【信达证券】央行暂停购债如何影响利率曲线？-250113（11页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 yue 央行暂停购债如何影响利率曲线？Table_ReportTimeTable_ReportTime2025 年 1 月 13 日 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 债券研究 Table_ReportType 专题报告 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIE

2、S CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦B座 邮编：100031 央行暂停购债如何影响利率曲线？央行暂停购债如何影响利率曲线？Table_ReportDate 2025 年 1 月 13 日 上周债券市场呈现了熊平态势。央行就利率风险不断约谈金融机构，叠加跨年后短端利率明显回升，使得债券市场出现了一定调整，而上周五早盘央行宣布暂停国债买入，当日资金也显著收紧，短端利率大幅上行，但长端利率反而先上后下，30 年国债收益率收盘甚至较前一日有所走低。此前央行买入短债是影响利率曲线的重要因素，5 年以内国债全部与 OMO 利率倒挂，在此背景下，资金面阶段性收紧对于短债的影响受

3、限，甚至会增加长债的性价比，也影响了央行调控政策的效果。那么在央行暂停买入短债后，利率曲线又会有怎样的变化呢？这还要先从央行暂停购债的原因开始分析。由于近期美元指数持续上行，人民币贬值压力有所加大，有观点认为央行暂停购债也是出于稳定汇率的目的。事实上，央行调控汇率的核心诉求是维持汇率波动可控，防止预期变化造成资本流动幅度加大进而威胁金融稳定。因此，在近期人民币对美元突破 1：7.3 的关键点位后，央行出于防范市场预期的变化，确实也在加大对外汇市场的调控力度。但外部因素一般只会影响货币政策落地的节奏，但不会影响政策趋势。而在 2023 年后，央行调控汇率的手段也在不断升级。在央行退出常态化外汇买

4、卖干预后，当前境内外汇市场的供需平衡更多是由境内机构通过外汇掉期的方式融入资金实现的，这也反映在了人民币掉期点升水的幅度高于中美利差隐含的水平上。而境外机构通过掉期获取人民币后，也加大了对于境内债券市场的投资。尽管前期央行买入国债导致国内短端利率回落，但理论上境内机构也可以通过扩大掉期点升水的方式增强对境外机构的吸引力。而人民币掉期点在 24 年10 月后再度走高，但相较于 4-7 月的高点仍有距离，显示当前外汇市场的供求状态相对于 7 月前仍有所改善。在此背景下，即便央行继续买入短债，银在此背景下，即便央行继续买入短债，银行更多融入境外资金满足外汇需求的空间仍存，其对于汇率风险的影响还相行更

5、多融入境外资金满足外汇需求的空间仍存，其对于汇率风险的影响还相对可控，而央行近期也在通过上对可控，而央行近期也在通过上调跨境融资宏观审慎调节参数外部因素的方调跨境融资宏观审慎调节参数外部因素的方式来鼓励境内主体融入外资满足自身需求，因此汇率因素可能不是影响央行式来鼓励境内主体融入外资满足自身需求，因此汇率因素可能不是影响央行当前决策最核心的因素。尽管后续央行可能在决定降准降当前决策最核心的因素。尽管后续央行可能在决定降准降息政策的落地时点息政策的落地时点时，考虑外部因素的影响，但这也不会影响政策的方向。时，考虑外部因素的影响，但这也不会影响政策的方向。而央行在而央行在 2 24 4Q4Q4 例

6、会重提防空转的同时又提出例会重提防空转的同时又提出“引导金融机构加大货币信贷引导金融机构加大货币信贷投放力度投放力度”，显示防空转的目的可能并非类似以往通过压降，显示防空转的目的可能并非类似以往通过压降 M2M2 增速防止同增速防止同业链条扩张，而是希望防止资金过度流入债券市场，但央行自身的买入行为业链条扩张，而是希望防止资金过度流入债券市场，但央行自身的买入行为似乎又与之矛盾。似乎又与之矛盾。因此央行暂停买入的行为也对债券市场释放了更强的调控因此央行暂停买入的行为也对债券市场释放了更强的调控信号信号。但在上周五长端利率呈现了先上后下的反转行情，这一方面是由于市场预期央行只是暂停购债，后续政府