央行买债正在成为影响债券市场利率的关键变量。招商证券研究所研报指出，2024年央行净买入国债1.35万亿元，吸纳了大量政府债供给，削弱了一级市场对银行资产缺口的填补作用，间接加剧了资产荒。2025年央行买债力度是资产荒能否缓解的核心变数。本文基于招商证券研报，深入分析央行买债对利率的影响机制与量化测算。

央行买债对利率的影响并非简单的“买盘推动上涨”，而是通过改变市场供需格局间接发挥作用。当央行在一级市场或二级市场买入国债时，其吸纳了大量政府债供给，使得原本可以吸收银行保险资金配置需求的债券供给减少。

2024年政府债实际总供给11.3万亿，同比多增1.5万亿，但央行净买入国债1.35万亿元。扣除央行持有后，政府债供给仅同比多增0.15万亿元。央行买债吸纳了政府债供给的大部分增量，导致银行保险的资金配置需求无法被一级市场充分吸收，只能向二级市场溢出，压低利率。从这个角度看，央行买债在2024年起到了“推波助澜”的作用，加剧而非缓解了资产荒。

2025年央行买债力度是广义资负缺口测算的主要变数。招商证券研报设定了三种情景：

情景一，央行不买国债。广义资负缺口约-3.7万亿元（无资产荒），债券市场利率合理调整幅度约42BP，10年期国债回升点位约2.09%。

情景二，央行债券净买入5000亿元。广义资负缺口约-3.2万亿元，利率合理调整幅度约36BP，10年期国债回升点位约2.04%。

情景三，央行债券净买入1.5万亿元。广义资负缺口约-2.2万亿元，利率合理调整幅度约25BP，10年期国债回升点位约1.92%。

表4：2025年央行买债三种情景利率测算

情景	央行买债规模	广义资负缺口	利率调整幅度	10Y国债合理点位
情景一	0	-3.7万亿	42BP	2.09%
情景二	5000亿	-3.2万亿	36BP	2.04%
情景三	1.5万亿	-2.2万亿	25BP	1.92%

央行买债对利率存在双向影响。短期看，央行买债直接增加债券需求，对利率有下拉作用。但中期看，央行买债吸纳政府债供给，减少了可配置资产供给，如果银行保险等机构的配置需求不变或增加，资产荒会加剧，反而推低利率。2024年央行买债的实际效果更接近后者——吸纳了供给增量、加剧了资产荒。

进入2025年，央行买债的影响取决于其节奏与财政发力的相对力度。如果央行买债规模高达1.5万亿，资产荒缓解程度最轻（缺口-2.2万亿），利率回升幅度最小（25BP）。但如果央行减少买债，政府债供给更多地由市场吸收，资产荒缓解更为明显，利率回升幅度更大。从目前债券市场调整点位看，已经接近情景三（央行买债1.5万亿）的测算结果。

2025年资产荒反转意味着长债利率易上难下。核心驱动在于财政发力的确定性——政府债供给同比多增2.6万亿，信贷企稳无缺口，保险配置压力边际缓解。三重因素共同作用下，银行保险广义资产缺口将从2024年的约6万亿（资产荒）转为2025年的负缺口（无资产荒）。

利率的长期趋势除了跟随金融部门资负缺口波动外，还受货币政策、长期经济预期等多方面因素扰动。若后续通货膨胀和M1增速超预期回升，长债利率上行幅度或高于测算值；而若财政发力和通胀回升不及预期，利率回升压力或小于测算值。但方向性判断明确——资产荒最严重的阶段已经过去。