讯投资,Hambro Perks 北美洲-美国 2019-05-29 Fatshark 战略投资 5630 万美元 腾讯投资 欧洲-瑞典 2018-09-06 Dream11 D 轮 1 亿美元 腾讯投资 亚洲-印度 2018-08-09 Krafton Game Union 战略投资 4.47 亿美元 腾讯投资,

132、IMM Investment,Stonebridge Capital 亚洲-韩国 2018-03-21 Ubisoft 育碧 战略投资 4.5 亿美元 腾讯投资 欧洲-法国 2017-09-28 Bluehole 蓝洞工作室 战略投资 6117 万美元 腾讯投资 亚洲-韩国 2017-08-10 Krafton Game Union 战略投资 6263 万美元 腾讯投资 亚洲-韩国 2017-08-03 Milky Tea 战略投资 未透露 腾讯投资 欧洲-英国 2017-07-28 Frontier Developments 战略投资 1770 万英镑 腾讯投资 欧洲-英国 2017-05-

133、12 Pocket Gems C 轮 9000 万美元 腾讯投资 北美洲-美国 2017-02-13 Kakao Games 战略投资 8.31 亿人民币 腾讯投资,Premier M&A PEF,Netmarble Actoz Bluehole 亚洲-韩国 2016-05-30 Paradox Interactive 战略投资 未透露 腾讯投资 欧洲-瑞典 2016-04-01 Sea Limited D 轮 1.7 亿美元 腾讯投资,Khazanah Nasional Berhad 亚洲-新加坡 2015-12-17 Riot Games 战略投资 未透露 腾讯投资 北美洲-美国 2015

134、-10-22 Artillery A 轮 数百万美元 腾讯投资,First Round Capital,Lowercase Capital,CrunchFund,Signia Venture Partners 北美洲-美国 2015-05-29 VC Mobile Entertainment A 轮 450 万美元 腾讯投资 北美洲-美国 2015-05-13 Pocket Gems B 轮 6000 万美元 腾讯投资,Sequoia Capital 红杉 北美洲-美国 2015-04-30 Glu Mobile 战略投资 1.26 亿美元 腾讯投资 北美洲-美国 2015-04-14 Fir

135、eforge Games A 轮 数千万美元 腾讯投资 北美洲-美国 2015-02-28 Robot Entertainment A 轮 数百万美元 腾讯投资 北美洲-美国 2015-02-10 Hammer&Chisel A 轮 数百万美元 腾讯投资,Benchmark Capital 北美洲-美国 2014-12-17 Playdots A 轮 1000 万美元 腾讯投资,Greycroft Partners,CrunchFund,Northzone Ventures 北美洲-美国 2014-12-15 Aiming C 轮 未透露 腾讯投资,阿里巴巴 亚洲-日本 2014-11-14

136、4:33 Creative Lab A 轮 1.1 亿美元 腾讯投资 亚洲-韩国 2014-09-02 PATIGames 战略投资 2000 万美元 腾讯投资 亚洲-韩国 2014-06-25 TapZen A 轮 800 万美元 腾讯投资 北美洲-美国 2014-03-26 CJ Games 战略投资 5 亿美元 腾讯投资 亚洲-韩国 2014-01-06 Netmarble 战略投资 5 亿美元 腾讯投资 亚洲-韩国 2013-11-20 Plain Vanilla B 轮 2200 万美元 腾讯投资,Sequoia Capital 红杉 北美洲-美国 2013-04-20 Plain

137、Vanilla 天使轮 200 万美元 腾讯投资,Sequoia Capital 红杉 北美洲-美国 2013-03-20 动视暴雪Activision Blizzard 战略投资 数亿美元 腾讯投资 北美洲-美国 2008-07-22 Riot Games 战略投资 800 万美元 腾讯投资,Benchmark Capital,FirstMark Capital 北美洲-美国 2008-01-26 Outspark B 轮 1100 万美元 腾讯投资 北美洲-美国 2006-10-01 GoPets 战略投资 1750 万人民币 腾讯投资 亚洲-韩国 2005-08-04 GoPets 战略

138、投资 622 万人民币 腾讯投资 亚洲-韩国 资料来源：公司年报，公司公告，公司官网，IT 桔子，华安证券研究所 图表图表 4343 腾讯游戏领域的并购案腾讯游戏领域的并购案 时间时间 公司名公司名 公司公司 LogoLogo 金额金额 股权比例股权比例 并购方并购方 地址地址 2022-06-28 Sybo 未透露 未透露 Miniclip SA,腾讯投资 欧洲-丹麦 2022-02-26 1C Entertainment 数千万美元 100%腾讯投资 欧洲-波兰 2022-02-23 Inflexion Games 数百万美元 100%腾讯投资 北美洲-加拿大 2021-10-08 Blo

139、ober Team 1.26 亿人民币 22%腾讯投资 欧洲-波兰 2021-07-20 Sumo Group 12.7 亿美元 91%腾讯投资 欧洲-英国 2021-07-15 Crytek 23 亿人民币 未透露 腾讯投资 北美洲-美国 2021-06-24 yager 未透露 未透露 腾讯投资 欧洲-德国 2021-01-23 Klei Entertainment 数亿美元 未透露 腾讯投资 北美洲-加拿大 2019-05-23 Sharkmob 未透露 未透露 腾讯投资 欧洲-瑞典 2018-05-22 Grinding Gear Games 6800 万美元 80%腾讯投资 大洋洲-

140、新西兰 2016-06-21 Supercell 86 亿美元 84%腾讯投资,浦银国际,弘卓资本 欧洲-芬兰 2015-02-25 Miniclip SA 未透露 未透露 腾讯投资 欧洲-瑞士 2012-02-01 ZAM 未透露 100%腾讯投资 北美洲-美国 2011-03-22 Riot Games 16.79 亿人民币 93%腾讯投资 北美洲-美国 资料来源：公司年报，公司公告，公司官网，IT 桔子，华安证券研究所 腾讯通过收购 Supercell，也迅速的扩大了在海外手机游戏市场的影响力。Supercell 发行了全球最畅销的几款手机游戏，包括部落冲突(CoC),部落冲突-皇室 战

141、争，海岛奇兵，荒野乱斗等。腾讯游戏于 2019 年并表 Supercell，于 2021 年披露海外市场收入。根据公司最新季报显示，2022 年 Q2 腾讯游戏海外收入达到 107亿元，占当季游戏营收的 25.2%。图表图表 4444 SupercellSupercell 知名游戏产品知名游戏产品 资料来源：TapTap，华安证券研究所 同时，腾讯也对一些海外非知名的精品厂商进行并购，扩大在不同细分品类中的影响力。比如瑞典 Stunlock Studios（曾开发战争仪式），腾讯自 2016 年和 Stunlock Studios 开展合作，并自 2019 年开始，腾讯一直持有该公司股权，20

142、21 年 7 月之后收购多数股权。而 Stunlock 新开发的生存开放世界建造游戏夜族崛起，在 2022 年 5 月 17 日抢先体验阶段上线后，首月销量达到 200 万份，售价 53.97 美元（含游戏和 DLC）,游戏品质在 Steam 平台上获得 4.13 万特别好评。图表图表 4545 腾讯收购腾讯收购 StunlockStunlock 工作室新游夜族崛起（工作室新游夜族崛起（V RisingV Rising）资料来源：Steam，华安证券研究所 3 3 社交网络服务：社交网络服务：建设建设更更适应适应未来趋势的多元化未来趋势的多元化“社交社交+内容内容”平台平台 社交网络服务是腾讯

143、在社交网络服务是腾讯在“消费互联网消费互联网”时期筑造的多产品综合服务体时期筑造的多产品综合服务体。作为腾讯增值服务的另一半江山，社交网络服务基于两大国民级社交平台和丰富优质的数字内容产品，以技术为驱动引擎，透过跨屏幕、多平台、多形态的模式，为 C 端互联网用户724 小时的工作、生活、娱乐等场景带去了多元化、高便捷的服务和体验。图表图表 4646 腾讯社交网络服务产品矩阵腾讯社交网络服务产品矩阵 资料来源：腾讯官网，华安证券研究所 社交网络服务稳健发展，营收保持增长。社交网络服务稳健发展，营收保持增长。腾讯社交网络服务总收入自 2018 年以来保持正增长，2021 年营收已达 117,2.5

144、8 亿元，同比增长 8.46%。2022 年 Q1、Q2 分别实现营收 219 亿元和 292 亿元，同比增长 1.03%和 0.50%。自 2018 年以来，社交网络服务收入占增值服务总收入的比例分别为 41.13%、42.64%、40.92%和 40.22%，总体保持稳定。图表图表 4747 腾讯社交网络服务收入（百万）腾讯社交网络服务收入（百万）图表图表 4848 腾讯增值服务营收结构腾讯增值服务营收结构 资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 社交网络服务收入主要包含两大部分：社交网络服务收入主要包含两大部分：“归属于社交网络业务的手机游戏收入归属于社交

145、网络业务的手机游戏收入”和和“虚拟道具销售收入虚拟道具销售收入”。对于非腾讯自研或非腾讯代理的游戏（以微信小游戏为主，同时包括应用宝分发的其他第三方手游等），腾讯将其划归到社交网络业务收入当中；虚拟道具销售收入则主要包括 QQ、QQ 音乐、腾讯视频等产品的会员订阅服务收入，QQ、微信等社交平台虚拟货币的销售收入以及腾讯旗下多个产品内直播功能的打赏收入等。0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018 Q12018 Q22018 Q32018 Q42019 Q12019 Q22019 Q32019 Q420

146、20 Q12020 Q22020 Q32020 Q42021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q2社交网络服务收入（百万元）YoY58.87%57.36%59.08%59.78%41.13%42.64%40.92%40.22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021网络游戏收入占比社交网络服务收入占比 图表图表 4949 腾讯社交网络服务主要收入来源腾讯社交网络服务主要收入来源 产品产品 功能功能 收入类型收入类型 微信 小游戏（小程序）内购抽成 视频号 直播打赏（售卖虚拟代币）QQ QQ 会员 会

147、员订阅收入 小世界 直播打赏（售卖虚拟代币）小游戏 内购抽成 腾讯音乐 在线音乐平台：基础功能（听歌）会员订阅收入 在线音乐平台：直播 直播打赏（售卖虚拟代币）全民 K 歌：基础功能（K 歌）会员订阅收入 全民 K 歌：直播 直播打赏（售卖虚拟代币）腾讯视频 腾讯视频：基础功能（观看长视频）会员订阅收入 腾讯视频：直播 直播打赏（售卖虚拟代币）阅文集团旗下产品 基础功能（付费阅读）会员订阅收入 应用宝 第三方游戏分发 分发抽成 资料来源：腾讯官网，华安证券研究所整理 3.1 3.1 超级社交平台：加速变现节点已至，微信潜力不容小觑超级社交平台：加速变现节点已至，微信潜力不容小觑 QQQQ 和微

148、信两款超级社交产品是承载腾讯多元化社交娱乐服务的圆心，和微信两款超级社交产品是承载腾讯多元化社交娱乐服务的圆心，QQQQ 强调娱乐强调娱乐性、年轻化；微信强调实用性、成熟化性、年轻化；微信强调实用性、成熟化。QuestMobile数据显示，自2018年以来，微信MAU 呈稳定增长趋势，2022 年 6 月 MAU 已达 10.16 亿人，人均单日使用时长达 85.51 分钟；QQ 的 MAU 自 2018 年以来动荡变化整体下滑，使用时长方面降势显现，2022 年 6 月人均单日使用时长为 25.7 分钟。图表图表 5050 微信、微信、QQQQ 月活跃用户数（万人）月活跃用户数（万人）资料来

149、源：QuestMobile，华安证券研究所整理 图表图表 5151 微信、微信、QQQQ 人均单日使用时长（分钟）人均单日使用时长（分钟）资料来源：QuestMobile，华安证券研究所 101,566.0963,083.650%2000000%4000000%6000000%8000000%10000000%12000000%微信QQ85.5125.700%2000%4000%6000%8000%10000%微信QQ 3.1.1 QQ3.1.1 QQ：走年轻化、娱乐化的产品走年轻化、娱乐化的产品路线路线，吸引年轻群体吸引年轻群体 QQQQ 作为一款横跨作为一款横跨 PCPC 和移动的即时通信

150、和社交平台，不断推出符合年轻用户需求的和移动的即时通信和社交平台，不断推出符合年轻用户需求的创新功能创新功能。2022 年 1 月，QQ 8.8.55 版本上线，新版本客户端内置虚幻引擎 4 的图像能力，在超级 QQ 秀中用户可定制和装扮其 3D 虚拟角色以用于各种社交场景；22Q2，QQ 进一步推出共享的虚拟空间丰富互动体验，用户可通过虚拟形象结识朋友、参与社群活动、进行实时语音聊天等；2022 年 8 月，原“QQ 看点”APP 停止运营，正式并入 QQ 客户端内置的小视频新阵地“小世界”。图表图表 5252 手机手机 QQQQ 年轻化功能展示年轻化功能展示 资料来源：手机 QQ 客户端，

151、华安证券研究所 3.1.2 3.1.2 微信：视频号微信：视频号“养养”而后强，直播打赏将成为社交网络增值服务而后强，直播打赏将成为社交网络增值服务收入的重要增长极收入的重要增长极 微信承载着丰富的功能、国民级的巨大流量以及广阔的业务空间拓展边界，已成微信承载着丰富的功能、国民级的巨大流量以及广阔的业务空间拓展边界，已成为集大成的生态型为集大成的生态型“大产品大产品”。微信的迭代相对来说一直较为克制，但时至今日微信已不再是当初的轻量级产品。总体而言，微信经历了四个发展阶段，前期 1.0 阶段和 2.0 阶段处于零商业化状态。从 2013 年 3.0 阶段开始，微信开始探索 2C 商业化，先后在

152、游戏、表情包、本地生活等领域试水；2014 年春节，微信红包成功带火微信支付，微信基于微信支付开始布局 2C和 2B 商业化，2C 端联结用户个人的消费支付、内容付费、金融产品等需求，2B 端向企业开放支付功能。随后，微信先后上线小程序、小游戏、视频号等，丰富的产品功能为微信商业化提供了坚实基础。图表图表 5353 微信产品迭代关键历程微信产品迭代关键历程 资料来源：微信官网，商业化 VIEW，华安证券研究所整理 视频号将是未来微信商业化的重要发力点，为腾讯与其他互联网公司进行下半场视频号将是未来微信商业化的重要发力点，为腾讯与其他互联网公司进行下半场竞争提供了新的施展空间和增长机会竞争提供了

153、新的施展空间和增长机会。22Q2 微信视频号的用户参与度十分可观，总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的 80%，视频号总视频播放量同比增长超过200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过 400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过 100%。视频号仍处于“养”的阶段，未来对于各种变现模式值得期待。视频号上线初期即试水直播打赏业务，有望成为社交网络增值服务营收的新增长视频号上线初期即试水直播打赏业务，有望成为社交网络增值服务营收的新增长点点。2020 年 1 月视频号开始内测；2020 年 10 月上线微信豆直播打赏功能；2021 年 4 月视频号机构管理平台正式面向 MC

154、N 机构开放注册，同时上线直播任务；2022 年 1 月 24日，视频号上线首个付费直播间，直播内容是腾讯 NBA，用户可免费观看 3 分钟，3 分钟后需支付 90 个微信豆（折合人民币 9 元）才可继续观看；2022 年 Q2，视频号举办了一系列备受欢迎的直播演唱会，每场均吸引千万级用户观看。视频号直播打赏收入有望视频号直播打赏收入有望 3 3 年翻年翻 1.61.6-3.43.4 倍，倍，2424 年收入有望达年收入有望达 135.59135.59 亿元。亿元。对标快手等可比公司数据，我们对视频号直播付费收入进行历史拆解和营收预测。快手的平均月付费用户数/DAU 稳定在 16%的水平，直播

155、付费打赏人均消费最终稳定在 50 元，由于 2022 年 1 月视频号才开通直播功能，预计 24 年视频号平均月付费用户数/视频号 DAU 和直播付费用户月 ARPPU 值为 12.88%和 15.27 元，2022 至 2024 年视频号直播付费收入可分别达70.36/101.32/135.59亿元，同比分别增长78.11%/43.99%/33.83%。中性估计下，视频号直播付费收入占社交网络服务总收入的比例将由 2020 年的 1.38%增至 2024年的 9.86%。图表图表 5454 中性预测下，中性预测下，20202020-20242024 年年微信视频号直播付费收入微信视频号直播付

156、费收入 20202020 20212021 2022 E2022 E 2023 E2023 E 2024 E2024 E 互联网用户规模（万人）互联网用户规模（万人）98,90098,900 103,200103,200 105,365105,365 107,084107,084 108,515108,515 微信 DAU 对中国互联网用户的渗透率 79.02%79.02%78.67%78.67%78.46%78.46%78.38%78.38%78.43%78.43%微信微信 DAUDAU（万人）（万人）78,15378,153 81,19281,192 82,67482,674 83,935

157、83,935 85,11085,110 视频号 DAU 对微信 DAU 的渗透率 25.40%47.32%63.51%66.10%67.53%视频号视频号 DAUDAU（万人）（万人）19,84819,848 38,41738,417 52,50352,503 55,48255,482 57,47257,472 视频号平均月付费用户数/视频号 DAU 8.38%9.14%9.91%11.46%12.88%视频号平均月付费用户数（万人）视频号平均月付费用户数（万人）1,6621,662 3,5133,513 5,2005,200 6,3566,356 7,4017,401 直播付费用户月直播付费

