国投证券发布黄金行业深度报告，指出2024年以来金价表现维持强势，在特朗普赢得美国大选后金价短暂调整后再度上涨，连续创出历史新高，伦敦金价格已接近3000美元/盎司。核心驱动包括：对冲美国关税政策及美股走势不确定性、对冲通胀上行风险、对冲美元货币信用走弱。实物需求和宏观趋势的长期因素变化打开了黄金价格的上涨空间，并且大部分因素预计将在较长时间内持续存在。金价向上突破有望打开板块估值空间。

2025年黄金价格连续创出历史新高的背后，是三重长期因素的共振。第一，对冲关税政策不确定性——特朗普就职后推出多项关税政策，政策反复加大经济政策不确定性，美国经济政策不确定性指数显著上升。第二，对冲通胀上行风险——特朗普移民行政法令和加征关税措施，使2025年美国通胀大概率反弹。波士顿联储测算，若对加墨中加征关税，核心通胀率可能增加0.5-2.2pct。2025年2月美国密歇根大学1年期通胀预期自3.3%上行至4.3%，市场通胀预期已有明显上升迹象。第三，对冲美元货币信用走弱——美国未偿公共债务总额达36万亿美元，财政赤字率6.4%趋势上升，黄金作为无需央行信用背书的硬通货，在货币信用担忧下持有偏好上升。

黄金价格和通胀长期正相关，并定价对通胀的担忧。据波士顿联储《The Impact of Tariffs on Inflation》，若对加拿大和墨西哥商品征收25%额外关税，加上对中国商品征收10%额外关税，可能使美国核心通胀率增加0.5-0.8pct。若按特朗普竞选时提及的，对中国进口商品征收60%额外关税、对世界其他地区征收10%额外关税，可能使核心通胀增加1.4-2.2pct。复盘1970-1982年美国高通胀时期，黄金价格在12年间最高上涨近18倍，自35美元/盎司最高涨至600美元/盎司以上。考虑减税落地相对滞后，若出现滞涨环境则对黄金更为有利。

加征关税担忧下，COMEX和伦敦金价差大幅上升，黄金现货从伦敦向美国运输。自2024年10月底起，COMEX黄金库存开始大幅上升，截至2025年2月12日达1133.86吨，相比2024年10月底增加603吨（+113.6%）。LBMA月度库存数据显示，2024年11月-2025年1月LBMA黄金库存合计下降240.6吨。从英格兰银行金库提取黄金的等待时间从几天延长至4至8周，黄金1个月租赁利率快速下行，伦敦金市场流动性紧张加剧，短期内进一步催化了金价上涨。

截至2025年2月，美国未偿公共债务总额达到36万亿美元。特朗普《减税与就业法案》（TCJA）于2025年底到期，若延续，据CRFB测算到2035财年赤字将增加3.9-5.2万亿美元，债务占GDP比重升至128.5%-132.2%（2023年为97%）。若考虑金价对债务规模扩张的定价，金价或仍有上升空间。金价/未偿债务规模比值的高点出现在2011年9月，2020年美国无限量QE后债务规模再度大幅扩张，但金价/债务规模比值距离2011年高点仍有较大距离，金价定价债务规模的程度不高，或仍有进一步上行空间。

表：黄金价格历史新高核心驱动因素

驱动因素	核心逻辑	关键数据
关税政策不确定性	政策反复加大经济不确定性	COMEX黄金库存+113.6%
通胀上行风险	关税推动核心通胀+0.5-2.2pct	1年期通胀预期3.3%→4.3%
美元货币信用走弱	美国债务36万亿美元，赤字率6.4%	金价/债务比值仍低于2011年高点