山西证券2025年一季度煤炭债复盘报告指出，一季度煤价继续调整，但利差对煤价变化仍偏钝化。从估值层面看，一季度无风险利率呈“先上后下”走势，期间煤炭债利差跟随无风险利率走势。低等级利差小幅走扩，中高等级流动性更强。期限利差方面，长端波动更大，季度末与短端呈现背离。本报告从等级利差、期限利差、定价逻辑三个维度，系统分析煤炭债利差走势与投资策略。

2025年一季度煤炭价格继续调整，但煤炭债利差对煤价变化仍偏钝化。市场没有重点交易煤炭利差，主要原因是考虑过去几年煤炭企业的盈利累积，短期风险可控。当前机构没有因为煤价下行而系统性压缩煤炭债配置。

从估值层面看，一季度无风险利率呈“先上后下”走势，期间煤炭债利差跟随无风险利率走势。这一特征表明，煤炭债定价目前更多地受到宏观利率环境的影响，而非行业基本面变化的驱动。煤炭利差与煤价的脱钩，反映了市场对煤炭行业短期信用风险的定价尚未充分反映盈利恶化。

等级利差方面，低等级煤炭债利差小幅走扩，中高等级流动性更强。市场在不同信用等级之间出现分化——高等级煤炭债受益于资产荒背景下的配置需求，利差维持低位；低等级煤炭债则因盈利恶化预期，利差有所上行。

期限利差方面，长端波动更大，季度末与短端呈现背离。长端利差的波动反映了市场对中长期煤炭行业前景的分歧。在经济转型和“双碳”目标背景下，煤炭行业的长期需求预期存在不确定性，导致长端定价分歧加大。短端则更多受到流动性和资金面的影响，与长端形成背离走势。

煤炭债利差核心特征（2025Q1）

利差类型	走势特征	驱动因素
整体利差	跟随无风险利率	宏观利率环境主导
等级利差（低等级）	小幅走扩	盈利预期恶化
等级利差（中高等级）	低位稳定	资产荒配置需求
期限利差	长短背离、长端波动大	长期前景分歧

利差结构反映市场对煤炭行业信用风险的分化定价。

尽管行业亏损率已创54.82%的历史新高，但煤炭债利差并未出现系统性走扩。这一现象背后有多重原因：首先，过去几年煤炭企业盈利累积提供了信用缓冲，短期偿债能力尚未受到实质性冲击；其次，当前市场处于资产荒环境中，优质信用债供不应求，压制了利差上行空间；再次，煤炭行业作为周期性行业，市场对短期盈利波动有一定容忍度。

然而，利差的钝化并不意味着信用风险消失。随着亏损面持续扩大和单位亏损金额提升，弱资质主体的信用基本面正在恶化。若煤炭价格继续下行或低位持续时间超预期，利差的“锚”可能从利率环境向信用基本面切换。建议提高对现金流的观察，关注煤价降低后煤炭债的流动性风险。

资产荒仍存，可适当在中低等级和长期限品种间挖掘机会。当前煤炭债利差尚未充分反映行业基本面的边际变化，部分中低等级主体存在定价偏差，提供了挖掘空间。

超长债发行在市场调整后虽然有所降速，但考虑到当前融资成本较低，预计未来煤炭企业仍会尝试发行超长期限品种。投资者可在控制集中度的前提下，适度参与资质相对较好的中低等级和长久期品种。但需注意：行业景气度下行趋势尚未扭转，2025年全行业亏损面预计将进一步扩大，弱资质主体的信用风险需重点关注。利差挖掘需建立在扎实的基本面分析基础上，避免简单下沉资质。