国盛证券研究报告通过黄金总市值与全球、美国广义货币（M2）之比来衡量黄金的估值水平，发现估值信号存在显著分化。目前黄金市值/全球M2已达0.18，接近历史最高水平（对应目标金价3435美元/盎司）；而黄金市值/美国M2仅1.09，较历史最高值1.94（对应目标金价6088美元/盎司）仍有较大差距。估值分化深刻反映了全球去美元化趋势下，美元信用体系面临的挑战比全球货币体系更加严峻。

黄金作为一种非主权货币，其价值与主权信用货币（如美元）的发行量存在替代关系。当主权货币超发时，黄金的内在价值相对稳定，黄金市值与货币总量的比值倾向于上升。通过观察黄金总市值与全球、美国M2的比值，可以判断黄金相对于不同货币体系的估值水平。

目前黄金市值/全球M2已达0.18，接近历史最高水平，对应目标金价约3435美元/盎司。这意味着从全球货币总量角度看，黄金估值已接近历史极值区间。但全球M2口径涵盖了包括中国、欧元区等在内的广泛经济体，其中部分经济体的货币扩张并不直接影响美元信用体系，因此全球M2估值可能低估了美元体系内部黄金的上涨空间。

更为关键的是黄金市值/美国M2比值——目前仅1.09，较历史最高值1.94仍有较大差距。若黄金市值/美国M2回升至历史最高水平，对应目标金价高达6088美元/盎司，意味着相较当前金价仍有翻倍空间。这一估值信号表明，在美元信用体系内部，黄金的定价远未达到历史极端水平。

黄金市值/美国M2比值较低的核心原因在于美国M2自2020年以来的大幅扩张。新冠疫情后美联储资产负债表急剧扩张，M2同比增速一度超过25%，而黄金价格的涨幅未能跟上美元货币扩张的幅度。随着美国联邦债务/GDP从2008年的73%升至2024年的121%，“高赤字-高通胀-高利息支出”的恶性循环使美元信用持续承压，黄金相对于美国M2的估值修复空间仍然广阔。

黄金市值/全球M2接近合理而/美国M2仍有翻倍空间的分化，深刻反映了全球货币体系的结构性变化。一方面，全球去美元化趋势使非美货币（如人民币、欧元）在全球储备中的占比有所提升，黄金相对于全球M2的估值因此更接近历史极值。另一方面，美国财政状况的持续恶化——CBO预计未来10年赤字率均值为5.8%、远高于过去50年3.8%的均值——使美元信用体系内部面临的挑战比全球货币体系更加严峻。

从历史上看，黄金市值/美国M2比值曾在1970年代滞胀期和2008年金融危机后达到高位。当下美国面临“高赤字-高通胀-高利息支出”的政策调控困境，高利息支出使高赤字率比前两轮更具粘性。若这一趋势延续，黄金市值/美国M2比值有望向历史最高水平回归，对应的金价上行空间值得重视。

黄金M2估值与目标金价测算

估值指标	当前比值	历史最高比值	对应目标金价
黄金市值/全球M2	0.18	接近历史最高	约3435美元/盎司
黄金市值/美国M2	1.09	1.94	约6088美元/盎司