宏观不确定性叠加行业竞争加剧，商业模式具备较高护城河、较难通过激烈补贴影响短期行业竞争格局的子行业和公司有望跑赢。招银国际报告指出，已积累较强的生态和网络效应、利润率水平更高及利润绝对值体量较大的公司或具备更充足的资本赢得最终竞争。在线娱乐（腾讯/网易/快手/腾讯音乐）、在线旅游（携程）等板块凭借稳定的竞争壁垒和运营杠杆，能够在不同经济周期下实现稳定的利润率改善。本文基于报告核心数据，深入解析高利润率护城河公司的投资逻辑。

在行业整体配置情绪仍较稳定、资金在不同子板块间寻求轮动配置的情况下，商业模式具备较高护城河、较难通过激烈补贴影响短期行业竞争格局的子行业和公司有望跑赢。而面临激烈竞争的行业中，已积累较强的生态和网络效应、利润率水平更高及利润绝对值体量较大的公司或具备更充足的资本赢得最终竞争。

依托于稳定的竞争壁垒以及良好的运营杠杆，Boss直聘、腾讯、网易、腾讯音乐等公司能够在不同的经济周期下实现稳定的利润率改善，FY23-25E期间调整后净利润率均有所改善，或有望支撑相较行业更稳定的盈利增长。

对比不同行业赛道：在线娱乐行业竞争格局稳定，受宏观影响有限，FY25E收入及盈利持续稳健增长；电商（主要是即时零售）及本地生活行业竞争加剧，新业务投入或补贴增加导致利润端有所承压；广告行业变现分化，受益于AI发展及增量广告预算的平台能够维持较快广告收入增速。

腾讯在社交/游戏/广告等赛道已建立稳固竞争优势。1Q25营销服务收入同比增长20%至319亿元，视频号营销收入同比增长超60%（推荐算法优化+广告加载率提升），小程序营销收入同比显著增长（微短剧和小游戏强劲广告需求），微信搜索收入同比快速增长。

1Q25游戏收入同比增长24%至595亿元，国内游戏收入同比增长24%至429亿元。递延收入同比增长16%至1229亿元，为后续几个季度游戏收入增长提供支撑。高利润率业务（广告+游戏）维持较快增长，推动FY25调整后运营利润同比增长16%。

公司当前估值对应约17x FY25 Non-IFRS PE（剔除战略投资对应15x PE），相较盈利增速仍具备吸引力。基于SOTP的目标价为660.0港元。维持"买入"。

网易：游戏业务受宏观及消费影响较为有限，常青游戏的良好表现叠加成本及销售费用优化，FY25盈利表现强劲。1Q25游戏收入+12%，合同负债同比+19%。预计FY25调整后净利润同比增长20%，当前15x PE处于2年平均水平，估值相对合理。

腾讯音乐：在线音乐业务受宏观及消费影响有限，行业竞争格局稳定，在付费用户数增长+ARPPU提升带动下，1Q25订阅用户数1.23亿（+8%），ARPPU 11.4元（+8%），预计FY25E调整后净利润同比增长16%。当前估值约20x一年远期PE，相较上轮上涨周期顶部（22xPE）仍有约10%上行空间。

快手：受益于AI应用发展，AIGC能力提升在线营销服务生产效率，1Q25广告主在AIGC营销素材上的日均消耗超3000万元；可灵AI 1Q25收入超1亿元，预计2025年将产生约7亿收入。1Q25在线营销收入+8%至180亿元。预计FY25-27调整后净利润CAGR为14%，当前12x PE相较利润增速/历史均值/行业均值均具备吸引力。

携程：旅游需求具备韧性，出境游增长仍强劲。携程平台出境机票及酒店预订量在1Q25已恢复至2019年水平的120%以上，持续领先整体行业约30-40个百分点。纯国际业务Trip.com贡献集团13%营收，营收增速维持50%以上。预计2025年集团营收/non-GAAP经营利润同比增长15%/11%。当前17.9x 2025E PE，对比两年均值19.7x仍有提升空间。

表3：高利润率护城河公司估值对比

公司	2025E PE	2025E利润增速	核心护城河
腾讯	17.1x	+16%	社交/游戏/广告生态
网易	15.3x	+20%	常青游戏+新游戏管线
快手	11.9x	+14% CAGR	AI商业化+内容生态
携程	16.7x	+15%	旅游需求韧性+出境游
腾讯音乐	22.9x	+16%	付费用户+ARPPU双增长

短期视角下，推荐行业竞争格局稳定、具备防御属性的在线娱乐板块（快手、网易、腾讯音乐），及需求具备韧性的在线旅游（携程）。中长期持续关注强科技属性+丰富应用场景的龙头公司（阿里巴巴、腾讯）。

风险提示：行业竞争若持续加剧可能侵蚀高利润率公司护城河；宏观复苏若不及预期可能影响广告和电商业务；地缘政治风险可能影响出海业务。