158、用户月 ARPPUARPPU 值（元值（元/人）人）7.457.45 9.379.37 11.2811.28 13.2813.28 15.2715.27 视频号直播付费收入（百万）视频号直播付费收入（百万）1,4871,487 3,9513,951 7,0367,036 10,13210,132 13,55913,559 YoY 165.70%78.11%43.99%33.83%占社交网络服务总收入比 1.38%3.37%5.98%7.88%9.86%资料来源：CNNIC，QuestMobile，华安证券研究所测算 图表图表 5555 20242024 年年微信视频号直播付费收入敏感性分析（百

159、万元）微信视频号直播付费收入敏感性分析（百万元）视频号平均月付费用户数视频号平均月付费用户数/视频号视频号 DAUDAU 直播付费用户月直播付费用户月ARPPUARPPU 值（元值（元/人）人）11.98%12.28%12.58%12.88%13.18%13.48%13.78%12.27 10,138 10,392 10,645 10,899 11,153 11,407 11,661 13.27 10,964 11,238 11,513 11,788 12,062 12,337 12,611 14.27 11,790 12,085 12,381 12,676 12,971 13,266 13,

160、562 15.27 12,616 12,932 13,248 13,564 13,880 14,196 14,512 16.27 13,443 13,779 14,116 14,452 14,789 15,126 15,462 17.27 14,269 14,626 14,983 15,341 15,698 16,055 16,413 18.27 15,095 15,473 15,851 16,229 16,607 16,985 17,363 资料来源：CNNIC，QuestMobile，华安证券研究所测算 图表图表 5656 20212021 年年-20242024 年年微信视频号直播付费收

161、入微信视频号直播付费收入空间（空间（倍数倍数）的敏感性分析的敏感性分析 视频号平均月付费用户数视频号平均月付费用户数/视频号视频号 DAUDAU 直播付费用户月直播付费用户月ARPPUARPPU 值（元值（元/人）人）11.98%12.28%12.58%12.88%13.18%13.48%13.78%12.27 1.6 1.6 1.7 1.8 1.8 1.9 2.0 13.27 1.8 1.8 1.9 2.0 2.1 2.1 2.2 14.27 2.0 2.1 2.1 2.2 2.3 2.4 2.4 15.27 2.2 2.3 2.4 2.4 2.5 2.6 2.7 16.27 2.4 2.5

162、 2.6 2.7 2.7 2.8 2.9 17.27 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 18.27 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 资料来源：CNNIC，QuestMobile，华安证券研究所测算 3.2 3.2 数字内容：数字内容：“质质”、“量量”、“价价”齐升，收入稳健增长齐升，收入稳健增长 腾讯数字内容产品主要包括游戏、视频、直播、新闻、音乐、文学等腾讯数字内容产品主要包括游戏、视频、直播、新闻、音乐、文学等。腾讯深知版权 IP 对文化创意产业发展的重要性，在尊重版权的基础上，打通上下游产业链，布局 IP 孵化创作、出版发布、分发改编等多项

163、业务，成功打造自己的数字内容商业帝国。图表图表 5757 腾讯数字内容产品矩阵腾讯数字内容产品矩阵 资料来源：腾讯官网，华安证券研究所 3.2.1 3.2.1 结构变革：结构变革：“一盘棋一盘棋”式结构，推动式结构，推动 IPIP 跨平台发展跨平台发展 2021年4月，腾讯平台与内容事业群（PCG）经历了自“930变革”后的最大结构调整。一方面，在视频业务上整合腾讯视频、腾讯微视、应用宝三方业务，组成“在线视频 BU”；另一方面，由腾讯副总裁和 IEG 天美工作室总裁姚晓光担任 QQ业务负责人。此次架构调整的核心目的是整合腾讯产品平台、数字内容、产业技术等优势资源，打破同一 IP 在不同平台间

164、的阻隔，发挥各大平台内容传播有效性，促进 IP 流通和商业化。以在线视频 BU 为例，经过此次调整，腾讯将长短视频业务聚集在一起，用 PGC领域的积累优势带动 UGC 短视频业务的发展。这种“一盘棋”式的平台结构调整，可以依靠领先技术的多业务使用，以及同一IP的长短应用、多元开发，实现游戏、影视、文学、动漫、音乐等内容版权的活化，延长 IP 生命持久力，扩大 IP 价值空间。图表图表 5858 20212021 年腾讯年腾讯 PCGPCG 改革后组织架构改革后组织架构 资料来源：LatePost，华安证券研究所整理 3.2.2 3.2.2 重点产品表现：维持高品质的基础上，重点产品表现：维持高

165、品质的基础上，“量、价量、价”齐升齐升 后疫情时代，数字文创产业也需要后疫情时代，数字文创产业也需要“降本增效降本增效”，如何以更低的成本获得更好的，如何以更低的成本获得更好的“质质”、“量量”、“价价”表现，是今后主线表现，是今后主线。“质”主要体现在内容的吸引力和品质上，“量”主要体现在活跃用户数、使用时长以及付费比等体现用户付费意愿的运营指标上，而“价”则主要体现在 ARPU 值、ARPPU 值等指标上。（1 1）阅文集团：放大）阅文集团：放大 IPIP 价值，提升用户付费意愿价值，提升用户付费意愿 阅文集团历史创收相较腾讯其他明星产品仍处较低水位，但网络文学作为 IP 孵化和创作的生产

166、源，其重要性不言而喻。一方面，阅文集团自身不断加强 IP 创造能力，并通过出海等方式创造新的增长引擎；另一方面，阅文集团加强 IP 的可视化和商品化，与内容产业下游加强合作。图表图表 5959 20212021 中国网络小说排行榜中国网络小说排行榜 排名排名 名称名称 来源平台来源平台 1 大奉打更人 阅文集团 2 万族之劫 阅文集团 3 我师兄实在太稳健了 阅文集团 4 诡秘之主 阅文集团 5 第一序列 阅文集团 6 轮回乐园 番茄小说 7 亏成首富从游戏开始 阅文集团 8 当医生开了外挂 阅文集团 9 我真没想重生啊 阅文集团 10 明天下 阅文集团 资料来源：网文天地，华安证券研究所整理

167、 受到我国网络文学免费阅读热潮影响，阅文集团付费阅读付费率持续走低，2022年H1最新数据为3.06%。但得益于公司内容平台、算法技术的不断优化，付费用户的付费意愿整体得到提升，自 2019 年 H2 同比持续保持正增长，2022 年 H1 单付费用户月ARPPU 值达 38.8 元，同比上升 6.59%。图表图表 6060 阅文集团付费阅读阅文集团付费阅读运营数据运营数据 图表图表 6161 阅文集团付费阅读月阅文集团付费阅读月 ARPPUARPPU 资料来源：阅文集团官网，华安证券研究所 资料来源：阅文集团官网，华安证券研究所测算 阅文将持续深耕 IP 创作、IP 可视化和 IP 商业化，

168、持续推动文化交流拓展国际市场。网络文学已经开始展现出超越文字本身的价值，逐渐延展到影视、动漫、游戏、实体商品等多种 IP 形态，在为产业下游创造价值的同时反哺自身。在未来，预计阅文一方面将迎合时代潮流拓展免费阅读业务提升广告收入，同时也将继续深耕付费阅读业务，提升用户付费意愿，提升增值服务收入。（2 2）腾讯视频：量价齐升，会员订阅收入稳步增长）腾讯视频：量价齐升，会员订阅收入稳步增长 腾讯视频凭借多元化的内容矩阵、夯实的自制实力，以及持续升级的用户体验，已发展成为中国在线视频龙头平台。目前，腾讯视频聚合了热播影视、综艺娱乐、体育赛事、新闻资讯等海量内容资源，并通过 PC 端、移动端以及客厅产

169、品等多种形态，为用户提供内容更丰富、观看更高清的视频娱乐体验。图表图表 6262 长视频类长视频类 APPAPP 下载量（下载量（iOSiOS）资料来源：点点数据，华安证券研究所整理 在在“质质”上，腾讯视频上，腾讯视频 20222022 年年 H1H1 表现亮眼，新业绩期储备丰厚表现亮眼，新业绩期储备丰厚。2022 上半年，以开端为始，腾讯视频相继独播推出梦华录、星汉灿烂等现象级爆剧，依靠腾讯数字内容 IP 生态备有庆余年 2、三体等热门 IP；与此同时腾讯视频平台内体育、综艺、动漫一齐发力，有足够信心面对在线视频增量和留存战。11.510.710.710.9 9.7 9.9 10.6 9.

170、8 9.3 8.1 8.16%6%5%5%4%4%5%4%4%3%3%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%050100150200250300付费阅读平均月活跃用户（百万人）付费阅读平均月付费用户（百万人）付费率21 24 24 24 23 28 34 35 36 43 39 19%-2%-8%18%52%26%7%23%7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035404550付费阅读月ARPPU（元/人）YoY0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,00

171、0,0003,500,0004,000,0004,500,0002021.52021.62021.72021.82021.9 2021.10 2021.11 2021.122022.12022.22022.32022.4腾讯视频爱奇艺优酷视频芒果TV 图表图表 6363 2022 Q12022 Q1-Q3Q3 在线视频爆款剧集在线视频爆款剧集 剧集名称剧集名称 国内在线播出平台国内在线播出平台 分发平台分发平台 开端 腾讯视频 独播 梦华录 腾讯视频 独播 星汉灿烂 腾讯视频 独播 且试天下 腾讯视频 独播 苍兰珏 爱奇艺 独播 风起陇西 爱奇艺 独播 人世间 爱奇艺 独播 心居 爱奇艺 独播

172、 请叫我总监 优酷 独播 重生之门 优酷 独播 猎罪图鉴 爱奇艺 腾讯视频 资料来源：腾讯视频官网，爱奇艺官网，优酷官网，华安证券研究所 在在“量量”和和“价价”上，腾讯视频自上，腾讯视频自 20212021 年以来先后两次涨价，用户付费意愿年以来先后两次涨价，用户付费意愿仍仍较较为为强劲强劲。腾讯视频月活跃用户数自疫情以来反复波动，整体下降，2022 年 Q2 月活跃用户数为4.05亿人，同比下降7.27%。但得益于产品内容吸引力的提升，腾讯视频付费比不断攀升，由 2018 年 Q1 的 13.45%增至 2022 年 Q2 的 30.13%。图表图表 6464 腾讯视频腾讯视频 VIPVI

173、P 价格变动价格变动 VIPVIP 项目（元）项目（元）2021.4.10 02021.4.10 0 点前点前 2021.4.10 02021.4.10 0 点后点后 2022.4.20 02022.4.20 0 点后点后 腾讯视频腾讯视频 VIPVIP 连续包月 15 20 25 月卡 20 30 30 连续包季 45 58 68 季卡 58 68 78 连续包年 178 218 238 年卡 198 253 258 超级影视超级影视 VIPVIP 连续包月 30 35 月卡 50 50 连续包季 88 98 季卡 148 148 连续包年 348 348 年卡 488 488 资料来源：腾

174、讯视频官方微博，华安证券研究所 图表图表 6565 腾讯视频运营数据腾讯视频运营数据 资料来源：腾讯官网，QuestMobile，华安证券研究所 62.597482898996.9100.210611211412012312512512912412412213%15%15%17%17%18%18%19%19%23%24%26%27%29%28%28%28%30%0%10%20%30%40%50%010020030040050060018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22

175、Q1 22Q2月活跃用户数（百万）月付费用户数（百万）付费比 （3 3）腾讯音乐：在线音乐产品各司其职，娱乐音乐产品老少皆宜）腾讯音乐：在线音乐产品各司其职，娱乐音乐产品老少皆宜 腾讯音乐凭借多年的经验积累及版权优势，现已成为中国最大的在线音乐娱乐平台，实现了听、唱、看、玩多维度泛音乐一体化经营。据点点数据统计，在音乐类 APP iOS 下载排名 Top5 中，腾讯系产品占据四个席位，网易云音乐、QQ 音乐、酷狗音乐下载量基本相当，维持在每月 150 万次至 200 万次之间。图表图表 6666 音乐音乐类类 APP Top5APP Top5 下载量（下载量（iOSiOS）资料来源：点点数据，

176、华安证券研究所整理 在线音乐服务方面在线音乐服务方面：QQ 音乐持续推出“音乐宠物”、“乐心”、“用户偏好调节”、“智能曲谱”、“无缝播放”、“个性歌单”等一系列业内首创功能，进一步满足年轻用户的情感陪伴、科技体验、社交互动等多层次需求；酷狗音乐作为中国在线音乐娱乐行业的先行者，通过音乐和直播两大业务持续发力；酷我音乐 17 年间持续探索音乐对人的多场景陪伴，推出睡眠、驾驶、工作、学习四大场景音乐功能，目前国内外车企合作数量已超 60 家，覆盖市面上超过 80%的汽车品牌。在线音乐订阅收入自在线音乐订阅收入自 20182018 年以来逐年攀升，增势喜人年以来逐年攀升，增势喜人。2021 年在线

177、音乐订阅收入达 73.3 亿元，同比增长 31.83%。基于丰富的音乐资源和优质的产品体验，腾讯在线音乐全平台付费用户数和付费用户占比逐年上升，2022 年 Q2 月付费用户数已达 8270 万人，付费用户占比已达 13.95%。图表图表 6767 腾讯音乐在线音乐订阅收入腾讯音乐在线音乐订阅收入 资料来源：腾讯音乐官网，华安证券研究所 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002021.52021.62021.72021.82021.9 2021.10 2021.11 2021.12 2022.12022.22022.32022.4QQ音乐网易云

178、音乐酷我音乐酷狗音乐全民K歌250035605560733042.40%56.18%31.83%20%25%30%35%40%45%50%55%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018201920202021在线音乐订阅收入（百万）YoY 图表图表 6868 腾讯在线音乐腾讯在线音乐平台运营数据平台运营数据 资料来源：腾讯音乐官网，华安证券研究所 社交娱乐服务方面社交娱乐服务方面：全民 K 歌凭借“唱歌+社交”的特色玩法以及领先的技术能力，从不同类型用户的喜好出发，不断丰富音乐功能和娱乐玩法，已经发展成覆盖超广年龄范围用户的国民级娱乐社交

179、平台。图表图表 6969 全民全民 K K 歌歌“玩唱玩唱”功能展示功能展示 资料来源：全民 K 歌客户端，华安证券研究所 在“量”上，以全民 K 歌为代表的社交娱乐服务产品月活跃用户数表现不佳，但付费率在波动中轻微上调，整体保持在 5%上下；在“价”上，最近三个季度表现亮眼，付费用户月 ARPPU 值同比增幅持续上涨，分别为 1.74%、8.08%和 10.83%，2022 年 Q2 月ARPPU 值已达 169.9 元/人，预计未来保持增势。62564465564465465266164465765164662261562363661560459322.323.324.92728.4313

180、5.439.942.747.151.75660.966.271.276.280.282.74%4%4%4%4%5%5%6%6%7%8%9%10%11%11%12%13%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010020030040050060070018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2月活跃用户数（百万）月付费用户数（百万）付费比 图表图表 7070 腾讯音乐社交娱乐服务运营数据腾讯音乐社交娱乐服务运营数据 资料来源：腾讯音乐官网

181、，华安证券研究所 图表图表 7171 腾讯音乐社交娱乐服务月腾讯音乐社交娱乐服务月 ARPPUARPPU 值值 资料来源：全民 K 歌客户端，华安证券研究所 2242282252282252392422222612412352232242092051751621669.69.59.910.210.811.112.212.412.912.610.510.811.3111098.37.94%4%4%4%5%5%5%6%5%5%4%5%5%5%5%5%5%5%0%1%2%3%4%5%6%05010015020025030018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4

182、 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2月活跃用户数（百万）月付费用户数（百万）付费率99.5111.8118.5126.7127.5130.2127.3138.5110.3124.6166.7172.1149.7153.3163.9175.1161.8169.928%16%7%9%-13%-4%31%24%36%23%-2%2%8%11%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608010012014016018020018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421

183、Q121Q221Q321Q422Q122Q2社交娱乐服务月ARPPU（元/人）YoY 4 4 网络广告：汇集资源、流量和技术的未来增长网络广告：汇集资源、流量和技术的未来增长极极 4.1 4.1 行业现状：宏观波动扰乱市场，监管常态化下静待拐点行业现状：宏观波动扰乱市场，监管常态化下静待拐点 自 2011 年以来，我国广告市场规模和互联网广告市场规模均保持上升。受疫情影响，2020 年中国广告同比增速放缓至 5.4%，2021 年起由于疫情缓和，广告市场规模增速有所回升，同比增速达 11.2%。同时，受益于基础设施建设和互联网普及，我国互联网广告市场高速增长，占比整体呈上升趋势，未来随着营销场

184、景的进一步线上化，互联网广告市场规模有望持续提升。图表图表 7272 中国广告市场规模中国广告市场规模及中国互联网广告（不含电商）市场规模及中国互联网广告（不含电商）市场规模 资料来源：国家市场监督总局，华安证券研究所 4.1.1 4.1.1 需求侧：短期承压，长期空间广阔需求侧：短期承压，长期空间广阔 宏观经济增速放缓的大背景下，黑天鹅事件出现，引起市场连锁负面反应。宏观经济增速放缓的大背景下，黑天鹅事件出现，引起市场连锁负面反应。2020 年新冠疫情爆发，中国乃至世界经济遭遇冲击，2020 年我国社会消费品零售总额首次出现负增长，同比下降 3.93%。但随着疫情被逐渐控制，居民消费逐渐回暖

