中诚信国际将中国实体零售行业2025年展望定为“负面改善”，认为未来12-18个月行业总体信用质量较“负面”状态有所改善，但尚未达到“稳定”状态的水平。2024年以来实体零售行业景气度不振，企业盈利及经营获现普遍承压。但考虑到实体零售企业货币资金充裕、财务杠杆持续下降、普遍拥有自有物业形成偿债支撑，短期偿债风险整体可控。长期来看，行业稳步发展仍有待促消费政策延续、消费信心建立和企业提质增效措施显现。

中诚信国际对实体零售行业的展望定为“负面改善”而非“稳定”，反映两个核心判断：一是行业信用质量较“负面”状态有所改善——2024年8月以来以旧换新政策落地带动50家零售企业降幅收窄，部分企业通过降本增效实现亏损缩窄；二是尚未达到“稳定”水平——消费信心偏弱、网络零售持续分流、大型超市净利润指数持续为负，行业基本面修复仍需时间。从各省数据看，北京、上海等核心城市社零负增长，居民消费意愿恢复滞后，短期内行业景气度难以显著回升。展望的“改善”定性意味着行业信用质量在边际上已出现好转迹象，但好转的基础尚不稳固。

2024年前三季度百货及超市样本企业营业总收入延续下降态势，超市业态降幅（约10%-12%）大于百货业态（约5%-8%）。毛利率方面，百货及超市样本企业均呈下行态势——百货毛利率从2023年约47%降至2024年前三季度约45%-46%，超市毛利率从约24%降至约21%-22%。为应对经营压力，企业持续推进降本增效，期间费用率得到压缩。净利润方面，百货业态净利润同比下滑，大型超市净利润指数持续为负。但经营活动净现金流仍保持净流入，2024年前三季度样本企业经营活动净现金流/总债务指标维持在0.1-0.2倍区间，获现能力优于表观利润表现。

实体零售样本企业偿债能力整体处于较好水平。有息债务方面，2023年以来百货及超市样本企业有息债务规模持续收缩——永辉超市总债务从2021年388.65亿元降至2024年9月末232.66亿元，三年降幅达40%；重庆百货总债务从41.12亿元增至55.08亿元但货币资金同步增长。财务杠杆方面，样本企业资产负债率小幅下降。货币资金留存方面，实体零售企业账面货币资金充裕——百联股份货币资金超150亿元，永辉超市货币资金约50-60亿元。货币资金对短期债务的覆盖能力很强，经营活动净现金流对债务的覆盖能力亦较为稳定。此外，百货企业普遍拥有自有物业（商场、购物中心等），资产重估值对偿债形成重要支撑。整体来看，尽管经营承压，实体零售企业短期偿债风险仍在可控范围。

实体零售行业信用水平能否从“负面改善”向“稳定”进阶，取决于三个关键变量：其一，消费信心修复节奏——消费者信心指数能否回升至100荣枯线以上，居民超额储蓄能否部分转化为消费，决定行业收入端拐点；其二，政策效果持续性——2025年以旧换新政策扩容至12类家电及数码产品，能否持续拉动家电、通讯器材等品类销售增长，政策退出后消费是否出现“断崖”需要关注；其三，企业转型成效——百货企业向深度联营/自营转型、超市企业调改（如永辉学习胖东来）的效果能否从单店向全渠道复制推广。中诚信国际认为，未来12-18个月实体零售行业信用质量较“负面”状态有所改善的判断基于以上变量的边际好转预期，但其恢复程度及企业信用水平的变化仍有待持续观察。

表：实体零售样本企业偿债关键指标（2024年9月末）

公司简称	总债务（亿元）	经营活动净现金流/总债务（X）	货币资金充裕度
武商集团	93.53	0.10	较高
重庆百货	55.08	0.28	充裕
百联股份	111.04	0.15	极充裕（>150亿）
永辉超市	232.66	0.16	适中（50-60亿）
家家悦	46.75	0.34	较好
红旗连锁	9.61	0.83	充裕