华创证券研究报告聚焦指数基金“三巨头”（贝莱德、先锋、道富）在公司治理中的投票行为与影响力。2023年贝莱德参与69个国家超18000次股东大会，对管理层提案否决率12%，对股东提案否决率13%。晨星对100项关键ESG提案的分析显示，三巨头支持率分化显著（贝莱德55%、道富60%、先锋28%）。贝莱德“投票选择”计划已覆盖2.6万亿美元指数资产，首次为个人投资者提供投票选择权。指数基金正从“被动持有”走向“积极治理”，重塑上市公司治理格局。

对100项关键ESG提案的分析揭示了“三巨头”投票行为的显著特征。一致性方面，三巨头对其中的31项做出一致决定（17项赞成、14项反对），57项结果为两票对一票。差异性方面，贝莱德支持率55%、道富60%、先锋28%。贝莱德最不可能做出与其他两家不一致的决定；道富最有可能作为“少数派”，弃权率高达12%（其余两家为0%）；先锋最频繁投出反对票。

这种差异源于三家公司不同的投票政策定位。先锋强调成本控制和被动跟踪，在非财务议题上投反对票比例最高，仅对气候变化（42%）和职场平等（46%）呈中等支持，对其他环境（0%）、公民权利（0%）、人权伦理（8%）均低支持。道富更倾向于积极行使投票权，对六类提案中四类呈中等支持，对人权伦理（92%）和其他环境（83%）高度支持。贝莱德则处于二者之间，是唯一对公民权利种族平等（73%）高度支持的管理人。

2023年，贝莱德通过旗下投资管理责任部门（BIS）参与了69个国家或地区超18000次股东大会，就超170000项提案进行表决。从整体来看，贝莱德对管理层提案支持率88%、否决率12%，对股东提案否决率13%。投票的大多数提案涉及常规事项，如董事选举、董事会相关事项和高管薪酬。

否决率最高的领域集中在三个方面：董事会相关议题（不含董事选举）否决率19.8%；战略性交易事项（如撤资、M&A等）否决率18.1%；薪酬计划（高管薪酬、董事薪酬及“金色降落伞”条款）否决率17.8%。相比之下，外部审计相关议题否决率最低，仅2.9%。对股东提案中，董事选举否决率达14.9%，董事会相关否决率14.0%；否决率较低领域为对人的影响（3.4%）和气候环境（3.8%）。

贝莱德“投票选择”计划（BlackRock Voting Choice）于2022年1月上线，标志着指数基金治理参与模式的重大变革。该计划推出前，机构投资者在其管理的指数基金中的投票权通常集中在少数几个大客户手中。新模式下，符合条件的客户（包括养老基金、保险公司等）可以选择自主投票、混合投票、委托第三方或依赖贝莱德。

截至2023年底，具有投票选择资格的资产达2.6万亿美元，占贝莱德管理指数基金（5.2万亿美元）的50%；行使投票选择资格的资产达0.6万亿美元，占比11.5%。2024年2月，贝莱德首次在其最大的ETF（iShares Core S&P 500 ETF）中为个人投资者提供投票选择权。美国法学界研究揭示，指数基金积极参与公司治理的原由包括：吸引重视投资社会价值的千禧一代投资者，以及降低系统性风险对庞大投资组合价值的影响。贝莱德走在行业前列，致力于让每一位投资者都能高效参与代理投票。

指数基金参与公司治理面临动力与制约的双重张力。动力方面，Bebchuk等（2022）研究预计，到2028年“三巨头”将持有标普500成分公司约27.6%股份，影响力持续放大。指数基金希望通过积极参与吸引重视社会责任的投资者，并通过降低系统性风险保护庞大投资组合。大型资管机构通过积极参与公司治理，有助于吸引年轻一代投资者的青睐。

制约方面，Bebchuk和Hirst（2019）提出指数基金的代理成本理论，指出指数基金经理存在忽视尽责管理和过分听从管理层偏好等行为。实证研究表明，“三巨头”在对被投资公司的管理投入上存在不足，仅与少数被投资公司沟通，倾向于支持管理层的投票模式，在财务表现不佳关注、董事选举参与、治理改革推进等方面未能充分履行管理职责。这一矛盾表明，指数基金治理参与的效果取决于制度设计、市场压力和利益激励的协同作用。

表3：三巨头对100项关键ESG提案投票支持率对比

提案类型	贝莱德	先锋	道富
气候变化	47%	42%	54%
其他环境问题	40%	0%	83%
政治影响和活动	54%	27%	48%
职场平等	46%	46%	63%
公民权利和种族平等	73%	0%	55%
人权和技术伦理	31%	8%	92%
总体支持率	55%	28%	60%

指数基金在公司治理中的角色正从“被动旁观者”走向“积极参与者”。美国方面，通用代理规则（Universal Proxy Rule）于2022年生效，在有争议的董事选举中各方必须发布统一的代理卡，列出所有候选人，使股东可以自由组合投票，或将助推股东积极主义进一步发展。三巨头正致力于推进投票自主性——贝莱德“投票选择”计划、道富80%权益资产可供客户自主投票、先锋试点项目覆盖约1000亿美元资产。

对中国而言，随被动投资稳步渗透和权益市场长期向好，指数基金持股比例达10%及以上的公司数量有望在2025年突破120家。新《公司法》降低提案权门槛至1%、新增电子通信行权方式，为指数基金等机构投资者参与治理创造了更便利的制度环境。在新“国九条”引导下，指数基金有望在优化上市公司治理、推动分红水平提升、促进ESG实践等方面发挥日益重要的作用，助力资本市场高质量发展。