185、，22 年 8 月社零总额同比增加 5.4%。图表图表 7373 社会消费品零售宏观数据社会消费品零售宏观数据 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 3,125 4,698 5,020 5,606 5,973 6,489 6,896 7,987 8,674 9,144 10,168 512.9773.11100.11539.72093.728852975369443674972543516.4%16.5%21.9%27.5%35.1%44.5%43.1%46.2%50.3%54.4%53.5%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0200040006000800010

186、00012000中国广告市场规模（亿元）中国互联网广告市场规模（亿元）广告市场整体增速互联网广告规模占比10.4%10.1%8.5%7.0%8.4%11.5%10.5%7.3%2.7%12.8%14.3%13.0%11.7%10.4%10.2%10.0%8.8%8.0%-3.9%12.5%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%020000040000060000080000010000001200000140000020112012201320142015201620172018201920202021GDP（亿元）社会消费品零售总额（亿元）YoY（GDP）YoY

187、（社会消费品零售总额）图表图表 7474 2019.082019.08-2022.082022.08 社会消费品零售宏观数据社会消费品零售宏观数据 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 在消费需求疲软的大环境下，在消费需求疲软的大环境下，“降本增效降本增效”成为企业发展之道，营销开支成为企业发展之道，营销开支短期短期收紧收紧。我们对“申万一级行业”的大部分 A 股公司和重点的广告主行业（食品饮料、交通运输、房地产、通信、医药生物、商贸零售、纺织服饰、家用电器、美容护理、传媒）的上市公司进行监测，发现 2019 年疫情爆发以来，广告主的营销需求有所收紧。2019-2021 年 A 股全行业的销售

188、费用率为 3.9%/3.4%/2.9%，其中 20 年公司营收受疫情影响最为严重，导致 20 年销售费用首次出现下降，同比下降 9.1%。相比于相比于 A A 股全行业，重点广告主行业公司销售费用在股全行业，重点广告主行业公司销售费用在 2 2019019-20212021 年间的波动区年间的波动区间整体靠上，具备降幅更小、恢复更快的特点。间整体靠上，具备降幅更小、恢复更快的特点。2019-2021 年重点广告主行业的销售费用率为 8.5%/7.6%/6.9%，20 年销售费用首次出现下降，同比下降 5.7%，小于 A股全行业的同比降幅；2021 年，受益于公司营收的大幅恢复，A 股重点广告主

189、行业的销售费用也有所回升，同比增长 9.6%，可见，在疫情冲击下，重点广告主行业的广告需求仍然具备一定韧性。图表图表 7575 A A 股全行业销售费用和销售费用率股全行业销售费用和销售费用率 图表图表 7676 A A 股重点广告主行业销售费用和销售费用率股重点广告主行业销售费用和销售费用率 资料来源：Wind，华安证券研究所 注 1：销售费用率=各公司销售费用和/营业收入和 注 2：选取的 A 股全行业公司样本为市场关注度较高的、22-24年营收存在 WIND 一致预期的公司 资料来源：Wind，华安证券研究所 注 1：销售费用率=各公司销售费用和/营业收入和 注 2：选取的 A 股重点广

190、告主行业公司样本为市场关注度较高的、22-24 年营收存在 WIND 一致预期的公司 我国互联网广告市场短期承压，中长期仍有增长空间，保守我国互联网广告市场短期承压，中长期仍有增长空间，保守估计估计 2222-2424 年互联年互联网广告规模同比增长网广告规模同比增长 11.5%/17.2%/14.0%11.5%/17.2%/14.0%。2022 年以来，各地疫情有所缓和但仍有反复，预计随着疫情常态化管控下复工复产的有序推进，消费需求持续回暖，广告5.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01000020000300004000050000600007000080000201

191、9-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08社会消费品零售总额:商品零售（亿）社会消费品零售总额:商品零售yoy3.8%3.9%3.

192、9%3.4%2.9%-20%-10%0%10%20%30%05010015020020172018201920202021A股全行业：总销售费用（百亿元）YoYA股全行业：销售费用率8.6%8.6%8.5%7.6%6.9%-10%0%10%20%30%02040608010020172018201920202021A股重点广告主行业：总销售费用（百亿元）YoYA股重点广告主行业：销售费用率 主的投放意愿也将缓步回升。我们认为重点广告主行业公司销售费用的变动对互联网广告大盘的影响更为显著。22-24 年 WIND 一致预期下，重点广告主行业的营收增速为 12.4%/13.5%/12.7%，即使假

193、设22-24年重点广告主行业的销售费率维持6.6%/6.6%/6.7%的较低水平，22-24 年重点广告主行业的销售费用依然存在同比增长 7.6%/14.3%/14.0%的空间。通过观察历史年份重点广告主行业公司的销售费用与互联网广告市场规模的同比增速，我们发现重点广告主行业的销售费用变动 1%，可以撬动互联网行业市场规模变动 2%左右，可见互联网广告投放在公司销售费用中的占比较高。随着互联网广广告行业的逐渐成熟，未来互联网广告在销售费用中的占比也会逐渐稳定，因此长期来看重点广告主行业公司的销售费用与互联网广告市场规模的同比增速将基本保持一致，假设 22-24 年重点广告主行业的销售费用变动

194、1%，可以撬动互联网行业市场规模变动 1.5%/1.2%/1%，由此测算出 22-24 年互联网广告规模为 10,991/12,881/14,686亿，同比增长 11.5%/17.2%/14.0%。图表图表 7777 中国互联网广告行业市场规模中国互联网广告行业市场规模（含电商）（含电商）测算测算 资料来源：Wind，华安证券研究所测算 4.1.2 4.1.2 监管侧：政策监管侧：政策不断不断细化，合规将成常态细化，合规将成常态 政策覆盖范围和颗粒度不断增强，政策覆盖范围和颗粒度不断增强，有利于有利于网络广告行业网络广告行业健康发展健康发展。自2021年以来，针对网络广告行业，市场监督管理局等

195、政府部门不断发布监管政策，对于虚假广告、不正当竞争行为、启屏广告、个人信息保护等方面都做出了严格规定。与此同时，与网络广告相关的各个垂直行业也在不同程度上受到政策监管：游戏行业版号发布缩紧、教育行业施行“双减”、直播行业监管加强等。图表图表 7878 20212021 年以来网络广告及重点垂直行业相关监管政策年以来网络广告及重点垂直行业相关监管政策 行业行业 政策 时间 内容 网络网络 广告广告 互联网信息服务管理办法（修订草案征求意见稿）2021 1.8 任何组织和个人从事互联网信息服务不得制作、复制、发布、传播含有危害公共网络舆论环境的违法信息，或者为此类信息提供技术、设备支持或者其他帮助

196、。移动互联网应用程序（APP）启动屏广告行为规范（征求意见稿）2021 4.8 启动屏广告展示过程中，应保证用户可自主决定是否关闭广告；启动屏广告时间最长不超过 5 秒，鼓励使用倒计时、进度条等形式向用户明确提示广告剩余时长。禁止网络不正当竞争行为规定（公开征求意见稿）2021 8.17 经营者不得采取直播营销、平台推荐等网络宣传活动，对自身或者商品的性能、功能、质量、曾获荣誉、资格资质等作虚假或者引人误解的商业宣传。中华人民共和国个人信息保护法 2021 8.20 通过自动化决策方式向个人进行信息推送、商业营销，应当同时提供不针对其个人特征的选项，或者向个人提供便捷的拒绝方式。513 773

197、 1,105 1,546 2,185 2,903 3,829 4,844 6,464 7,793 9,860 10,991 12,881 14,686 50.7%43.0%39.9%41.3%32.9%31.9%26.5%33.4%20.6%26.5%11.5%17.2%14.0%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201120122013201420152016201720182019202020212022E 2023E 2024E互联网广告行业市场规模（亿元）YoY 互联网平台落实主体责任指南（

198、征求意见稿）2021 10.29 互联网平台经营者在平台运营中应当遵守广告法以及相关法律、法规的规定，加大对平台内经营者违法违规广告的事先预警和事后处理。关于开展信息通信服务感知提升行动的通知 2021 11.1 所有互联网企业应在其 APP 开屏信息和弹窗信息窗口设置明显、有效的关闭按钮，且不得使用整屏图片、视频等作为跳转链接，误导用户点击。互联网广告管理办法（公开征求意见稿）2021 12.1 通过互联网媒介，以竞价排名、新闻报道、经验分享、消费测评等形式，或者附加购物链接的其他形式推销商品、服务的，应当显著标明“广告”。互联网弹窗信息推送服务管理规定（征求意见稿）2022 3.10 要求

199、充分考虑用户体验，科学规划推送频次，不得恶意对普通用户和会员用户进行差别频次推送；不得以任何形式干扰或者影响用户关闭弹窗。整治虚假违法广告部际联席会议2020 年工作要点 2022 3.18 严厉打击保健食品、医疗、药品、房地产、金融投资理财等事关人民群众健康和财产安全的虚假违法广告，集中曝光典型违法广告案件。“十四五”广告产业发展规划 2022 3.22 鼓励支持互联网、人工智能、区块链、大数据、云计算等技术在广告产业广泛应用，加强基础性和关键性技术研发。游戏游戏 关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知 2021 8.13 严格限制向未成年人提供网络游戏服务的时间；严格落实网络

200、游戏用户账号实名注册和登录要求，不得以任何形式向未实名注册和登录的用户提供游戏服务。关于进一步加强预防中小学生沉迷网络游戏管理工作的通知 2021 10.29 所有网络游戏用户提交的实名注册信息，必须通过国家新闻出版署网络游戏防沉迷实名验证系统验证。教育教育 关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见 2021 7.24 规定面向义务教育阶段学生的现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构，线上学科类机构改为审批制，学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。关于做好校外培训广告管控的通知 2021 11.3 要畅通举报投诉途径、加大线索梳理和广告监测力度，及时发现、制止发布

201、校外培训广告行为。直播直播 网络直播营销管理办法（试行）2021 4.23 对直播营销平台相关新技术、跳转服务风险防范、构成商业广告的付费导流服务等作出详细规定。关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展的意见 2022 3.30 网络直播发布者、网络直播服务机构、网络直播平台应当全面、真实、准确地披露商品或者服务信息，保障消费者的知情权和选择权。医美医美 医疗美容广告执法指南（征求意见稿）2021 8.27 医疗美容广告属于医疗广告，广告主必须依法取得医疗机构执业许可证才能发布或者委托发布医疗美容广告；发布医疗美容广告必须依法取得或者查验医疗广告审查证明并按规定发布。资料来源：政府官网，

202、华安证券研究所 4.1.3 4.1.3 供给侧：竞争格局清晰，多样化业务造就多样化广告服务模式供给侧：竞争格局清晰，多样化业务造就多样化广告服务模式 网络广告形式多样但互不矛盾，单一平台或应用同时提供多种广告网络广告形式多样但互不矛盾，单一平台或应用同时提供多种广告服务服务成为新成为新常态常态。网络广告是指通过互联网媒介，以文字、图片、音频、视频等多种形式，直接或者间接地推销商品或者提供服务的一种广告形式。从媒介类型来看，主要可分为电商广告、搜索引擎广告、社交广告、门户及资讯广告、在线视频广告、垂直行业广告、应用商店广告、短视频广告等。抖音、快手等短视频平台在早期主要提供短视频广告服务，入局电

203、商市场后随即布局电商广告业务；微信作为一款大生态产品，其朋友圈功能可以提供社交广告，而视频号功能可以布局短视频广告、电商广告等；与此同时，在短视频盛行的当下，越来越多的互联网产品加入短视频功能，如 QQ 客户端的“小世界”、腾讯新闻客户端的“视频”等。产品功能和业务模式的多样化组合，成就了单一产品广告商业模式的多样化。图表图表 7979 网络广告媒介分类网络广告媒介分类 互联网广告类型互联网广告类型 简介简介 典型产品典型产品 电商广告 广告与电子商务结合的时代产物，在在线交易平台上投放 淘宝 搜索引擎广告 广告主基于产品或服务的关键词在搜索引擎中投放 百度 社交广告 在社交平台或其他存在社交

204、关系链条场域中投放的广告 微信朋友圈 门户及资讯广告 以综合门户网站或资讯类媒体作为载体的广告 今日头条、腾讯新闻 在线（长）视频广告 以插播视频形式存在的广告，可分为视频贴片广告和 In-App 视频广告 爱优腾、哔哩哔哩 垂直行业广告 在某些特定领域或行业的网络媒体中投放 汽车之家、宝宝树 应用商店广告 投放于各类应用分发中介平台的广告 应用宝、App Store 短视频广告 将广告内容用时长较短的视频承载 抖音、快手、微信视频号 资料来源：iResearch，华安证券研究所 随着 O2O 业态的发展，电商类广告在网络广告中的占比由 2017 年的 27.7%增至2020年的39.4%，稳

205、居主导地位；短视频广告从2018年的5.1%增至2022年19.9%，成为第二大网络广告媒介；社交广告相对保持稳定；门户及资讯广告、搜索引擎广告和在线视频广告占比均有不同程度收窄，2020年占比分别为8.7%、8.2%和3.8%。图表图表 8080 中国网络广告媒介类别占比中国网络广告媒介类别占比 资料来源：iResearch，华安证券研究所 网络广告市场不同玩家基于不同业务生态和渠道汇集流量、沉淀技术、积累优网络广告市场不同玩家基于不同业务生态和渠道汇集流量、沉淀技术、积累优势势。阿里巴巴借助电商平台的积淀优势，网络广告收入（包含佣金）多年稳居首位，2021 年广告收入已超 3000 亿元；

206、字节跳动凭借短视频热潮也迅速跻身头部，2021年广告收入约为 2600 亿元；腾讯、拼多多、百度稳坐第二梯队，2021 年广告收入均超过 800 亿元。图表图表 8181 中国网络广告主要玩家收入（百万元）中国网络广告主要玩家收入（百万元）资料来源：公司年报，华安证券研究所（注：字节跳动数据为估算数据）27.7%31.8%37.7%39.4%39.5%40.0%21.6%19.0%12.0%8.2%7.1%5.9%11.1%11.5%10.2%11.0%10.6%10.2%10.5%10.9%9.5%8.7%8.0%7.5%5.1%14.8%19.9%23.6%26.3%0%10%20%30%

207、40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021E2022E电商广告搜索引擎广告社交广告门户及资讯广告在线视频广告其他垂直行业广告应用商店广告短视频广告196,991 245,985 287,408 316,384 35,000 98,000 183,000 260,000 58,079 68,377 82,271 88,666 13,120 30,142 53,741 86,704 81,912 78,093 72,840 80,695 33,532 42,680 53,473 72,118 7,419 21,855 42,665 29,085 0100,

208、000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,0002018201920202021阿里巴巴字节跳动腾讯拼多多百度（包含爱奇艺）京东快手美团 短期来看，我国网络广告市场受限于疫情余波回暖乏力；中长期来看，网络广短期来看，我国网络广告市场受限于疫情余波回暖乏力；中长期来看，网络广告市场仍拥有广阔前景。告市场仍拥有广阔前景。在流量见顶，留存和转化称王的互联网下半场，大厂玩家们越来越重视网络广告业务和市场，纷纷通过流量整合、资源整合、能力整合打造广告业务新模式，塑造广告业务新结构。以淘宝为代表的电商类平台仍然占据主导

209、地位；抖音、快手等短视频平台也纷纷入局电商之战；腾讯以微信为抓手加速商业变现，国民社交平台蓄势发力不容小觑，行业的未来值得拭目以待。4.2 4.2 腾讯广告发展梳理：基于公司战略顺势发展，腾讯广告发展梳理：基于公司战略顺势发展，积极寻找积极寻找新新的增长点的增长点 自腾讯成立之初，网络广告业务一直是重要的收入来源自腾讯成立之初，网络广告业务一直是重要的收入来源。从年度数据来看，自2015 年起，网络广告收入占总营业收入的比重稳定在 15%以上，2021 年网络广告收入达 886.66 亿元，占总营收 15.83%。最新数据显示，2022 年 Q1 网络广告营收179.99 亿元，占季度总营收比

210、 13.28%；2022 年 Q2 网络广告营收 186.38 亿元，占季度总营收比 13.91%。图表图表 8282 腾讯网络广告收入腾讯网络广告收入 资料来源：公司年报，华安证券研究所 4.2.1 4.2.1 发展阶段：化零为整，服务客户发展阶段：化零为整，服务客户 腾讯网络广告业务的发展史，是其背后腾讯生态不断壮大、转型、升级的写照腾讯网络广告业务的发展史，是其背后腾讯生态不断壮大、转型、升级的写照。腾讯广告起源发家于早期的 QQ 业务，以 PC 端 QQ 软件社交广告形式存在；2003 年腾讯网成立，基于网络门户的媒体广告也初具雏形。伴生于平台和内容业务，腾讯广告的发展历程主要可以分为

