非银金融行业深度研究报告：指数基金对上市公司治理影响几何？——基于文献梳理及海外经验分析-250224（28页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 非银行金融非银行金融 2025 年年 02 月月 24 日日 非银金融行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）指数基金对上市公司治理影响几何？指数基金对上市公司治理影响几何？基于文献梳理及海外经验分析基于文献梳理及海外经验分析 引言：随公募基金规模持续扩容，其在上市公司中的“话语权”也不断增强。引言：随公募基金规模持续扩容，其在上市公司中的“话语权”也不断增强。这不仅仅体现在对公司的定价权上，还体现在对公司治理的参与

2、度上。近年来，这不仅仅体现在对公司的定价权上，还体现在对公司治理的参与度上。近年来，市场投资生态悄然生变，以市场投资生态悄然生变，以 ETF 和指数型基金为代表的被动投资规模快速攀和指数型基金为代表的被动投资规模快速攀升，被动投资“话语权”边际提升。截至升，被动投资“话语权”边际提升。截至 2024Q3，被动指数型基金持有，被动指数型基金持有 A 股股市值首次超过主动权益类基金。同时，在上市公司前市值首次超过主动权益类基金。同时，在上市公司前 5/10 大股东中，大股东中，ETF 基基金的身影也屡见不鲜。从海外经验来看，资管机构，包括指数基金参与公司治金的身影也屡见不鲜。从海外经验来看，资管机

3、构，包括指数基金参与公司治理的现状如何？能否为我国提供可借鉴的经验？理的现状如何？能否为我国提供可借鉴的经验？美国经验上看，美国大型机构投资者从“搭便车”行为逐步转向“股东积极主美国经验上看，美国大型机构投资者从“搭便车”行为逐步转向“股东积极主义”，参与公司治理的积极性有所增强。（义”，参与公司治理的积极性有所增强。（1）政策演变：）政策演变：依据顶层法律框架的规定，美国劳工部（DoL）和证监会（SEC）对机构投资者的代理投票活动进行监管，明确了机构投资者通过投票参与上市公司治理的要求。同时，行业组织（如 ISG）、权益代理机构（如 ISS）应运而生，助推美国尽责管理发展。（2）“股东积极主

4、义”的发展：）“股东积极主义”的发展：自 20 世纪 80 年代末起，以养老基金为代表的机构投资者在美国公司治理中日益活跃，被称为“机构股东积极主义”。各阶段“股东积极主义”的重点不一：1980 年代，以反对反敌意接管为目标；1980-1990 年，聚焦改善公司治理；1990 年代中期，着重监督公司业绩；自 1990年末，开始转向长期战略与社会责任，对冲基金积极主义崛起；2018 年为股东积极主义的“里程碑年”，活动数量、资本投入、董事会席位获取均创新高。（3）机构投资者参与公司治理的形式：）机构投资者参与公司治理的形式：以行使投票权、股东提案、非正式影响、联合其他股东施压、股东诉讼为主，在对

5、公司影响力、成本效益方面存在差异。大型指数基金对公司治理的影响力不宜低估。大型指数基金对公司治理的影响力不宜低估。截至 2021 年底，三大指数基金管理人（即“三巨头”）贝莱德、先锋和道富环球对标普 500 指数成分股的持股比例中位数分别为 7.7%、9.7%和 4.5%，合计持股比例约为 21.9%；在年度会议上投票权中位数分别为 9.8%、12.0%和 5.7%，合计投票权中位数为 27.5%。据美国学者预测，到 2028 年，“指数基金三巨头”将持有标普 500 指数成分公司约 27.6%的股份，指数基金在公司治理中的重要性愈加突出。研究表明，指数基金有理由在股东积极主义中表现活跃，但同

6、时也面临动力不足的问题。海外头部指数基金经验：“三巨头”投票行为存在一致性和差异性。海外头部指数基金经验：“三巨头”投票行为存在一致性和差异性。通过对“三巨头”对 100 项 ESG 提案的投票行为分析，发现贝莱德最不可能做出与其他两家公司不一致的投票决定，道富最有可能做出与其他两家公司不一致的投票决定，而先锋则最有可能投出反对票。同时，“三巨头”在不同种类提案上的投票行为存在差异。目前，“三巨头”也正致力于推进投票自主性，旨在赋予机构及个人投资者更多的自主投票权。全球视角下，各类机构投资者正积极发挥作用，致力于推动上市公司提高股息全球视角下，各类机构投资者正积极发挥作用，致力于推动上市公司提