国信证券报告分析了上市猪企竞争格局与ROE分化趋势。牧原股份2011-2016年/2017-2021年/2021-2024Q3平均ROE分别达28%/26%/10%，分别较可比上市公司平均表现超出14%/11%/16%，ROE领先优势持续扩大。2024年上市公司整体出栏占全行业比例接近20%，参考美国成熟市场，未来仍有1倍空间。2025年后生猪养殖是规模场之间的竞争，企业比拼管理，ROE分化将进一步加剧。

国信证券按周期波动规律分三阶段测算上市猪企ROE表现：2011-2016年牧原ROE 28%（较行业平均+14pct），2017-2021年牧原26%（+11pct），2021-2024Q3牧原10%（+16pct）。温氏股份同样保持行业领先ROE水平。ROE分化验证头部强者恒强逻辑——能长期维持优势的猪企是稀缺资产，一线养殖生产管理较标准工业品管控难度更大，优秀猪企的管理护城河难以复制。

2024年上市猪企出栏增速分化明显：神农集团+49.4%、新五丰+40.6%、双胞胎（含正邦）+30.9%、德康农牧+23.8%、温氏股份+14.9%、牧原股份+12.2%。新希望-6.5%出现负增长。行业内不同企业间已经开始出现分化，管理水平高的企业出栏量增长明显高于行业平均水平。牧原股份出栏7160万头（市占率10%）、温氏3018万头（4.2%）、新希望1652万头（2.3%）。

对比美国养殖结构演变，2020年国内规模场出栏占比约57%，仅相当于美国1986年水平；养殖场头均出栏25头/户，仅相当于美国1978年水平。美国在养殖规模化加速期花了约15年（1986-2000年）完成规模场出栏占比从57%提升至90%以上。参考美国经验，未来我国养殖规模集中度提升的空间及时间依然充裕。优秀养殖企业应具备创造超额收益的能力，伟大的养殖企业是在此基础上既能创造超额收益又能快速扩张——“现金奶牛”型企业有望穿越周期、实现成长。

养殖行业具备“重资产和强管理”属性及“规模不经济”特征。对成本管控能力较弱的养殖企业而言，产能扩张并不会带来成本边际下降，并非价值成长型公司。优秀养殖企业应具备创造超额收益的能力，能长期维持ROE领先的猪企是更加稀缺的行业资产。ROE筛选维度：超额盈利能力（高于行业平均）+扩张能力（出栏增速领先）+成本管控（完全成本持续下降）。当前头部企业估值处于历史低位，配置价值显现。

表5：主要上市猪企ROE周期表现对比

公司	2011-2016年平均ROE	2017-2021年平均ROE	2021-2024Q3平均ROE
牧原股份	28%（+14pct）	26%（+11pct）	10%（+16pct）
温氏股份	-	-	行业领先
行业平均	约14%	约15%	约-6%