211、以下 3 个阶段：（1 1）阶段）阶段 1 1（20152015 年之前）：百花齐放、分散发力年之前）：百花齐放、分散发力 在 2010 年之前的起步阶段，以 QQ、腾讯网、电脑端游等作为主要流量集散地，用户数不断增长为广告业务奠定了业务发展基石。2011 年步入移动互联网高速发展期，QQ、腾讯网、腾讯新网、腾讯视频等移动客户端加速商业化，2012 年推出社交精准广告系统，2013 年推出腾讯广告联盟并成立腾讯社交广告营销中心（广点通），2014 年 2 月，广点通与微信合作，开放微信公众号底部广告位。在 2015 年之前，腾讯的广告业务主要分为社交与效果广告、微信广告以及媒体广告，分别在不同

212、的事业群内有独立的运营团队，部门结构较为分散复杂。加之企业内部赛马文化，广告资源无法实现有效协同。“组织墙”和“数据墙”同时存在，广告主在进行广告投放时的学习成本和决策成本较高。（2 2）阶段）阶段 2 2（20152015 年年-20182018 年）：内部合并、两条主线年）：内部合并、两条主线 2015 年 1 月，微信开始广告变现，朋友圈广告正式上线；同年 4 月，微信广告16%7%4%5%8%10%13%12%8%7%7%8%8%11%17%18%17%19%18%17%16%13%14%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,000网络广告收

213、入（亿元人民币）营业收入（亿元人民币）网络广告营收占比 （原属于微信事业部）与广点通合并为社交与效果广告部，归属企业发展事业群（CDG）；同时腾讯网、腾讯视频、腾讯体育等平台的广告业务合并到网络媒体广告部，归属网络媒体事业群（OMG）。网络广告业务实现架构改革，相较之前结构整合简化，一定程度上缓解了部门之间难以协调、广告资源混乱的窘境，但整体网络广告业务依然由两个独立的部门运营，部门内部竞争、缺乏协作等问题依然存在。（3 3）阶段）阶段 3 3（20182018 年年-至今）：全域整合、客户至上至今）：全域整合、客户至上 2018 年 9 月 30 日，在腾讯成立 20 周年之际，公司进行了新

214、一轮的战略升级和结构调整。一是成立平台与内容事业群（PCG），整合社交与数字内容两大核心业务，将前端2C的消费者个体流量整合到一起，自然也就为B端客户社交广告服务和媒体广告服务的整合提供给了基础；二是成立了云与智慧产业事业群（CSIG），推动腾讯从消费互联网转为产业互联网，旨在聚焦产业带，为企业提供从基础设施、技术研发、办公协同、生产制造、营销推广等一条龙数字化服务。为了更好的服务于 B 端客户，避免再次出现“一对多”的服务场景（即过去一个客户可能既要对接负责 QQ 和微信等社交平台广告资源的企业发展事业群，又要对接负责腾讯视频、腾讯新闻、腾讯音乐等媒体广告资源的网络媒体事业群），在营销推广服

215、务环节，腾讯将原社交与效果广告部（TSA）与原网络媒体事业群（OMG）合并，成立了广告营销服务线（AMS），归属企业发展事业群（CDG）。至此，腾讯企业发展事业群（CDG）下广告营销服务线（AMS）聚合了腾讯内部全部的广告资源和广告业务，腾讯网络广告业务实现了实质上的统一。AMS 发布了腾讯网络广告业务的统一品牌“腾讯广告”，内部数据打通从而为客户提供更加精准的消费者画像，合力聚焦客户广告需求（Advertising）和营销需求(Marketing)，避免了内部竞争。AMS 下设的组织架构依据行业分为行业一部、行业二部和区域及中长尾业务部，不再以“产品”为中心，转而以“客户”为中心。图表图表

216、8383 腾讯网络广腾讯网络广告业务架构改革告业务架构改革 资料来源：腾讯官网，华安证券研究所整理 4.2.2 4.2.2 业务模式：整合资源和技术，链接用户和商业业务模式：整合资源和技术，链接用户和商业 腾讯网络广告业务当前主要分为社交及其他广告和媒体广告两大类，依据具体腾讯网络广告业务当前主要分为社交及其他广告和媒体广告两大类，依据具体投放广告的属性及资源而判定投放广告的属性及资源而判定。社交及其他广告依附于腾讯强大的社交生态，涵盖服务主要包括微信广告、QQ 客户端广告、QQ 空间广告、QQ 浏览器广告、优量汇广告和应用宝广告；媒体广告主要以腾讯视频、腾讯音乐等娱乐平台以及腾讯新闻等资讯平

217、台为基础，依靠旗下全赛道布局的数字内容产品，触及网民日常生活及娱乐的多个领域和使用场景。图表图表 8484 腾讯网络广告业务分类腾讯网络广告业务分类 广告资源广告资源 广告形式广告形式 售卖策略售卖策略 微信广告微信广告 朋友圈 常规系列 朋友圈原生 CPM、oCPM 卡片系列 组合式卡片 全幅系列 全幅、全景、滑动、长按、轮播、摇动、IP 互动 公众号 文章底部、文章中部、公众号互选、视频贴片 CPC、CPM、oCPC、oCPM 小程序 Banner、激励广告、插屏、格子、封面 CPC、CPM、oCPC、oCPM 视频号 原生、互选-搜一搜 超级品牌专区-支付订单详情页 支付订单详情页广告-

218、QQQQ 广告广告 手机 QQ 标准资源 小世界、小程序、PC QQ、沉浸视频、天气、购物 CPC、CPM、CPA、oCPC、oCPM 创新资源 视频挂件、表情、运动、装扮、AR、钱包、文件 QQ 空间 标准资源 相册尾页、沉浸视频流、feeds 详情页、开屏 CPC、CPM 创新资源 相册冠名、图片冠名、闪屏 优量广告（广告联盟）优量广告（广告联盟）开屏、插屏、原生、横幅、激励视频广告 CPC、CPM、oCPC、oCPM 腾讯视频腾讯视频 标准广告资源 视频框播放框内广告、视频播放框外广告 创新广告资源 闪屏新玩法、框内新玩法、OTT 新玩法 腾讯新闻腾讯新闻 标准广告资源 闪屏、信息流 创

219、新广告资源 闪屏新玩法、内容页新玩法 腾讯微视腾讯微视 常规广告资源 闪屏、信息流 CPM 创新广告资源 闪屏新玩法 腾讯音乐腾讯音乐 QQ 音乐 闪屏、MV 框内角标、搜索、翻转、推荐页、Banner 等 CPC、CPM 全民 K 歌 关注信息流、闪屏 酷我音乐 闪屏 QQQQ 浏览器浏览器 搜索直达、视频暂停、闪屏、信息流 沉浸视频、文章页、悦图末帧 CPC、CPM、CPA、oCPC、oCPM 其他自有其他自有资源资源 应用宝 首页卡片、搜索结果页、搜索直达页、闪屏、小宝悬浮窗 CPC、CPA 手机管家 首页通栏、清理结果页、闪屏 CPM、CPC WIFI 管家 链接动画、闪屏 同步助手

220、闪屏 QQ 阅读 原生广告、激励视频、闪屏 企鹅电竞 顶部焦点图、闪屏 天天 P 图 快速保存页、闪屏 微云 闪屏 企鹅 FM 闪屏 心悦俱乐部 闪屏 腾讯游戏 激励视频 资料来源：腾讯广告官网，华安证券研究所 （1 1）广告资源：对内挖掘整合、对外开源合作）广告资源：对内挖掘整合、对外开源合作 腾讯广告拥有丰富的流量产品自有资源和流量主、流量产品合作伙伴，能够覆盖用户 724 小时的使用场景。以微信、QQ 为代表的社交产品和以腾讯视频、腾讯音乐为代表的数字内容产品共同构成了腾讯广告的丰富自有资源；除此之外，基于腾讯广告生态体系，依托腾讯广告平台技术，腾讯广告与非腾讯自有的产品合作，汇集超过

221、10 万个优质 APP，月覆盖用户数超过 10 亿，日曝光量超过 65 亿。图表图表 8585 腾讯网络广告资源腾讯网络广告资源 资料来源：腾讯广告官网，华安证券研究所 （2 2）广告技术：一站式服务广告主，动态定向目标人群）广告技术：一站式服务广告主，动态定向目标人群 腾讯广告的架构调整和资源整合体现了“客户至上”，其技术池的构建体现了“用户导向”和“数据导向”，其技术池的基本构建逻辑是尽可能地帮助广告主更全面、更实时、更深入地了解目标用户、分析用户行为。腾讯广告通过锚定营销目标、多维智能定向、一站式智能投放等技术，基于先进算法引擎，助力广告主智能拓客，高效转化，实现商业目标。图表图表 86

222、86 腾讯广告技术腾讯广告技术 维度维度 功能功能 技术工具或应用技术工具或应用 用户理解 数据决策与洞察 腾讯广告知数、DMP 数据管理平台 用户触达与影响 购买模式 oCPX 智能出价、Realtime API、ADX 实时交易平台 定向 基础定向、系统优选、自动扩量 创意 创意参考、创意课堂、创意工具箱、创意集市、创意组件、素材自动检测工具 投放管理 腾讯广告投放管理平台、Marketing API、线索管理、行业讯达、智能投放 服务管理 面向广告主构建的统一管理账号、数据、用户、多类型资产的腾讯广告账号管理系统 用户转化与运营 多链路转化 多链路推荐、落地页服务、线索管理平台 资料来源

223、：腾讯广告官网，华安证券研究所 举例来说，腾讯优量广告凭借腾讯广告平台的大数据分析能力，可通过定向工具实现精准投放。目标投放用户定向可选择标签范围包含人口属性、资产状态、学历、消费能力（如：消费水平在全国用户中占前 20%的用户）、设备价格等。定向工具直接决定受众范围和媒体展现范围，在圈定目标人群的同时，减少曝光浪费，有效提升广告投放效果。图表图表 8787 腾讯优量广告定向工具腾讯优量广告定向工具 图表图表 8888 腾讯广告投放流程定向环节腾讯广告投放流程定向环节 资料来源：星河互动，华安证券研究所 资料来源：腾讯广告官网，华安证券研究所 4.2.3 4.2.3 业绩表现：短期承压，中长期

224、社交广告进一步释放增长势能业绩表现：短期承压，中长期社交广告进一步释放增长势能 （1 1）从大盘数据来看：整体跑赢市场，中短期承压）从大盘数据来看：整体跑赢市场，中短期承压 2018 年以前，腾讯网络广告收入同比增速高于整体市场，尤其是在 2015 年，微信开始布局广告变现，同年广告收入同比增速高达 110.26%，充分展现了微信产品的商业化变现潜力，基于此，腾讯网络广告业务的市占率也逐年攀升，在 2018 年达到 11.99%。2019 年后，竞争加剧、政策监管、新冠疫情下消费疲软叠加较为克制的广告加载率，腾讯网络广告业务营收的同比增速放缓，市占率在波动中略有下降，但整体仍保持在 10%上下

225、。图表图表 8989 腾讯网络广告收入腾讯网络广告收入 资料来源：艾瑞咨询，公司年报，华安证券研究所 （2 2）从分部数据来看：社交广告营收占比高、发展势头强、增长潜力大）从分部数据来看：社交广告营收占比高、发展势头强、增长潜力大 受到后疫情时代波动影响，腾讯网络广告两类业务在近一年时间内业绩表现有所下滑，社交及其他广告收入在 2021 年 Q4 首次呈现负增长，同比降低 10.29%；同时也可以看到，受益于腾讯社交业务的战略发展优势和巨大流量池，社交及其他广告业务收入占比持续走高，自 2019 年 Q3 起占比超过 80%，2022 年 Q2 最新数据显示该比例已达 86.56%。对于媒体广

226、告业务对于媒体广告业务：伴随疫情缓和，需求恢复，我们认为各媒体产品运营数据在中长期能够得到修复，从而带动广告业务的回暖；对于社交及其他广告业务对于社交及其他广告业务：腾讯官方对微信尤其是视频号的变现保持信心和期待，基于微信朋友圈、公众号、小程序、小游戏、视频号等多功能的联合发力，我们认为社交广告有望创造新的增长机会，率先实现增长。图表图表 9090 腾讯网络广告营收结构腾讯网络广告营收结构 资料来源：公司年报，华安证券研究所 69.8%48.8%65.0%110.3%54.4%49.9%43.6%17.7%20.3%7.8%3.9%4.4%4.6%5.4%8.0%9.3%10.6%12.0%1

227、0.6%10.7%9.5%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00020112012201320142015201620172018201920202021中国网络广告市场规模（亿元）腾讯网络广告收入（亿元）YoY（中国网络广告市场）YoY（腾讯网络广告收入）腾讯网络广告市占率69%55%61%44%34%28%32%37%47%27%21%25%27%28%7%-10%-15%-17%31.5%16.0%23.5%25.9%5.5%-7.0%-28.3%-23.8%-10.3%-25.2%-1.4%8.8%5.7%0.3%-2.8%-2

228、5.6%-30.3%-24.2%69%66%69%70%74%73%80%80%82%82%83%83%85%86%84%85%87%87%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250社交及其他广告（亿元）媒体广告（亿元）YoY(社交及其他广告)YoY(媒体广告)社交及其他广告占比 4.3 4.3 社交及其他广告：社交流量助力广告业务增长，社交及其他广告：社交流量助力广告业务增长，视频号视频号将将成增长新驱动力成增长新驱动力 社交广告依附于腾讯强大的社交生态，主要基于腾讯自有产品微信和 QQ 开展广告业务；其他广告主要包含应用宝广告、优量汇广告等，是腾讯与

229、第三方广告主、流量主等的合作。从微信、QQ、应用宝三款产品的主要运营数据来看：QQ 稍显颓势，应用宝保持稳定，而微信稳中有增，表现亮眼。图表图表 9191 微信、微信、QQQQ、应用宝：月活跃用户数（万人，、应用宝：月活跃用户数（万人，iOS&AndroidiOS&Android）资料来源：QuestMobile，华安证券研究所 图表图表 9292 微信、微信、QQQQ、应用宝：日活跃用户数（万人，、应用宝：日活跃用户数（万人，iOS&AndroidiOS&Android）资料来源：QuestMobile，华安证券研究所 图表图表 9393 微信、微信、QQQQ、应用宝：人均单日使用时长（分钟

230、，、应用宝：人均单日使用时长（分钟，iOS&AndroidiOS&Android）资料来源：QuestMobile，华安证券研究所 101,566.0963,083.6516,376.90020,00040,00060,00080,000100,000120,000微信QQ应用宝82,634.5425,670.912,009.06020,00040,00060,00080,000100,000微信QQ应用宝85.5125.703.50020406080100微信QQ应用宝 4.3.1 4.3.1 微信平台广告：全生态联通微信平台广告：全生态联通推动推动广告业务广告业务发展发展，视频号潜力巨大，

231、视频号潜力巨大 广告作为一种由流量资源衍生而来的变现产品，是微信商业化道路上的自然选广告作为一种由流量资源衍生而来的变现产品，是微信商业化道路上的自然选择。择。2014 年微信上线公众号广告，2015 年上线朋友圈广告，自此微信正式开始布局广告变现业务。随着内容功能“小程序”、“搜一搜”、“视频号”的不断上线，微信广告业务的施展空间也越来越大，先后上线了公众号广告、朋友圈广告、小程序广告、小游戏广告、支付订单详情页广告、视频号广告、搜一搜广告等。图表图表 9494 微信广告业务上线历程微信广告业务上线历程 资料来源：微信官网，商业化 VIEW，华安证券研究所整理 微信广告是完整协微信广告是完整

232、协同同的生态系统的生态系统。微信广告基于微信生态体系，整合了朋友圈、公众号、小程序等多重资源，各个功能和服务不应该互相竞争蚕食广告业务和流量，而是应该各司其职、有的放矢，让不同的功能和服务去满足不同的广告主需求，去针对性地面向不同类型的用户和消费者。在未来，微信将继续在特定的行业、特定的广告主、特定的渠道、特定的功能、特定的区域中做尝试性的广告商业变现测试，基于效果评价和反馈做出调整，继而从整个微信的全生态视角出发持续商业化发力。图表图表 9595 微信生态广告变现模式的未来机会微信生态广告变现模式的未来机会 功能功能/服务服务 现有商业化模式现有商业化模式 广告变现的未来机会广告变现的未来机

233、会 朋友圈 广告 1.1.新增长极新增长极：视频号处于高速发展 2.2.内部挖掘内部挖掘：各功能/服务内进一步拓宽广告形式和服务模式 3.3.生态活水生态活水：各功能/服务间的互联互通，非矛盾性引流 公众号 广告 小程序（小游戏）电商、广告、分发、内购分成 视频号 广告、直播、电商 搜一搜 广告 支付订单详情页 广告 资料来源：腾讯广告官网，华安证券研究所整理 广告主通过微信生态打造社交影响力，带动客户购买力。广告主通过微信生态打造社交影响力，带动客户购买力。微信广告推出了多种多样的广告形态和投放产品，同时提供定制化招商合作方案和行业解决方案，旨在为广告主提供差异化、个性化、高效能的商业推广服

234、务。在广告创建流程中，广告主可以自由选择推广目标、投放位置、购买方式、投放时间、预算出价、广告创意等。考虑到微信在地域范围上的广覆盖，微信广告的“定向人群”功能除了考虑受众偏好、手机设备、再营销排除等属性外，还依据我国不同城市发达程度进行了精细划分，分别为核心城市、重点城市和其他城市，并据此给出了不同的定价标准。图表图表 9696 微信广告商业推广服务微信广告商业推广服务 资料来源：微信官网，华安证券研究所整理 流量主（创作者流量主（创作者/开发者）通过微信生态接入高效变现服务，获得更多收益。开发者）通过微信生态接入高效变现服务，获得更多收益。微信生态相关功能模块的创作者或开发者作为流量主，伴

