山西证券2025年一季度煤炭债复盘报告指出，煤炭债一级市场正经历结构性变化。2025年一季度煤炭债净融资额由正转负，新发行量减少、偿还量增加。新发行650亿元，偿还1081亿元，净融资-431亿元，环比降710亿元。超长债发行在市场调整后虽然有所降速，但考虑到当前融资成本较低，预计未来煤炭企业仍会尝试发行超长期限品种。本报告从净融资变化、发行结构、偿债压力三个维度，系统分析煤炭债一级市场趋势。

2025年一季度煤炭债净融资额由正转负，结束了此前多个季度的净流入状态。新发行650亿元，偿还1081亿元，净融资-431亿元，环比下降710亿元。净融资转负反映煤炭企业在盈利下行周期中的融资行为变化——一方面主动控制负债规模，另一方面市场对煤炭债的配置需求有所降温。

从历史维度看，煤炭债净融资在2021年永煤事件后曾经历深度收缩，2022-2024年随行业景气回升而恢复。当前净融资再次转负，与2025年一季度煤炭行业盈利恶化、价格下行基本面高度吻合。净融资变化是行业景气度的同步指标，需持续跟踪后续季度数据。

一季度新发煤炭债以AAA级为主，占比92.62%，AA+仅占7.38%。从YY评级看，投资级占64.15%，投机级占35.85%，其中YY-1、YY-5、YY-6发行量最大。评级分布反映煤炭债一级市场仍以高等级主体为主导，弱资质主体发债难度有所上升。

期限分布方面，1年期以下占比27%，1-2年期占比2%，2-3年期占比45%（占比最大），5年期占19%，7年期占5%，15年期占2%。2-3年期品种占比显著上升，反映市场主体在利率下行环境中倾向于锁定中期融资成本。15年期超长债虽有发行但规模有限，超长债发行在市场调整后有所降速。

2025Q1煤炭债一级市场发行结构

维度	细分	占比
外部评级	AAA	92.62%
外部评级	AA+	7.38%
YY评级	投资级	64.15%
YY评级	投机级	35.85%
期限	2-3年期	45%
期限	1年期以下	27%
期限	5年期	19%

2-3年期中期品种成为一级市场主力品种。

一季度新发煤炭债区域分布上，中央国有企业新发278亿元，占比42.77%；山西省地方国有企业新发205亿元，占比31.54%；河北省63亿元（9.69%）、山东省30亿元（4.62%）、陕西省26亿元（4.00%）、安徽省15亿元（2.31%）、新疆15亿元（2.31%）、河南省10亿元（1.54%）、江西省8亿元（1.23%）。

中央国企和山西国企合计占比超74%，反映煤炭债一级市场的高度集中。山西作为煤炭大省，其省属煤炭企业的债券融资对市场供给影响显著。一季度取消发行1例（晋城国资5亿元），未出现推迟发行，市场虽有所调整但仍保持基本畅通。

2025年二季度煤炭债预计到期610亿元，回售含权70亿元，合计680亿元。三季度预计到期504亿元，回售含权35.2亿元，合计539.2亿元。2025年下半年偿债量呈下降趋势，偿债高峰主要集中在二季度。

在当前行业盈利下行的背景下，偿债量的季度分布直接影响煤炭企业的流动性管理。二季度680亿元的偿债规模处于较高水平，需关注个别弱资质主体的再融资能力。整体而言，煤炭企业过去几年的盈利累积提供了缓冲空间，短期偿债风险可控，但需持续跟踪现金流变化。