中航证券研究报告指出，2024年密集出台的并购重组政策正推动军工行业迎来新一轮整合浪潮。新“国九条”、“科八条”、“并购6条”等政策组合拳，从提升对科技创新的包容性、加大产业整合支持力度、提高监管包容度和支付灵活性等方面全面激活并购重组市场。民参军企业估值持续下行、IPO节奏阶段性放缓，为行业整合提供了时机。具有技术优势但业务领域单一、资金实力不强、受行业波动影响较大的民参军企业更容易在此轮并购中被整合。并购重组将成为“十五五”期间军工行业产业整合升级、资源高效配置的重要路径。

2024年，一系列重磅并购重组政策密集出台，为军工行业整合提供了制度保障。2月，证监会召开支持上市公司并购重组座谈会，强调多措并举活跃并购重组市场。4月，国务院发布新“国九条”，提出加强并购重组监管，支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，加大并购重组改革力度。6月，证监会发布“科八条”，明确建立健全“硬科技”并购重组“绿色通道”，支持科创板上市公司开展产业链上下游并购整合，提高估值包容性，收购优质未盈利“硬科技”企业。

9月，证监会发布“并购6条”，从助力新质生产力发展、加大产业整合支持力度、提升监管包容度、提高支付灵活性和审核效率等方面全面支持并购重组。同月，国资委召开中央企业专业化整合推进会，部署专业化整合工作目标，现场签约动力电池等12个重点项目。2024年政策组合拳的密集程度和改革力度为近年罕见，并购重组已成为资本市场支持实体经济的重要制度安排，军工行业有望成为率先受益者。

2015-2017年军工领域迎来第一次并购浪潮。主要背景包括：国家政策大力支持军民结合发展；注册制尚未放开，民参军企业独立上市审核周期长、难度大；2014年后A股迎来牛市，上市公司纷纷将并购目标聚焦军工等热点赛道。在此次并购潮中，民营企业积极响应民参军发展机遇，通过并购军工企业寻求业务转型与增厚业绩、捕捉市场热点与提升估值水平。

然而，大量并购也产生了大量商誉。随着承诺期后业绩下滑，商誉减值对公司业绩造成严重影响。2015-2024年民参军上市公司并购次数及金额统计显示，并购活跃度在2015-2017年达到高峰，随后回落。民参军企业商誉占净资产比例经历了“先升后降再抬头”的过程，2024年略“抬头”表明新一轮并购潮或已启动。与第一轮并购潮相比，此轮民参军企业的并购整合将更加慎重，强调协同效果而非短期的估值提升。

民参军企业并购军工资产可分为协同式并购和跨业式并购两种模式。协同式并购是指公司以原有军品业务为基础进行横向或纵向并购，有利于产品市场拓展或打通上下游，扩大业务规模。基于公司原有技术的经验及理解，这种并购具有母公司对并购公司技术和管理层面的掌控优势。典型案例如高德红外通过收购汉丹机电（非致命弹药），实现了由配套向总装的转变；雷科防务通过收购理工雷科、爱科特、奇维科技等，持续拓展嵌入式信息处理、射频信号接收等领域；光威复材通过收购威海光晟、北京蓝科，向航天航空复合材料生产研发延伸。

跨业式并购是指公司原有业务与并购资产没有业务或技术上的关联，通过直接并购军工资产快速切入军品领域，形成军民双主业。典型案例如东土科技通过收购东土军悦、和兴科技、科银京成切入军用以太网交换机、嵌入式操作系统；海特高新通过收购海威华芯进入半导体集成电路芯片领域；亚光科技通过收购亚光电子进入半导体分立器件、微波电路及组件领域；新劲刚通过收购宽普科技进入射频微波领域。跨业式并购更关注并购标的的市场前景和质地，可给公司业绩带来明显增厚。

新一轮军工行业并购重组将呈现四个特点。第一，脱虚向实、更为理性——并购重组将更多从技术创新、产业发展的角度出发，基于产业而非概念。第二，科技创新及产业整合是两条重要主线——信息、材料等与军工行业的融合发展将成为重点，上市公司关于早期拥有核心技术的企业或团队并购或将更为频繁。第三，并购项目来源更为丰富——拟IPO企业、拥有早期核心技术的企业均有望转战并购重组市场。第四，并购买方意愿增强——地方政府成为并购买方的重要构成之一，地方国资更多关注战略性新兴产业或具有较高成长潜力的领域。

民参军企业在并购中需注意四点风险：第一，盲目并购或为上市公司带来负担，需避免过高溢价带来大规模商誉。第二，并购双方团队的融合需充分沟通且达成一致，避免管理上的分割。第三，在确认对标的完全熟悉且具备管理能力前，并购标的原有团队应有短中期激励和约束机制。第四，由于军民品业务的技术特点、客户对象、管理方式迥异，上市公司对军工行业规律和特点理解不深，跨业式并购后容易出现诸多问题。并购作为产业链延伸及实现战略布局的重要手段，一旦成功能将企业发展推向新阶段，但也是长期且复杂的系统性工程。

表2：2024年并购重组核心政策对比

政策	发布时间	核心内容	对军工行业影响
新“国九条”	2024年4月	加强并购重组监管，支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力	军工头部企业并购整合空间打开
“科八条”	2024年6月	硬科技并购重组“绿色通道”，收购优质未盈利“硬科技”企业	军工科技创新型企业并购获支持
“并购6条”	2024年9月	助力新质生产力发展，加大产业整合支持力度，提升监管包容度	军工产业整合全面提速

在政策推动和产业需求共同驱动下，民参军企业面临并购重组的机遇与挑战。机遇方面，并购重组是民参军企业实现产业链延伸及战略布局的有效手段——通过横向拓展客户与产品、纵向拓展上下游，提升抗风险能力和市场份额。估值下行期为有资金实力的民参军企业提供了以较低成本获取优质资产的机会。政策支持提高了支付灵活性和审核效率，降低了并购门槛。地方国资对硬科技上市公司的并购增多，为民参军企业提供了新的战略合作选项。

挑战方面，民参军企业需避免盲目多元化——从非军工主业跨业到高技术附加值的军工行业，成功与否需要多方面考量，战略协同、资源整合一般都难以在短时间内快速实现。需避免对收购资产“控不住、管不了”——由于并购军工标的业绩优于企业原有业务，被并购标的逐步谋求更多话语权，在管理上产生分歧。需避免加杠杆体外滥投、过度依赖渠道资源、二代接班新老交替等潜在风险。只有审慎决策、理性评估、深度整合，民参军企业才能在并购重组浪潮中实现真正的跨越式发展。