235、随着微信生态稳定的量变增长和新功能不断上线带来的跃迁式质变增长，与微信产品共创流量变现新价值。以公众号、视频号为阵地的创作者，在符合一定条件之后，可申请成为流量主，将指定流量分享给广告主作广告展示，获得广告收入；以小程序、小游戏为阵地的开发者，在符合一定条件之后，可自主将指定位置分享给广告主作广告展示，按月获得广告收入。微信广告为流量主提供丰富的学习资源和平台。官方团队沉淀产品和服务策略方法论，为各个流量主场景制定变现解决方案，例如针对小程序流量主分别提供了内容类小程序变现解决方案和工具类小程序变现解决方案；官方讲师团队建立流量主成长营，教授线上课程帮助流量主提升流量变现效率；与此同时，微信开

236、放社区也为流量主提供了探讨和交流的平台。图表图表 9797 微信广告流量主基础服务微信广告流量主基础服务 流量主类型流量主类型 申请条件申请条件 基础服务基础服务 公众号创作者 关注用户达 500 人 全托管式广告组件、灵活开启或关闭广告位、财务结算、数据统计 视频号创作者 有效关注用户达 1 万人 简便的广告管理（完成合作设置即可接单）、财务结算、数据统计 小程序开发者 累计独立访客大于 1000 模板托管（原生模板组件）、灵活开启或关闭广告位、财务结算、数据统计 小游戏开发者 累计独立访客大于 1000 契合玩法融入场景的广告组件、灵活开启或关闭广告位、财务结算、数据统计 资料来源：腾讯广

237、告官网，华安证券研究所 （1 1）视频号广告：视频号）视频号广告：视频号“养养”而后强，将成为微信广告的新增长极而后强，将成为微信广告的新增长极 视频号广告是基于微信生态体系和视频号流量，结合用户社交、娱乐和生活场视频号广告是基于微信生态体系和视频号流量，结合用户社交、娱乐和生活场景打造的短视频广告工具，于景打造的短视频广告工具，于 20202020 年首次上线年首次上线。目前，视频号广告主要可分为原生广告、互选广告、直播推广、动态推广和小任务广告五种形式，其中视频号原生广告于2022年7月上线，深度融入优质内容环境，半屏落地页不打断观看，边看边买加速转化；视频号小任务于 2022 年 8 月

238、上线，连接广告主推广和创作者变现需求，以视频号活动为载体，以视频效果结算收益。图表图表 9898 微信视频号广告展示微信视频号广告展示 资料来源：微信官网，华安证券研究所 视频号将是未来微信商业化的重要发力点，为腾讯与其他互联网公司进行下半场视频号将是未来微信商业化的重要发力点，为腾讯与其他互联网公司进行下半场较量提供了新的施展空间和增长机会较量提供了新的施展空间和增长机会。据灯视数据统计显示，2021 年底微信视频号 DAU已达 5 亿，2021 年视频号每月 Top 500 强更替率整体处于 50%至 65%之间；腾讯 2022 年Q2 最新业绩显示，微信视频号的用户参与度十分客观，总用户

239、使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的 80%，视频号总视频播放量同比增长超过 200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过 400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过 100%。总体来看，视频号正处于高速发展期。图表图表 9999 微信视频号微信视频号 DAUDAU 图表图表 100100 微信视频号微信视频号 Top 500Top 500 强更替率强更替率 资料来源：视灯数据，华安证券研究所整理 资料来源：视灯数据，华安证券研究所 视频号将短视频接入微信业务生态，从广告收入来看：一方面，视频号自身具备视频号将短视频接入微信业务生态，从广告收入来看：一方面，视频号自身具备的广告

240、业务潜力将助其成为微信广告的新增长极；另一方面，视频号同样具备连通各的广告业务潜力将助其成为微信广告的新增长极；另一方面，视频号同样具备连通各2.0 2.8 3.0 5.0 6.0 012345672020-62020-122021-62021-122022E视频号DAU（亿）62.40%53.80%40%45%50%55%60%65%70%视频号Top500强更替率 个功能，活化整个微信生态的能力，能够助力广告业务整体发展。个功能，活化整个微信生态的能力，能够助力广告业务整体发展。自 2020 年视频号开始内测以来，视频号先后推出多种功能和服务，成功实现流量冷启；与此同时，在变现方面视频号仍

241、处于蛰伏期，互选广告平台抽成仅为 10%，直播电商和视频号小店 GMV 也在 2022 年维持不抽佣政策。我们认为，视频号友好的业务策略和谨慎的变现步伐将有助于视频号进一步实现多维度“量”的增长，为未来广告业务的发展和广告收入的增长奠定坚实基础。图表图表 101101 微信视频号入口微信视频号入口 视频号入口视频号入口 微信功能微信功能/服务服务 公域入口 发现：视频号/直播/看一看 搜一搜：搜索关键词/搜索话题/搜索视频号 私域入口 个人信息：视频号二维码/个人名片展示/个人状态 朋友圈：转发与分享/朋友圈广告 互通入口 图文内容：公众号主页/公众号名片/订阅消息列表 其他：企业微信/支付订

242、单详情页/小程序 资料来源：视灯数据，华安证券研究所 视频号广告收入拆解逻辑：视频号广告收入视频号广告收入拆解逻辑：视频号广告收入 =视频号视频号 DAUDAU单用户视频号日均使单用户视频号日均使用时长用时长单位时间浏览单位时间浏览 feedfeed 数数广告加载率广告加载率CPMCPM。由于视频号广告目前的主要投放形式为信息流广告，因此类比信息流广告的拆解逻辑对视频号广告收入进行拆分。未来怎么变？未来怎么变？DAUDAU、日均使用时长、广告加载率和、日均使用时长、广告加载率和 CPMCPM 仍有较大提升空间，仍有较大提升空间，2222-2424年视频号广告收入小基数下有望两年翻年视频号广告收

243、入小基数下有望两年翻 4 4 倍倍，贡献社交广告总收入的近，贡献社交广告总收入的近 1 15%5%。DAUDAU 侧：侧：灯塔数据显示，21 年 6 月视频号 DAU 破 3 亿，21 年年报披露微信视频号DAU 破 5 亿，综合考虑下 21 年年均 DAU 达 3.8 亿，视频号 DAU 对微信 DAU 的渗透率达47.3%；22 年微信视频号 DAU 将在 21 年年底 5 亿的基础上继续增长，有望达 5.25 亿，对微信 DAU 的渗透率达 63.5%。日均使用时长：日均使用时长：腾讯 2022 年 Q2 最新业绩显示，微信视频号的总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的 80%，据此

244、测算，22Q2 单用户视频号日均使用时长达 26.7分钟，22Q2 快手每 DAU 人均使用时长达 125.2 分钟，可见视频号 DAU 用户的使用时长仍有较大提升空间。广告加载率：广告加载率：参考目前快手 7%、抖音 12%-15%的广告加载率，视频号远期广告加载率至少将处于 6%-7%区间内，由于朋友圈广告的广告加载率为 2%左右，假设视频号广告初期的广告加载率略高于 2%。CPMCPM：官方表示视频号的 CPM 会低于朋友圈，考虑到视频号广告刚起步为了获取更多广告主会给予一定折扣，参考微信普遍为30元/千次的CPM和快手20元/千次的CPM，给予微信 CPM 为 20 元/千次。图表图表

245、 102102 20202020-20242024 年年视频号广告收入预测（百万元）视频号广告收入预测（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 微信微信 DAUDAU（万人）（万人）78,153 81,192 82,674 83,935 85,110 视频号视频号 DAUDAU 对微信对微信 DAUDAU 的渗透率的渗透率 25.4%47.3%63.5%66.1%67.5%视频号视频号 DAUDAU（万人）（万人）19,84819,848 38,41738,417 52,50352,503 55,48255,482 57,47257,472 单用户视频号日均使用时长

246、（分钟）单用户视频号日均使用时长（分钟）9.6 17.4 26.1 28.8 31.5 单位时间浏览单位时间浏览 feedfeed 数（个数（个/分钟）分钟）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 广告加载率广告加载率 2.2%2.8%4.3%CPMCPM（元（元/千次）千次）20 20 20 视频号广告收入（百万元）0 0 0 0 2,7742,774 8,0288,028 14,07214,072 资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 图表图表 103103 20242024 年年微信视频号直播付费收入敏感性分析（百万元）微信视频号直播付费收入敏感性分析（百万元）单用户视频号日均使用时长

247、（分钟）单用户视频号日均使用时长（分钟）广告加载率广告加载率 28.5 29.5 30.5 31.5 31.8 32.8 33.8 3.40%9,984 10,334 10,684 11,038 11,140 11,490 11,840 3.70%10,864 11,246 11,627 12,012 12,122 12,504 12,885 4.00%11,745 12,157 12,570 12,986 13,105 13,517 13,930 4.33%12,727 13,174 13,620 14,072 14,201 14,647 15,094 4.70%13,801 14,285

248、14,769 15,259 15,399 15,883 16,367 5.00%14,682 15,197 15,712 16,233 16,382 16,897 17,412 5.30%15,563 16,109 16,655 17,207 17,365 17,911 18,457 资料来源：CNNIC，QuestMobile，华安证券研究所测算 图表图表 104104 20222022 年年-20242024 年年微信视频号直播付费收入翻倍倍数的敏感性分析微信视频号直播付费收入翻倍倍数的敏感性分析 视频号平均月付费用户数视频号平均月付费用户数/视频号视频号 DAUDAU 直播付费用户月直播

249、付费用户月ARPPUARPPU 值（元值（元/人）人）27.8 28.8 29.8 30.8 31.8 32.8 33.8 3.60%2.6 2.7 2.9 3.0 3.0 3.1 3.3 4.10%2.9 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 4.60%3.2 3.4 3.5 3.7 3.7 3.9 4.0 5.08%3.6 3.7 3.9 4.1 4.1 4.3 4.4 5.60%4.0 4.1 4.3 4.5 4.6 4.7 4.9 6.10%4.3 4.5 4.7 4.9 4.9 5.1 5.3 6.60%4.6 4.8 5.0 5.2 5.3 5.5 5.7 资料来源：CN

250、NIC，QuestMobile，华安证券研究所测算 （2 2）朋友圈广告：整合亿级用户流量，国内独一无二的互联网推广平台）朋友圈广告：整合亿级用户流量，国内独一无二的互联网推广平台 朋友圈广告是在用户朋友圈进行展示的原生广告，于朋友圈广告是在用户朋友圈进行展示的原生广告，于 20152015 年首次上线年首次上线。朋友圈广告出现在朋友圈首次刷新的第五条，外层一般可放置 1-6 张图片或 6-35 秒视频，不超过 40 字节，不超过 4 行。微信朋友圈广告可分为三大类，即常规系列、卡片系列、全幅系列。图表图表 105105 微信朋友圈广告展示微信朋友圈广告展示 资料来源：微信官网，华安证券研究所

251、 未来微信朋友圈广告收入未来微信朋友圈广告收入增速趋稳，将增速趋稳，将与微信其他功能互联互通。与微信其他功能互联互通。微信及微信朋友圈的流量大盘已趋于饱和，同时朋友圈特有的社交属性也使其广告变现较为谨慎，因此我们认为朋友圈广告收入的增长不能再单纯寄希望于品牌广告“量”的增长。目前，微信朋友圈广告位已上线视频号推广广告，包括视频号直播推广和视频号动态推广。在未来，以创意新颖的广告方式连接微信生态各个服务模块，提升用户广告接受度上限，将成为朋友圈广告新的发展方向。朋友圈广告收入拆解逻辑：朋友圈广告收入拆解逻辑：朋友圈广告收入=微信 DAU单用户微信日均使用时长朋友圈使用时间占比单位时间浏览 fee

252、d 数广告加载率CPM 未来怎么变？未来怎么变？DAUDAU、朋友、朋友圈日均使用时长、广告加载率和圈日均使用时长、广告加载率和 CPMCPM 均处于自然增长阶段，均处于自然增长阶段，预计朋友圈广告收入小幅增长，预计朋友圈广告收入小幅增长，2121-2424 年年 CAGRCAGR 达达 5.2%5.2%。作为用户的私域流量，朋友圈变现一直较为克制，于 2015 年 1 月开放第一条广告后，分别于 2018 年 3 月/2019 年 5月/2019年12月开放了第二/第三/第四条广告，预计未来三年广告加载率将维持在2.4%的水平内，以保证用户一天看到的广告条数不超过 4 条。图表图表 1061

253、06 20182018-20242024 年年朋友圈广告收入测算（百万元）朋友圈广告收入测算（百万元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 微信微信 DAUDAU（万人）（万人）72,79672,796 76,84576,845 78,15378,153 81,19281,192 82,67482,674 83,93583,935 85,11085,110 用户刷朋友圈时间用户刷朋友圈时间 21.3 20.2 20.9 20.9 21.0 21.0 21.0 单位时间浏览单位时间浏览 feedfeed 数（个数（个/分钟）分钟）7 7 7 7 7 7 7

254、广告加载率广告加载率 1.00%1.60%2.11%2.15%1.90%2.13%2.33%CPMCPM（元（元/千次）千次）50.55 50.15 48.86 49.00 47.06 50.15 50.02 朋友圈广告收入（百万元）20,06320,063 31,76731,767 43,00543,005 45,67045,670 39,60739,607 47,99447,994 53,10553,105 资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 （3 3）公众号广告：伴随微信诞生并成长，精准定向的互联网内容营销平台）公众号广告：伴随微信诞生并成长，精准定向的互联网内容营销平台 微信公众号

255、广告是在公众号文章内展示的广告，于微信公众号广告是在公众号文章内展示的广告，于 20142014 年首次上线年首次上线。公众号广告主要包括文章底部广告、文章中部广告、公众号互选广告和视频贴片广告等四种广告类型，其中公众号互选广告是广告主与流量主通过微信广告平台双向互选、自由达成合作的业务模式，根据与流量主的合作深度，支持广告推荐和内容定制两种模式。图表图表 107107 微信公众号广告展示微信公众号广告展示 资料来源：微信官网，华安证券研究所 微信公众号是商家、个人打造并沉淀私域流量的重要平台。微信公众号是商家、个人打造并沉淀私域流量的重要平台。公众号流量是内容流量，图文内容生产者或账户拥有者

256、在跟自己的特定客户群体交流时可以采用多种方式沟通，如文字、图片、音频、视频等，这种交流方式生动、全面，极大地增加了商家、企业、个人群体与客户对象之间的互动，从而得到更好的交流效果，增加客户粘性。微信公众号支撑起微信公众号支撑起“链接一切链接一切”的使命，的使命，“内部挖掘内部挖掘”和和“生态活水生态活水”可助力其可助力其广告收入进一步增长。广告收入进一步增长。2014 年，公众号上线底部广告服务；2018 年，公众号上线转载功能；2020 年，公众号文章底部新增“分享”和“赞”，连接朋友圈；2021 年，公众号与视频号连通，视频号“直播中”可在公众号中显示。在未来，微信公众号一方面可以通过“内

257、部挖掘”提供更加新颖丰富的广告位形式，另一方面可以通过与朋友圈、视频号、小程序（小游戏、小商店）等互相引流，提升广告收入。（4 4）小程序广告：打通日常生活空间，朝向）小程序广告：打通日常生活空间，朝向“O2O“O2O 商业新基建商业新基建”发展发展 小程序广告是基于微信小程序生态（包含小游戏等类目），利用专业数据处理小程序广告是基于微信小程序生态（包含小游戏等类目），利用专业数据处理 算法实现的成本可控、高效触达的广告投放系统，于算法实现的成本可控、高效触达的广告投放系统，于 20182018 年首次上线年首次上线。目前小程序广告主要包括 Banner 广告、激励广告、插屏广告、格子广告和封

258、面广告五种类型，其中激励广告主要包含“6-60 秒视频素材”和“浏览原生推广页”两种形式，深度结合小程序自身特点、场景和情节，用户在观看广告后可以获取该小程序提供的相应激励奖励，如积分、金币、通关、进阶等。图表图表 108108 微信小程序广告展示微信小程序广告展示 资料来源：微信官网，华安证券研究所 微信小程序朝向微信小程序朝向“O2O“O2O 商业新基建商业新基建”进军，仍处于成长期。进军，仍处于成长期。作为嵌入微信之中，无需安装、无需卸载、触手可及、用完即走的一种应用形态，微信小程序可以连接线下店铺、交通、休闲娱乐等多类场景，全面打通日常生活空间，将微信线上场景的高频高粘性延伸到线下场景

259、。截至 2021 年，微信小程序已经超过 300 万个，渗入金融、旅游、教育、交通、大健康、富媒体、生活服务等十余个领域，覆盖超过 200 万个细分行业。2020 年，小程序积极融入到战役第一线，累计展示健康码超 200 亿次，服务超 5.5亿行程卡用户，在连接用户、服务用户方面承担了更加重要的角色，成为多行业的服务承载基建；2021 年，小程序与公众号、视频号、企业微信互联互通，拓展“闭环思维”至“组件化思维”，微信小程序开发者突破 300 万；2022 年小程序探索更有温度的服务，助力小微商家数字化经营，共建行业解决方案。图表图表 109109 微信小程序微信小程序 DAUDAU 图表图表

