国金证券东航物流深度报告分析全货机运力供需格局。截至2024年底内地仅有246架货机，大型货机（B747/B777/A330）仅69架。B777F待交付订单高达74架（2024年仅交付13架），空客A350F交付推迟至2027年。飞机制造商波音产能仅恢复至2018年高点的43%，空客89%。预计2025-2026年三大航货运飞机引进合计约5-6架/年，2026年起行业远程货机供给将开始偏紧。全货机运力稀缺叠加跨境电商需求旺盛，航空货运运价有望维持相对高位。

截至2024年末，内地共有17家货运航空公司，货机数量为246架。从机型分布看，B737（83架）、B757（66架）、B777（48架）为前三大机型。洲际货机以B747和B777为主，我国大型货机（B747、B777、A330）数量更为稀缺，仅有69架（B747 25架+B777 48架-A330 11架）。

分航司看，顺丰航空（89架）货机数量最多，但以B737和B757为主；东航物流（中货航）B777机队15架（2025年将增至18架），是B777F机队规模最大的中国航司。大型宽体货机是执行洲际航线的主力机型，其稀缺性直接制约行业远程运力的扩张。

全货机运力紧张的核心原因在于飞机制造商产能瓶颈。2024年波音交付仅恢复至2018年高点的43%，空客恢复至89%。受劳动力短缺以及上游供应商交付问题影响，2025年仍未有明显改善，客机腹舱及全货机运力都将受到影响。

B777F是全球主流远程货机机型，也是东航物流机队的核心机型。但B777F产能供给存在明显瓶颈：截至2025年4月，B777F待交付订单高达74架，2024年仅交付13架。即便按2023年交付量高点26架测算，目前下订单预计交付时间至少在3年后。

空客新一代全货机A350F原计划2025年交付，近日已推迟至2027年。这意味着在未来2-3年内，全球远程全货机新增供给将极为有限，运力供给呈现刚性特征。

从存量订单看，三大航集团2025-2026年货运飞机引进数量合计约5-6架/年，增速分别约为15%、5%，2026年起行业远程货机供给将开始偏紧。东航物流2025年引进4架飞机，年末机队达到18架，运力增长确定性强于行业。

需求端：跨境电商出口需求旺盛推动民航货邮运输量上升。2024年民航货邮运输量898万吨（+22%），国际航线361万吨（+29%）。2024年上海浦东出口空运指数同比增长11%，反映运价已在需求驱动下回升。

供给端：全货机运力稀缺构成硬约束。预计2025-2026年三大航货运飞机引进合计约5-6架/年，增速约15%/5%，2026年起远程货机供给将开始偏紧。客机腹舱方面，国际客运航班恢复虽增加腹舱供给，但宽体客机腹舱载货能力有限（以B777-300ER为例，腹舱载货约15-20吨，仅为B777F的1/5-1/4），对全货机运力的替代效应有限。

在供给刚性约束与需求持续增长的双重作用下，航空货运运价有望维持相对高位。公司2025年运力增长确定性强于行业（4架新机引进），有望承接新增货运需求，实现以量补价。

东航物流在全货机运力稀缺的行业格局中占据优势地位：15架B777F（2025年增至18架）+独家经营东航股份800余架客机腹舱，运力资源丰富度行业领先。公司机队年轻（平均机龄4.4年），燃油效率和经济性优于老旧机型。航权时刻资源丰富，拥有17条全货机定班航线通达全球主要货运枢纽。

预计2025-2027年航空速运收入分别为98/102/104亿元。在运价维持高位、运力持续增长的背景下，航空速运业务有望为公司贡献稳定收入和利润。首次覆盖给予“买入”评级，目标价15.2元。