从产能趋势看药明康德成长空间-220924（21页）.pdf

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1、2022年9月24日从产能趋势看药明康德成长空间药明康德系列研究三投资评级：买入证券研究报告姓名孙建姓名郭双喜邮箱邮箱电话13641894103电话19801116960证书编号S1230520080006证书编号S1230521110002目录C O N T E N T S复盘&推演收入vs产能：复合增长一致性强周转率&摊销：平稳增强可预测2025vs2021：固定资产望增2倍010203业务拆分化学CDMO：强望助力再加速，新业务加速成长ATU：持续蓄力，爆发在即模式：R&Biology 强导流展望及投资建议收入复合加速可预测，看好市占率突破低估龙头，维持“买入”204风险提示创新药景气度

2、下滑风险、竞争风险、汇兑风险、新业务拓展不及预期风险、业绩不达预期风险VYiWcVnVNAaXrWsZ7NdNaQpNrRtRpNiNpPuNeRsQoQ9PpOoOwMpOzRwMoNqN图表附录3图1：药明康德CAPEX、收入和人员YOY分析图2：药明康德固定资产周转率相对平稳图3：药明康德固定资产净值平均值与YOY图4：药明康德固定资产原值、净值情况图5：药明康德R&D&M产能布局情况图6：药明康德产能扩张情况（按照建筑面积计算）图7：药明康德细分业务收入占比拆分图8：药明康德化学CDMO收入和YOY图9：药明康德CRDMO模式图10：药明康德化学业务中细分项目收入占比拆分图11：新分子

3、（多肽和寡核苷酸）CRDMO收入快速攀升图12：制剂CDMO项目数量快速增长图13：制剂CRDMO收入情况图14：CGT CDMO项目数量不断增长图15：CGT CDMO项目收入图16：CGT CDMO漏斗情况图表附录4图17：药物发现收入及增速图18：Testing业务收入及增速图19：Biology业务收入及增速图20：DDSU业务收入及增速图21：2011-2022E年药明康德收入及增速图22：2021年全球CXO龙头收入对比表1：药明康德盈利预测复盘&推演01Partone1.1 收入vs产能：复合增长一致性强1.2 周转率&摊销：平稳增强可预测1.3 2025vs2021：固定资产望

4、增2倍5添加标题95%收入vs固定资产：复合增长一致性更强1.16 从更长维度看：固定资产增长趋势与收入增长趋势具有较强一致性：拉长看8年：2014-2021年8年间药明康德收入复合增长27.68%，固定资产净值复合增长率28.54%，CAPEX复合增长率29.32%，人员复合增长21.88%；看5年：2017-2021年5年间收入复合增长31.05%，固定资产净值复合增长率31.81%（固定资产原值复合增长28.10%），CAPEX复合增长率50.19%，人员复合增长24.01%；一般情况下对于2023-2025年新增人员预测缺少可参考前瞻指标，但是对于固定资产的预测更容易从前瞻性的资本开支

5、（CAPEX）角度进行推演。数据来源：Wind，浙商证券研究所图1：药明康德CAPEX、收入和人员YOY分析添加标题95%周转率&摊销：相对平稳增强可预测性7周转率&摊销：固定资产周转率相对平稳：参考2017-2021年固定资产周转率相对稳定，我们假设2022-2025年延续这一趋势，即固定资产周转率维持在3.2-3.3之间。摊销相对稳定：2017-2021年固定资产净值/原值比例也维持在59%-66%，意味着新投产能和原有产能摊销节奏基本稳定。1.2图3：药明康德固定资产净值平均值与YOY图2：药明康德固定资产周转率相对平稳图4：药明康德固定资产原值、净值情况数据来源：Wind，浙商证券研究

6、所添加标题95%2025vs2021：固定资产有望增长1.9-2.2倍8 2021年底公司固定资产原值130.07亿，在建工程57.72亿，2022年公司预计CAPEX在90-100亿（公司官网演示材料）；2023-2025年CAPEX预计至少98-128亿：1）美国+新加坡投资额预计在10-13亿美元。参考公司公告将在美国特拉华州以及新加坡产能投资规划，考虑到美国制剂CDMO（公司预计2025年完成建设并承接订单，从在建工程看截止2022H1并未开始建设）和新加坡产能（10年约合14.3亿美元投资）较长建设周期，我们假设2023-2025年美国和新加坡CAPEX体量在10-13亿美元；2）泰