260、 110110 微信小程序微信小程序 GMVGMV 资料来源：微信公开课，阿拉丁指数，华安证券研究所整理 资料来源：微信公开课，阿拉丁指数，华安证券研究所整理 小程序仍处于高速发展期，商业模式仍未固化，相应地，其广告业务仍有广阔发小程序仍处于高速发展期，商业模式仍未固化，相应地，其广告业务仍有广阔发展空间。展空间。目前，微信对于小程序商家 GMV 不收取任何服务费，即尚未开展 CPS 抽佣广告变现模式，有利于进一步吸引各类型商家入驻平台打造私域生态。在未来，预计小程序不仅能通过运营数据的增长直接带动广告业务的发展，还能进一步拓展广告变现模式，1.72.33.344.535%43%21%13%0

261、%10%20%30%40%50%012345DAU（亿）yoy0.30.81.62.8160%100%75%0%50%100%150%200%00.511.522.53GMV（万亿元）YoY 与公众号、视频号等互联互通，其广告收入仍有进一步增长空间。得益于视频号广告的高速增长和朋友圈广告高基数下的稳健增长，历经得益于视频号广告的高速增长和朋友圈广告高基数下的稳健增长，历经 2222 年的小年的小幅下降后，未来幅下降后，未来 3 3 年微信平台广告将以年微信平台广告将以 12%12%的的 CAGRCAGR 继续增长，继续增长，2424 年有望达年有望达 804804.07.07 亿亿元。元。图表

262、图表 111111 微信广告拆分微信广告拆分 单位：百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 视频号广告视频号广告 2,7742,774 8,0288,028 14,07214,072 YoY 189.42%75.27%朋友圈广告朋友圈广告 43,00543,005 45,67045,670 39,60739,607 47,99447,994 53,10553,105 YoY 35.38%6.20%-13.28%21.18%10.65%公众号广告公众号广告 4,2274,227 5,5875,587 5,1515,15

263、1 5,8845,884 6,3126,312 YoY 42.90%32.18%-7.81%14.24%7.27%小程序广告小程序广告 4,2764,276 5,4825,482 5,2145,214 5,7525,752 6,3756,375 YoY 75.41%28.20%-4.89%10.32%10.84%支付订单页广告支付订单页广告 124124 425425 447447 499499 543543 YoY 241.65%5.32%11.46%8.84%微信平台广告汇总微信平台广告汇总 51,63251,632 57,16457,164 53,19353,193 68,15768,1

264、57 80,40780,407 YoY 38.94%10.71%-6.95%28.13%17.97%资料来源：公司财报，微信公开课，华安证券研究所测算 4.3.2 4.3.2 其他广告：背靠腾讯生态一齐发力其他广告：背靠腾讯生态一齐发力 除微信广告以外，社交及其他广告收入还来自 QQ 平台、应用宝、优量汇等。（1 1）QQQQ 广告：老字号社交平台走向年轻化，广告变现亦有空间广告：老字号社交平台走向年轻化，广告变现亦有空间 QQ 广告基于移动端、PC 端的 QQ 和 QQ 空间进行布局，广告内容与形式与微信广告类似。手机 QQ 广告分为标准资源和创新资源，标准资源以 QQ 小程序、QQ 天气、

265、QQ 购物为主，以图文样式进行展出，创新资源则可以与 QQ 表情、短视频挂件、QQ个性装扮实现联动；QQ 空间广告同样分为标准资源和创新资源，标准式广告以相册尾页、开屏广告为主，创新资源则可包括照片详情页冠名等。（2 2）应用宝广告：在分发应用的同时直接分发数字内容，扩大广告业务空间）应用宝广告：在分发应用的同时直接分发数字内容，扩大广告业务空间 应用宝广告主要可分为首页卡片、搜索结果页、搜索直达区、闪屏广告和小宝悬浮窗等五种广告形式。与传统分发平台不同的是，腾讯应用宝不仅分发应用，同时分发数字内容，能够进一步扩大广告业务空间。例如，目前在应用宝“秒玩”功能中，用户无需下载即可直接体验游戏。（

266、3 3）优量汇广告：结盟而赢，为移动开发者提供增长和变现一体化的解决方案）优量汇广告：结盟而赢，为移动开发者提供增长和变现一体化的解决方案 腾讯优量广告的前身是腾讯广告联盟，依托腾讯广告生态体系及技术平台，为非腾讯系流量主提供变现机会，同时也为广告主提供更全面的选择。截至目前，腾讯优量汇已经汇集超过 10 万个 APP，月覆盖用户超 10 亿，日曝光量超 65 亿。优量广告资源分为开屏广告、插屏广告、原生广告、横幅广告及激励视频广告等五种形式，其中原生广告日曝光量可达 45 亿，其他广告类型日曝光量均可达 5 亿。图表图表 112112 腾讯优量汇服务机制腾讯优量汇服务机制 资料来源：星河互动

267、，华安证券研究所 4.4 4.4 媒体广告：内容媒体广告：内容质量提高，运营质量提高，运营降本增效降本增效 “媒体广告媒体广告”以腾讯视频、腾讯音乐等娱乐平台以及腾讯新闻等资讯平台为基以腾讯视频、腾讯音乐等娱乐平台以及腾讯新闻等资讯平台为基础，依靠旗下全赛道布局的数字内容产品，触及网民日常生活及娱乐的多个领域和础，依靠旗下全赛道布局的数字内容产品，触及网民日常生活及娱乐的多个领域和使用场景。使用场景。其中，腾讯视频、腾讯新闻和腾讯音乐是腾讯媒体广告收入的主要来源其中，腾讯视频、腾讯新闻和腾讯音乐是腾讯媒体广告收入的主要来源。媒体广告营收结构聚焦主要有以下三个原因：一是明星产品如腾讯视频等在做大

268、做强后不断吸引广告主等客户资源从而形成马太效应，即使在宏观环境不佳的情况下，也能为整体媒体广告贡献大部分收入；二是腾讯音乐逐渐布局广告业务，依靠 QQ 音乐、全民 K 歌等明星产品的丰富用户资源开始发力；三是由于公司业务架构调整，部分其他媒体产品的业务被分割或取消。举例来说：腾讯微博于 2020 年 9 月停止运营；原腾讯体育活跃用户不及预期，体育转播业务转到腾讯视频，体育资讯业务转到腾讯新闻，并于 2021 年取消独立编制；2022 年 8 月，看点快报 APP 停止运营，搜狗搜索 APP 停止服务。4.4.1 4.4.1 腾讯视频广告：流量是广告收入增长的基石腾讯视频广告：流量是广告收入增

269、长的基石 腾讯视频广告分为标准广告资源及创新广告资源。腾讯视频广告分为标准广告资源及创新广告资源。标准广告资源以闪屏广告及视频中贴片广告为主，可以在 APP 启动时、视频播放时插入广告；创新广告资源基于闪屏和视频贴片增加了新的视觉效果及互动效果，如联动出框广告、延续型闪屏广告等。以Oneshot Plus联动出框广告为例，在常规闪屏广告的基础上，部分元素可以突破原有广告位置，配合放大、平移、飞入等动效达成出框效果，进一步提升用户的记忆度，再通过“闪屏+首页小浮层广告+小程序页”的结合形成闭环，点击率均值较常规闪屏广告提升 20%。图表图表 113113 腾讯视频腾讯视频 OneshotOnes

270、hot PlusPlus 联动出框广告联动出框广告 资料来源：腾讯广告官网，华安证券研究所 腾讯视频广告承压宏观环境，但整体表现优于竞争对手腾讯视频广告承压宏观环境，但整体表现优于竞争对手。APP growing 数据显示，受宏观环境和需求疲软影响，各主要长视频产品的广告买量收入自2021年8月起均有大幅下滑。腾讯视频的广告买量收入 2021 年上半年在 8-12 亿之间，自 2021年 8 月起降至 2-4 亿之间，但其整体表现仍优于爱奇艺和优酷。图表图表 114114 长视频类产品广告买量长视频类产品广告买量收入收入（亿元）（亿元）资料来源：APP growing，华安证券研究所 活跃用户

271、数是长视频产品广告收入的重要驱动因素，我们预计腾讯视频年均活跃用户数是长视频产品广告收入的重要驱动因素，我们预计腾讯视频年均MAUMAU 降势逐年缓和，中短期实现正增长。降势逐年缓和，中短期实现正增长。受短视频、中视频、直播等新兴内容形式的冲击，长视频平台的活跃用户数有所减少，腾讯视频 2021 年平均 MAU 同比下降11.95%。但是随着上游 IP 源阅文集团的 IP 生态建设，中游腾讯影业、腾讯动漫、新丽传媒等的联合发力，以及腾讯视频产品自身内容、算法的持续优化，腾讯视频将持续造血，引爆热门 IP。因此我们预计 2022 年全年平均 MAU 达 41,228 万人，同比降低 8.41%，

272、降幅有所收窄，并在 2024 年实现同比由负转正。逐渐修复的用户流量是吸引广告主的基础，为广告收入的增长打下坚实的基本盘。图表图表 115115 20222022-20242024 腾讯视频运营数据预测腾讯视频运营数据预测 7.8 9.1 9.1 9.9 9.9 10.6 9.9 2.8 2.5 3.1 3.0 2.8 2.3 2.3 1.9 2.1 2.1 024681012141618腾讯视频优酷芒果TV爱奇艺 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 中国人口数（万人）140,276 140,775 141,093 141,260 141,322

273、 141,352 141,375 互联网渗透率 59.10%64.22%70.10%73.06%74.56%75.76%76.76%中国互联网用户规模（万人）82,900 90,400 98,900 103,200 105,365 107,084 108,515 网络视频使用率 87.44%94.08%93.71%94.45%94.95%95.20%95.30%中国网络视频用户规模（万人）72,486 85,044 92,677 97,471 100,043 101,942 103,414 腾讯视频对中国网络视频用户的渗透率 69.35%64.02%55.16%46.18%41.21%39.7

274、2%39.79%腾讯视频年平均 MAU（万人）50,26750,267 54,44354,443 51,12351,123 45,01345,013 41,22841,228 40,49240,492 41,14541,145 YoY 8.31%-6.10%-11.95%-8.41%-1.78%1.61%资料来源：世界银行数据库，CNNIC，QuestMobile，华安证券研究所测算 4.4.2 4.4.2 腾讯新闻广告：闪屏广告和信息流广告双边发力，仍有增长空间腾讯新闻广告：闪屏广告和信息流广告双边发力，仍有增长空间 腾讯新闻广告分为标准广告资源和创新广告资源腾讯新闻广告分为标准广告资源和创

275、新广告资源。标准广告资源主要为闪屏广告和信息流广告，其中信息流可以分为资讯流，视频流和文章页信息流；创新资源广告以延续型闪屏广告和轻互动闪屏广告为主，延续型闪屏广告将闪屏广告和首页小浮层广告相结合，CTR 均值较常规闪屏广告提升 20%，轻互动闪屏广告则将互动闪屏广告和竖版视频广告相结合，视频结束后互动触发 10 秒彩蛋，以趣味互动的形式提升品牌好感度，CTR 提升近 100%。图表图表 116116 腾讯新闻创新广告资源展示腾讯新闻创新广告资源展示 资料来源：腾讯广告官网，华安证券研究所 面对一超多强的竞争格局，腾讯新闻广告仍有发展空间面对一超多强的竞争格局，腾讯新闻广告仍有发展空间。APP

276、 growing 数据显示，今日头条的的广告买量收入显著高于其他资讯新闻类产品，呈现出一超多强的竞争局面。腾讯新闻广告买辆收入在 2021 年 8 月由 4.5 亿+降至 1 亿+，但其整体表现仍优于网易新闻和新浪新闻。随着腾讯广告资源的整合分发、广告技术的进化升级，我们认为腾讯新闻广告营收仍有进一步增长空间。图表图表 117117 新闻资讯新闻资讯类产品广告买量类产品广告买量收入收入（亿元）（亿元）资料来源：APP growing，华安证券研究所 腾讯新闻的广告类型主要分为启动闪屏广告和信息流广告两类，用户流量、产腾讯新闻的广告类型主要分为启动闪屏广告和信息流广告两类，用户流量、产品启动次数

277、、使用时长等运营数据是重要的驱动指标。品启动次数、使用时长等运营数据是重要的驱动指标。在用户流量方面，腾讯新闻2021 年平均 DAU 为 13,116 万人，同比降低 9.44%，预计 22-24 年 DAU 用户数实现回升，同比增速为-4.77%/1.05%/1.87%；在单用户日均启动次数和单用户日均使用时长上，预计 2022 年分别达4.75 次和 0.78 小时。随着宏观环境的恢复以及腾讯新闻产品自身运营数据的稳步优化，预计腾讯新闻的广告收入将逐步回暖。图表图表 118118 20222022-20242024 腾讯新闻运营数据预测腾讯新闻运营数据预测 2018A2018A 2019

278、A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 中国人口数（万人）中国人口数（万人）140,276 140,775 141,093 141,260 141,322 141,352 141,375 互联网渗透率 59.10%64.22%70.10%73.06%74.56%75.76%76.76%中国互联网用户规模（万人）中国互联网用户规模（万人）82,900 90,400 98,900 103,200 105,365 107,084 108,515 网络新闻使用率 81.39%80.83%75.10%74.72%74.5

279、2%74.42%74.42%中国网络新闻用户规模（万人）中国网络新闻用户规模（万人）67,473 73,072 74,274 77,109 78,516 79,689 80,755 腾讯新闻对中国网络新闻用户的渗透率 21.3%18.3%19.5%17.0%15.9%15.8%15.9%腾讯新闻年均腾讯新闻年均 DAUDAU（万人）（万人）14,37214,372 13,38513,385 14,48314,483 13,11613,116 12,49012,490 12,62112,621 12,85712,857 YoY -6.86%8.20%-9.44%-4.77%1.05%1.87%单

280、用户日均启动次数（次）单用户日均启动次数（次）3.913.91 3.943.94 4.534.53 4.594.59 4.754.75 4.794.79 4.804.80 单用户日均使用时长（小时）单用户日均使用时长（小时）0.640.64 0.670.67 0.660.66 0.740.74 0.780.78 0.790.79 0.800.80 资料来源：世界银行数据库，CNNIC，易观千帆，华安证券研究所测算 4.4.3 4.4.3 腾讯音乐广告：广告业务表现亮眼，广阔的流量空间有望带来巨腾讯音乐广告：广告业务表现亮眼，广阔的流量空间有望带来巨大增长潜力大增长潜力 腾讯音乐广告借助腾讯音乐

281、旗下多款音乐类产品布局，广告投放形式和投放页腾讯音乐广告借助腾讯音乐旗下多款音乐类产品布局，广告投放形式和投放页面丰富多样。面丰富多样。QQ 音乐、酷我音乐、酷狗音乐等在线音乐产品主要提供闪屏广告、MV角标广告、搜索广告、推荐页广告、音乐馆和歌单 Banner 广告等广告服务；全民 K歌等社交娱乐音乐产品主要提供关注页信息流广告和闪屏广告两类服务。4.4 4.7 4.7 4.8 4.5 4.6 4.8 1.8 1.3 1.5 1.5 1.4 1.1 1.1 1.0 1.1 1.2 56.7 55.2 49.3 48.3 44.1 59.4 58.3 58.1 58.2 58.8 47.5 48

282、.9 50.8 52.9 51.1 51.9 52.0 010203040506070腾讯新闻今日头条网易新闻新浪新闻 图表图表 119119 腾讯音乐广告资源展示腾讯音乐广告资源展示 资料来源：腾讯广告官网，华安证券研究所 腾讯音乐广告业务布局较为谨慎，广阔的流量空间有望带来强劲增长潜力。腾讯音乐广告业务布局较为谨慎，广阔的流量空间有望带来强劲增长潜力。2019 年，在网易云音乐和酷狗音乐纷纷上线启屏广告和直播业务之际，腾讯在线音乐的明星产品QQ音乐仍未上线这两项功能，广告业务的试水整体较为谨慎。随后，考虑到国内音乐产品付费订阅比率普遍较低，腾讯音乐也开始加大广告业务的布局力度，提升广告收入

283、。版权战一去不复返，腾讯音乐在线音乐业务订阅收入保持强势，广告收入与其版权战一去不复返，腾讯音乐在线音乐业务订阅收入保持强势，广告收入与其他收入平分秋色。他收入平分秋色。2016 年腾讯收购中国音乐集团，正式打响网络音乐版权战，2021年 7 月，国家市场监管总局依法对腾讯作出责令解除网络音乐独家版权等处罚，自此腾讯音乐取消独家版权，转而将进一步通过优化产品体验提升用户流量和付费率，同时进一步布局广告业务。中短期来看，我们预计腾讯在线音乐业务的广告收入稳步增长，整体营收结构将发生变化，逐步与网易云音乐的营收结构呈现出相似性。图表图表 120120 腾讯新闻创新广告资源展示腾讯新闻创新广告资源展

284、示 资料来源：腾讯音乐官网，云音乐官网，华安证券研究所测算 注：其他收入主要包括数字专辑售卖收入和转授权收入 45.2%49.8%59.5%63.9%30.3%23.3%18.2%16.3%24.5%26.9%22.4%19.8%43.6%54.4%61.2%66.4%28.3%23.3%17.8%16.9%28.1%22.3%21.1%16.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182018201920192020202020212021腾讯在线音乐-订阅收入占比腾讯在线音乐-广告收入占比腾讯在线音乐-其他收入占比网易云音乐-订阅收入占比网易云音乐-广告收

285、入占比网易云音乐-其他收入占比 对于腾讯音乐的广告服务收入，类比腾讯视频和腾讯新闻，用户流量、产品启对于腾讯音乐的广告服务收入，类比腾讯视频和腾讯新闻，用户流量、产品启动次数、使用时长等运营指标是重要的驱动因素。动次数、使用时长等运营指标是重要的驱动因素。在用户流量方面，在线音乐平台年均 MAU 自 2019 年来小幅下调，这是因为 QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐的重合用户数越来越少，预计 2022 年在线音乐平台年均 MAU 达 58,982 万人；随着用户去重过程的逐渐实现，在线音乐平台年均 MAU 也将逐步稳定。腾讯音乐凭借其多年的经验积累及版权优势，现已成为中国最大的在线音乐娱乐平台，

286、随着旗下产品不断提升使用体验吸引用户、丰富广告模式吸引广告主，预计未来广告收入仍有较强增长潜力。图表图表 121121 20222022-20242024 腾讯音乐运营数据预测腾讯音乐运营数据预测 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 中国人口数（万人）中国人口数（万人）141,260141,260 141,322141,322 141,352141,352 141,375141,375 互联网渗透率 73.06%74.56%75.76%76.76%中国互联网用户规模（万人）中国互联网用户规模（万人）103,200103,200 105,365

287、105,365 107,084107,084 108,515108,515 网络音乐使用率 70.68%71.18%71.68%72.18%中国网络音乐用户规模（万人）中国网络音乐用户规模（万人）72,94672,946 75,00375,003 76,76276,762 78,33178,331 腾讯音乐对中国网络音乐用户的渗透率 85.30%85.30%78.64%78.64%74.72%74.72%74.44%74.44%QQQQ 音乐音乐+酷狗酷狗+酷我平均酷我平均 MAUMAU（万人）（万人）62,22562,225 58,98258,982 57,36057,360 58,3075

288、8,307 YoY-3.38%-5.21%-2.75%1.65%全民 K 歌对中国网络音乐用户的渗透率 2.40%1.61%1.60%1.61%全民全民 K K 歌年平均歌年平均 DAUDAU（万人）（万人）1,7471,747 1,2041,204 1,2291,229 1,2631,263 YoY-44.53%-31.07%2.04%2.79%单用户日均启动次数（次）单用户日均启动次数（次）5.245.24 5.415.41 5.335.33 5.255.25 单用户日均使用时长（小时）单用户日均使用时长（小时）0.610.61 0.690.69 0.700.70 0.700.70 资料来

289、源：世界银行数据库，CNNIC，腾讯音乐官网，华安证券研究所测算 5 5 金融科技及企业服务：金融科技及企业服务：收入稳健增长，占据更收入稳健增长，占据更多用户心智多用户心智 金融科技及企业服务收入稳步增长。金融科技及企业服务收入稳步增长。自 2018 年以来，腾讯金融科技及企业服务收入一直保持增长势态，分别实现年收入 731.38 亿元、1013.55 亿元、1280.86亿元和 1721.95 亿元，占总收入比重分别达 23%、27%、27%和 31%。图表图表 122122 腾讯金融科技及企业服务年度营收腾讯金融科技及企业服务年度营收 图表图表 123123 社零与社零与腾讯金融科技及企

290、业服务营收增幅对比腾讯金融科技及企业服务营收增幅对比 资料来源：腾讯官网，华安证券研究所 资料来源：腾讯官网，国家统计局，华安证券研究所 从季度数据来看，从季度数据来看，20182018 至至 20212021 年季度同比增长始终保持在年季度同比增长始终保持在 20%20%以上，以上，20222022 上上半年增速下降。半年增速下降。2022 上半年，新冠疫情反复致使消费需求疲软，全国社会消费品零售总额同比增速下降，2022 年 Q2 为-4.6%。腾讯商业支付业务承压，于 2022 年 4月放缓至低个位数同比增长，金融科技及企业服务收入增速有所回落。2022 年 6 月高线城市逐步恢复，商业

291、支付业务金额同比增速恢复至百分之十几，预计中短期内，腾讯金融科技及企业服务收入将出现拐点。图表图表 124124 腾讯金融科技及企业服务季度营收腾讯金融科技及企业服务季度营收 资料来源：腾讯官网，华安证券研究所 腾讯金融科技及企业服务业务主要分为腾讯金融科技及企业服务业务主要分为“金融科技服务金融科技服务”和和“云及企业服务云及企业服务”。金融科技分为支付业务和其他泛金融科技业务，其中支付业务主要依托财付通，结合微信支付与 QQ 钱包开展业务，其他泛金融科技业务覆盖了互联网金融各大领域，构731.4 1,013.6 1,280.9 1,722.0 38.6%26.4%34.4%23.4%26.

292、9%26.6%30.7%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002018201920202021金融科技及企业服务（亿元）YoY金融科技及企业服务收入占总收入比重0.75%-4.60%-20%0%20%40%60%YoY-腾讯金融科技及云服务收入YoY-中国社会消费品零售总额43.5%37.3%35.9%38.5%21.5%30.5%24.3%28.7%47.4%40.3%30.3%24.6%9.6%0.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00018Q1 18Q2

293、18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2金融科技及云服务收入（百万元）YoY-腾讯金融科技及云服务收入 建了丰富广泛的产品矩阵；云及企业服务主要通过“腾讯云”为企业提供云服务，产品主要包括 IaaS、PaaS、SaaS 和解决方案等。图表图表 125125 腾讯金融科技及企业服务业务结构腾讯金融科技及企业服务业务结构 资料来源：腾讯云官网，腾讯金融科技官网，华安证券研究所 据腾讯官网年报披露，2018 年腾讯金融科技创造收入 640 亿元，云服务创造收入91 亿元；2019 年

294、金融科技实现营收 840 亿元，云服务实现营收 170 亿元。从营收结构来看，依托支付业务的发展，金融科技业务占据该部分业务的主导地位；此外，由于中国云计算产业发展还处于成长期，未来伴随疫情修复需求回暖和中国数字化进程的加快，腾讯云及企业服务预计仍有广阔成长空间。5.1 5.1 金融科技：支付业务为主要支撑，全面布局泛金融领域金融科技：支付业务为主要支撑，全面布局泛金融领域 腾讯金融科技的前身为财付通，是腾讯公司提供移动支付与金融服务的综合服务平台，以微信和 QQ 两大平台为基础，构建金融开放生态，携手合作伙伴为全球用户提供移动支付、财富管理、证券投资、企业金融、民生产品等服务。背靠中国第三方

295、支付产业蓬勃发展的大背景，商业支付业务成为腾讯金融科技的重要收入来源，腾讯金融科技逐步形成了以支付业务为主，泛金融领域产品全面布局的业务矩阵。5.1.1 5.1.1 支付业务：第一梯队位置牢固，支付生态有望进一步下沉支付业务：第一梯队位置牢固，支付生态有望进一步下沉 腾讯支付通过微信支付、腾讯支付通过微信支付、QQQQ 钱包和财付通构建了行业领先的支付系统平台，日均钱包和财付通构建了行业领先的支付系统平台，日均支付笔数已达支付笔数已达 1010 亿笔，月活跃支付账户数已达亿笔，月活跃支付账户数已达 8 8 亿亿。本质上讲，微信支付与 QQ 钱包作为前端渠道完成业务场景，财付通则完成支付转移等后

296、台处理业务。一方面，腾讯支付服务 C 端用户，覆盖线上线下丰富的消费场景，使得数亿人民生活更加便利；另一方面，腾讯支付服务 B 端商户，连接 500 多家金融机构，与 110 多万家商户合作，提供专业、安全、便捷的移动支付与综合结算管理服务。图表图表 126126 腾讯支付业务发展历程腾讯支付业务发展历程 时间时间 事件事件 2005.9 财付通成立，10 月正式对外发布运营 2005.9 拍拍网上线，支持财付通线上支付 2009.3 中国互联网支付市场份额达 20%，并推出手机支付服务 2011.5 财付通获得第三方支付牌照，成为第一批获得央行支付牌照的企业 2013.8 联合微信推出微信支

297、付 2014.1 微信支付与滴滴合作，联合 QQ 推出 QQ 钱包 2014.2“微信红包”发布，形成第一波红包热潮 2014.3 微信支付向商户全面开放 2015.9 FiT 正式成立，业务升级为“腾讯支付基础平台与金融应用线”2016.2 除夕微信红包和 QQ 红包创造支付记录 15.8 万笔/秒 2016.5 微信支付与 QQ 钱包的移动支付日均交易笔数超 5 亿 2016.6 腾讯移动支付市场份额达到 38.3%，日均支付笔数超过主要竞争对手 2018.9 FiT 业务线品牌升级为“腾讯金融科技”2018.10 微信香港钱包实现“双向跨境支付”功能 2018.12 财付通全年交易笔数超

298、 4600 亿笔 2019.1 财付通全面实现支付请求 100%通过网联、银联清算机构合规处理 资料来源：腾讯官网，腾讯金融科技官网，华安证券研究所 腾讯支付主要提供腾讯支付主要提供“红包红包/转账转账”、“提现提现”和和“商业支付商业支付”三大功能：三大功能：（1 1）红包）红包/转账：红包与转账业务不能直接产生收益，但可以增加用户粘性，推转账：红包与转账业务不能直接产生收益，但可以增加用户粘性，推动用户进行提现及商业支付。动用户进行提现及商业支付。微信红包于 2014 年推出，随即受到广大用户的喜爱，在一定程度上推动了提现和商业支付业务的发展。（2 2）提现：通过收取手续费创造收入，手续费

299、率为）提现：通过收取手续费创造收入，手续费率为 0.1%0.1%。自 2016 年 3 月 1 日起，微信每个用户累计享有 1000 元免费提现额度，超出额度后，按提现金额的 0.1%收取手续费，单笔手续费小于 0.1 元的按照 0.1 元收取，QQ 钱包相同。（3 3）商业支付：通过收取交易金额手续费创造收入，手续费率通常低于）商业支付：通过收取交易金额手续费创造收入，手续费率通常低于 1%1%，线上，线上支付手续费率略高于线下支付。支付手续费率略高于线下支付。在商业交易过程中，微信支付会基于商户码收取一定比例的手续费，为避免商户利用个人二维码直接进行收款，微信于 2022 年 3 月起禁止

300、将个人账户静态收款码用于商业经营收款。图表图表 127127 微信支付手续费率结算规则微信支付手续费率结算规则 主体类型主体类型 手续费率手续费率 使用行业范围概述使用行业范围概述 小微 0.6%提供网上交易场所或信息服务业务、餐饮、零售、交通出行等实体业务 个体户 1.0%游戏、在线音视频等虚拟业务 0.6%提供网上交易场所或信息服务的业务、通讯业务、财经类业务及其他平台服务、餐饮、零售、交通出行等实体业务 0.3%快递物流、加油加气 0.2%水电煤气缴费 企业 1.0%游戏、在线音视频等虚拟业务 0.6%提供网上交易场所或信息服务的业务、通讯业务、财经类业务及其他平台服务、餐饮、零售、交通

301、出行等实体业务、保险服务、典当 0.3%民办学历教育、加油、物流快递服务 0.2%水电煤气缴费、银行信贷还款 0.0%民办大学、缴纳党费 政府机关 0.6%提供餐饮、交通出行等实体业务 0.0%政府机关缴税/费 事业单位 0.6%提供网上交易场所或信息服务的业务、通讯业务、财经类业务及其他平台服务、餐饮、零售、交通出行等实体业务 0.2%水电煤气缴费 0.0%教育、医疗、公益及政府单位缴税/费 社会组织 0.6%提供网上交易场所或信息服务的业务、通讯业务、财经类业务及其他平台服务、餐饮、零售、交通出行等实体业务 0.3%民办学历教育 0.2%水电煤气缴费 0.0%民办大学、公益服务 资料来源：

302、腾讯客服官网，华安证券研究所 中国第三方支付高速发展，移动支付呈现两超局面，腾讯稳居第一梯队中国第三方支付高速发展，移动支付呈现两超局面，腾讯稳居第一梯队。伴随我国移动互联网高速发展，我国第三方移动支付产业在 2016 至 2017 年迎来高速增长期，交易规模季度同比增长均达到 100%以上，随后持续保持正增长态势，2022 年 Q1 最新数据显示，第三方移动支付交易规模已达 83.42 万亿元。移动互联网时代来临之前，支付宝依靠其电商平台建立支付场景，而此时腾讯旗下的拍拍网发展程度距离淘宝仍有较大差距，支付宝交易规模要高于财付通。随后，移动互联网高速发展，2013 年 8 月微信支付上线，财

303、付通逐步追赶，交易额市占率显著提升，现如今已形成支付宝和财付通双雄局面，交易额 CR2 接近 95%。图表图表 128128 中国第三方移动支付交易规模（亿元）中国第三方移动支付交易规模（亿元）图表图表 129129 财付通、支付宝市占率对比（口径：交易额）财付通、支付宝市占率对比（口径：交易额）资料来源：ifind，华安证券研究所 资料来源：iFind，华安证券研究所 腾讯支付业务将持续保持增长，中短期内实现增速回升。腾讯支付业务将持续保持增长，中短期内实现增速回升。第一，伴随疫情修复，消费需求回暖，预计财付通内商业支付交易额的增速将有所回升从而带动手续佣金收入有所增长，2022 年 6 月

304、腾讯商业支付交易额同比增长已由 4 月的个位数增长率回升至十位数；第二，2022 年 1 月 31 日，微信支付“绿洲计划”正式结束，面向商户的优惠力度减弱，释放更大收入空间；第三，聚合支付成为行业内新的发展方向，在移动流量趋于见顶，行业双雄竞争格局较为固化的今天，聚合支付方式通过二维码聚合多种第三方支付接口，降低商户接入成本，有助于财付通、支付宝、京东钱包等互相渗透，带动第三方支付进一步向下沉市场扩张。5.1.2 5.1.2 其他金融科技业务：充分调动社交平台流量，产品矩阵多元化其他金融科技业务：充分调动社交平台流量，产品矩阵多元化 腾讯泛金融科技业务涉及了理财、信贷、证券、保险等多方位金融

305、领域，由多腾讯泛金融科技业务涉及了理财、信贷、证券、保险等多方位金融领域，由多元化的产品矩阵开展业务元化的产品矩阵开展业务。（1 1）理财通：理财通是腾讯推出的财富管理平台，主要收入来源是基金代销）理财通：理财通是腾讯推出的财富管理平台，主要收入来源是基金代销收入收入，其中包括基金代销服务费、尾随佣金、申购费与赎回费、基金代销管理费、投顾费等。理财通上线于2014年1月，严格筛选金融产品，提供货币基金、债券基金、指数基金、混合型基金、保险理财等丰富产品。（2 2）微粒贷：微粒贷是微众银行面向微信和）微粒贷：微粒贷是微众银行面向微信和 QQQQ 用户推出的线上小额信贷产品，用户推出的线上小额信贷

306、产品，其中腾讯的主要收入来源是导流分成和利息收入其中腾讯的主要收入来源是导流分成和利息收入。微粒贷于 2015 年 5 月和 9 月依次在 QQ 和微信上线，是针对个人长尾用户开发的消费贷产品，采用官方邀请制，最高可得 20 万元借款额度。腾讯通过 QQ 和微信的海量用户对微粒贷的信贷产品进行导流。（3 3）微保：微保）微保：微保是腾讯官方的保险代理平台，其主要收益来源是代销佣金是腾讯官方的保险代理平台，其主要收益来源是代销佣金。微保通过与保险公司合作为用户提供多元化的保险产品，于 2017 年 11 月上线，主要面向微信与QQ用户，平台旗下产品包括“微医保”、“微出行”、“养老保险”等。（4

307、 4）微证券：腾讯微证券是由腾讯金融科技打造的社交化证券服务平台，主）微证券：腾讯微证券是由腾讯金融科技打造的社交化证券服务平台，主0%50%100%150%200%250%0200,000400,000600,000800,0001,000,000第三方移动支付交易规模（亿元）YoY55%38%0%10%20%30%40%50%60%70%2014Q22014Q32015Q12015Q32016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2支付宝市占率腾讯财付通市占率 要收入来源

308、是交易手续费，费率为要收入来源是交易手续费，费率为 0.250.25。腾讯微证券于 2015 年上线，与合作证券公司共同为用户提供 A 股开户、股票交易、查询等普惠金融服务。腾讯微证券是首批人脸识别开户试点平台，只需 5 分钟即可线上快速开户。图表图表 130130 腾讯泛金融科技业务发展历程腾讯泛金融科技业务发展历程 时间时间 事件事件 2005.9 财付通成立，10 月正式对外发布运营 2012.4 获得基金支付牌照 2014.1 与 QQ 团队联合推出 QQ 钱包，同期发布互联网理财产品“理财通”2014.2“微信红包”发布，形成第一波红包热潮 2015.5 QQ 上线“微粒贷”2015

309、.8 微信上线“微证券”2015.9 FiT 成立，业务升级为“腾讯支付基础平台与金融应用线”，微信上线“微粒贷”2017.2 推出微黄金创新产品 2017.11 微信上线“微保”2018.8 在国税总局指导下，腾讯区块链联合深圳税务局开出第一批区块链电子发票 2018.9 FiT 业务线品牌升级为“腾讯金融科技”2018.11 腾讯理财通用户数超 1.5 亿，资金保有量规模突破 5000 亿元 2019.6 理财通资产保有量超 8000 亿元 资料来源：腾讯官网，腾讯金融科技官网，华安证券研究所 5.2 5.2 云服务：渗透空间广阔，腾讯云业务风正帆悬云服务：渗透空间广阔，腾讯云业务风正帆悬

310、 云服务是指由第三方提供商托管的基础架构、平台、软件可以通过互联网提供给用户，协助用户数据从前端设备通过互联网接入提供商的平台，然后再实现回流。云服务按服务类型可分为基础设施服务（IaaS）、平台服务（PaaS）和软件服务（SaaS）。IaaS 可以提供处理、储存、网络、CDN 等服务，用户不需要管理或控制云服务的任何基础设施就可以实现系统选择、应用部署等；PaaS 可以提供数据库、物联网、大数据、视频等服务，用户在此基础上进一步进行应用程序的部署以及托管环境的配置；SaaS 通过互联网向用户提供基于 Web 的软件来进行企业经营活动，如腾讯会议、钉钉等。图表图表 131131 云服务主要模块

311、：云服务主要模块：IaaS/PaaS/SaaSIaaS/PaaS/SaaS 资料来源：NIST，华安证券研究所整理 公有云被认为是云计算的主要形态，中国与全球市场的公有云结构有很大不同公有云被认为是云计算的主要形态，中国与全球市场的公有云结构有很大不同。中国公有云市场 IaaS 占比最多，其次为 SaaS，PaaS 占比最少，而在全球市场中，SaaS 的占比平均超过 50%。主要是因为：（1 1）以美国为代表的云计算市场发展较早，优秀的）以美国为代表的云计算市场发展较早，优秀的 IaaSIaaS 层和层和 PaaSPaaS 层基础设层基础设施建设推动了施建设推动了SaaSSaaS市场的成熟化。

312、市场的成熟化。2001至2005年，SaaS的主要提供商Salesforce、SuccessFactors 等相继成立，2005 至 2010 年，互联网头部大厂如微软、IBM、Amazon 开始布局 IaaS 和 PaaS，这为 SaaS 的发展打下了坚实基础，SaaS 提供商可以更加专注于应用软件的研发。（2 2）全面的隐私保护法律体系为）全面的隐私保护法律体系为 SaaSSaaS 的发展保驾护航。的发展保驾护航。在法律层面，以美国为代表的发达国家拥有更成熟和完善的隐私信息保护体系，企业和个人的信息安全得到了较高保障，使得企业在选择 SaaS 时没有后顾之忧。相比之下，中国产业数字化及云计

313、算发展较晚，互联网大厂主要布局 IaaS，赛道布局不够全面；其次，国内 To B 产品研发经验积累较少，较低的用户体验感导致获客成本较高。但近年来随着钉钉、企业微信、腾讯会议这种易用性强、体验感好的产品逐步广泛使用，我国 SaaS 市场的发展前景愈发明朗。图表图表 132132 全球公有云细分市场份额全球公有云细分市场份额 图表图表 133133 中国中国公有云细分市场份额公有云细分市场份额 资料来源：中国信通院，Gartner，华安证券研究所整理 资料来源：中国信通院，Gartner,华安证券研究所整理 腾讯云与企业服务业务隶属于腾讯云与智慧产业事业群（腾讯云与企业服务业务隶属于腾讯云与智慧

314、产业事业群（CSIGCSIG）。自 2011 年腾讯云全面开放至今十余年时间，腾讯云已经拥有超过 8000 家合作伙伴，提供了超 300 个行业解决方案。图表图表 134134 腾讯云与企业服务发展历程腾讯云与企业服务发展历程 资料来源：腾讯官网，华安证券研究所整理 20.9%20.3%22.0%25.7%27.7%13.6%19.9%22.4%25.0%26.3%65.5%59.8%55.6%49.3%46.0%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021IaaS份额PaaS份额SaaS份额56.2%61.8%65.7%70.1%73.7%4.4%5.0%6.

315、1%8.1%8.9%39.5%33.2%28.3%21.8%17.4%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021IaaS份额PaaS份额SaaS份额 20222022 年初，腾讯重定年初，腾讯重定 IaaSIaaS 及及 PaaSPaaS 业务的发展重心，从单纯追求收入增长，转业务的发展重心，从单纯追求收入增长，转向为客户创造价值，从而实现高质量的增长向为客户创造价值，从而实现高质量的增长。腾讯 To B 业务的发展模式，正在以SaaS 为客户提供更为直接的服务，即以 SaaS 业务为前锋，不断夯实 IaaS 及 PaaS业务基础，在消费互联网逐渐式微的形势下

316、，培育腾讯的新增长引擎。5.2.1 IaaS5.2.1 IaaS：ITIT 基础设施全球化布局，覆盖区域行业领先基础设施全球化布局，覆盖区域行业领先 腾讯云腾讯云 IaaSIaaS 服务拥有多元化产品矩阵，涉猎行业多样。服务拥有多元化产品矩阵，涉猎行业多样。腾讯在 IaaS 层面主要围绕计算、网络、CND、储存为客户提供服务，得益于早期在游戏、音视频上的成功，腾讯 IaaS 技术发展迅猛。截至目前，腾讯在计算和网络两方面已经进入“双百时代”，服务器总量超100 万台，宽带峰值超 100T，处于行业领先水平。根据中国信息通信研究院统计，2021年，中国IaaS市场呈一超多强竞争格局，阿里云市占率

317、达34%，天翼云、腾讯云、华为云紧随其后，分别为 14.0%、11.2%和 10.0%。图表图表 135135 20212021 中国公有云中国公有云 IaaSIaaS 市场份额市场份额 资料来源：中国信息通信研究院，华安证券研究所 （1 1）在计算方面）在计算方面：腾讯云拥有 GPU 云服务器、CVM 云服务器、边缘计算等适用于不同计算场景的产品。以 GPU 云服务器为例，作为 IaaS 的尖兵利器，拥有超强的并行计算能力，服务于深度学习训练、科学计算、图形图像处理、视频编解码等场景，主要客户有快手、豆瓣、bilibili、小红书等头部娱乐平台。（2 2）在网络方面）在网络方面：腾讯推出了私

318、有网络、云联网、Anycast 公网加速等产品。腾讯云凭借其覆盖全球的网络资源及调度技术，为客户提供低延迟、高宽带的互联网互联能力，便于客户展开全球经营活动。主要客户有王者荣耀、微众银行、小红书、广发证券、快手等。（3 3）在储存方面：）在储存方面：腾讯云提供文件储存、CI 储存、归档储存等多种产品，能够与 CDN、数据处理等云服务相结合.截至目前，腾讯已为用户管理 EB 级别的储存数据。图表图表 136136 腾讯腾讯 IaaSIaaS 部分客户展示部分客户展示 资料来源：腾讯云官网，华安证券研究所 阿里云,34.3%中国电信天翼云,14.0%腾讯云,11.2%华为云,10.0%移动云,8.

319、4%其他,22.1%腾讯腾讯 IaaSIaaS 服务全球覆盖范围广阔。服务全球覆盖范围广阔。截至目前，腾讯在全球范围内覆盖 26 个地理区域，70 个可用区，同时拥有超过 2800 个加速节点，其中国内超过 2000 个，海外超过 800 个。图表图表 137137 国内主要云服务提供商基础设施覆盖情况国内主要云服务提供商基础设施覆盖情况 腾讯云腾讯云 阿里云阿里云 华为云华为云 地理区域地理区域 26 27 23 可用区可用区 70 84 45 加速节点加速节点 2800+2800+2500+资料来源：腾讯云官网，阿里云官网，华为云官网，华安证券研究所 图表图表 138138 腾讯云覆盖区域

320、腾讯云覆盖区域 资料来源：腾讯云官网，华安证券研究所 5.2.2 PaaS5.2.2 PaaS：夯实夯实核心技术，核心技术，TDSQLTDSQL 数据库成为行业标杆数据库成为行业标杆 腾讯将消费互联网时代积累的产品经验移植到了腾讯将消费互联网时代积累的产品经验移植到了 PaaSPaaS 服务上，构建了以解决服务上，构建了以解决实际问题为导向的实际问题为导向的 PaaSPaaS 产品家族，市场认可度较高产品家族，市场认可度较高。腾讯云 PaaS 服务的技术路线主要分为四个方面，一是从开源到自研，二是计算架构不断统一，三是从满足商业价值最大化和用户隐私保护最大化两个需求寻求最优路径，四是以解决产业

321、互联网实际问题为导向。近年来腾讯 PaaS 持续推出数据库、AI、音视频、容器等优秀产品，有效支撑 SaaS 端“千帆计划”。图表图表 139139 2021 H12021 H1 中国公有云中国公有云 IaaS+PaaSIaaS+PaaS 市场份额市场份额 图表图表 140140 2021 2021 H2H2 中国公有云中国公有云 IaaS+PaaSIaaS+PaaS 市场份额市场份额 资料来源：IDC，华安证券研究所 资料来源：IDC，华安证券研究所 腾讯云企业级分布式数据库腾讯云企业级分布式数据库 TDSQLTDSQL 成为明星产品成为明星产品。2020 年 12 月，腾讯云将原有的 TD

322、SQL、Tbase、CynosDB 三大数据库统一升级为腾讯云企业级分布式数据库阿里云,37.9%腾讯云,11.2%华为云,10.9%中国电信天翼云,8.3%Amazon Web Services,7.5%其他,24.2%阿里云,36.7%腾讯云,11.1%华为云,10.8%中国电信天翼云,8.9%Amazon Web Services,7.4%其他,25.1%TDSQL，作为腾讯新一代的云原生关系型数据库，其融合了传统数据库、云计算与新硬件技术的优势，100%兼容 MySQL，可实现超百万 QPS 的高吞吐、PB 级海量分布式智能存储和 Serverless 秒级伸缩，助力企业加速完成数字化

323、转型。2022年Q2,TDSQL数据库收入同比增长超过30%，占腾讯云服务总收入的比例超过 5%。弗若斯特沙利文将 TDSQL 评为中国领先的分布式数据库产品，肯定其可扩展性及行业解决方案服务支持水平。图表图表 141141 腾讯云企业级分布式数据库腾讯云企业级分布式数据库 TDSTDSQLQL 资料来源：腾讯云官网，华安证券研究所 5.2.3 SaaS5.2.3 SaaS：疫情驱动自研产品走红，千帆计划共筑：疫情驱动自研产品走红，千帆计划共筑 SaaSSaaS 服务生态服务生态 腾讯于 2019 年 10 月在全球数字生态大会中提出了针对 SaaS 生态的“千帆计划”，千帆计划包括“一云一端

324、三大项目”。“一云”代表腾讯云提供的基础设施和底层技术支持，“一端”代表企业微信提供 C2B 的连接能力，“三大项目”则包括 SaaS 加速器、SaaS 技术联盟和 SaaS 臻选，为厂商提供销售、技术、资本和培训等服务。截至目前，腾讯“千帆计划”已有 100 多家合作伙伴，覆盖了 30 多个行业。图表图表 142142 企业微信部分客户企业微信部分客户 资料来源：腾讯云官网，华安证券研究所 腾讯云在腾讯云在 SaaSSaaS 服务上最具代表性的产品是服务上最具代表性的产品是“企业微信企业微信”和和“腾讯会议腾讯会议”。企业微信是微信团队针对企业通讯与办公推出的即时通讯软件，于 2016 年上

325、线，截至目前已经覆盖零售、教育、金融等 50 多个行业；腾讯会议是腾讯云旗下的音视频会议软件，于 2019 年底上线，2020 年 1 月，腾讯会议向用户免费开放 300 人会议协同功能。根据 QuestMobile 统计数据，2020 年 1 月首轮新冠疫情爆发后，主流办公软件的用户数、使用时长等运营数据都出现了较大幅度的增长，随后疫情反复，线上办公软件热度不减。截至 2022 年 5 月，企业微信、腾讯会议的 MAU 分别达 9,666 万人和 7,754 万人。在疫情的影响下，远程办公强劲发展，腾讯系产品表现亮眼。图表图表 143143 中国主流办公软件中国主流办公软件 MAUMAU（万

326、人）（万人）图表图表 144144 中国主流办公软件人均单日使用时长（分钟）中国主流办公软件人均单日使用时长（分钟）资料来源：QuestMobile，华安证券研究所 资料来源：QuestMobile,华安证券研究所 5.2.4 5.2.4 全栈解决方案：串联全栈解决方案：串联 IaaS/PaaS/SaaSIaaS/PaaS/SaaS，打造打造差异化优势差异化优势 腾讯云全栈解决方案面向丰富的腾讯云全栈解决方案面向丰富的 B B 端业务场景，提供整套行业和技术解决方案，端业务场景，提供整套行业和技术解决方案，助力客户安全高效上云。助力客户安全高效上云。解决方案不再局限于单一产品或技术，而是针对特

327、定行业或主体需求，通过技术组合和产品组合，连接 IaaS、PaaS、SaaS 三类服务，解决用户实际问题。目前腾讯云可提供通用解决方案、行业解决方案和微信解决方案。图表图表 145145 腾讯云全栈解决方案腾讯云全栈解决方案 解决方案分类解决方案分类 细分解决方案细分解决方案 通用解决方案 专有云、企业应用、基础产品、计算场景、数据处理、大数据、人工智能、区块链、物联网、安全、数据上云、多媒体、云渲染、涉及 行业解决方案 医疗、金融、音视频、文旅、汽车出行、教育、传媒、交通物流、游戏、互联网、制造、政务、智能终端、地产、能源与资源 微信解决方案 微信小程序、微信支付、微信生态 资料来源：腾讯云

328、官网，华安证券研究所 以游戏行业解决方案为例，可分别提供“游戏生态”、“游戏语音互动”、“游戏多媒体内容安全”三种细分解决方案，“游戏生态”解决方案又包括云游戏类与大世界类子解决方案。每种细分解决方案囊括了不同的 IaaS、PaaS、SaaS 产品，可以做到对痛点、难点的精准打击，在保证效率的同时降低客户成本。在云游戏解决方案中，IaaS 层包括了端游X86 虚拟化集群和手游 ARM虚拟化集群，在 PaaS层又涉及控制台、调度管理系统、Tencent-RTC 等三款 PaaS 产品。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000钉钉企业微信腾讯会议飞书01

329、0203040506070钉钉企业微信腾讯会议飞书 图表图表 146146 腾讯腾讯云游戏解决方案云游戏解决方案 资料来源：腾讯云官网，华安证券研究所 6 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 6.1 6.1 财务指标及核心假设财务指标及核心假设 （1 1）营业收入：受疫情反复影响，短期持续承压，中长期恢复增长指日可待。）营业收入：受疫情反复影响，短期持续承压，中长期恢复增长指日可待。2018 至 2021 年，腾讯营业总收入保持增长态势，2021 年同比增速有所下降至16.2%。腾讯积极适应环境变化，普及企业软件及效率办公工具的使用，增加视频号的发展力度，拓展国际市场游戏业务，产业互联网

330、构建加速。2022 年 H1，受到疫情反复影响，营收增速显著放缓。2022 年 Q1 同比基本保持不变，Q2 呈负增长，同比降低 3.1%，22Q2 营收达 1340.34 亿元。图表图表 147147 20182018-2022 Q22022 Q2 营业总收入及同比增速营业总收入及同比增速 资料来源：腾讯官网，华安证券研究所 从分部营收增速数据来看，增值服务、网络广告、金融科技及企业服务三部分业从分部营收增速数据来看，增值服务、网络广告、金融科技及企业服务三部分业务季度营收增速均有所下降务季度营收增速均有所下降。网络广告业务与宏观经济背景高度相关，受疫情影响最大，从 2021 年 Q4 起持

331、续负增长，2022 年 Q2 增速降至历史新低-18.4%；国内和国际游戏市场开始消化后疫情时代的影响，增值服务收入同比持续降低，2022 年 Q2 同比降低 0.5%；此外，2022 上半年的新冠疫情短暂抑制了商业支付活动，与此同时腾讯持续缩减云计算亏损项目，金融科技及企业服务收入增速同样受到影响。图表图表 148148 20182018-2022 Q22022 Q2 营收结构营收结构 资料来源：公司财报，华安证券研究所 312,694377,289482,064560,118135,471134,03420.7%27.8%16.2%0.1%-3.1%-5%0%5%10%15%20%25%3

332、0%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000201820192020202122Q122Q2营业总收入（百万元）YoY56.5%53.0%54.8%52.1%53.7%53.5%18.6%18.1%17.1%15.8%13.3%13.9%23.4%26.9%26.6%30.7%31.6%31.5%1.5%2.0%1.6%1.4%1.5%1.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202122Q122Q2增值服务营收占比网络广告营收占比金融科技及企业服务营收占比其他营收占比 图表图表 149149

333、 分部业务季度营收同比增速分部业务季度营收同比增速 资料来源：腾讯官网，华安证券研究所 预计预计 20222022 年总营收承压，中短期营收增速回升。年总营收承压，中短期营收增速回升。无论是 2C 业务还是 2B 业务，腾讯各分部业务均不同程度受到宏观环境的影响，但腾讯作为中国互联网龙头企业正积极开展结构性变革，降本增效，致力于打造新增长极。预计 22-2024 年，腾讯营业收入将达 5,646.79/6,403.77/7,228.49 亿元，增速将达 0.8%/13.4%/12.9%。图表图表 150150 2020A2020A-2024E2024E 分部营收测算分部营收测算 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总营业收入（百万）总营业收入（百万）482,064 560,118 564,679 640,377 72