中复神鹰-民用碳纤维龙头成本、技术、管理铸就高护城河-220512（40页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 12 日 中复神鹰中复神鹰（688295.SH） 民用碳纤维龙头，成本、技术、管理铸就高护城河民用碳纤维龙头，成本、技术、管理铸就高护城河 风光氢带动下国内碳纤维需求端持续旺盛，民品赛道竞争关键在成本。风光氢带动下国内碳纤维需求端持续旺盛，民品赛道竞争关键在成本。碳纤维具备轻质、高强、高模、耐腐蚀、耐高温、耐磨等优良属性，在风电叶片、光伏碳碳热场以及氢气瓶内胆缠绕等终端应用场景中性能表现出色，前景光明。2021 年国内风电叶片需求量 2.3 万吨，占总量的 36%，但其中大部分为原材料和

2、产成品两头在外的业务模式，国产碳纤维渗透率及碳纤维在国内风电叶片中的用量占比极低，国产替代空间大；光伏热场和压力容器碳纤维用量分别为 7000 和 3000 吨，对应增速 133%和 50%，成长迅速。考虑三大清洁能源持续高景气，叠加国产替代进程的有序推进，以风光氢为主要驱动的国内民用碳纤维市场规模未来 5 年复合增速预计超 25%。民品碳纤维终端用户首重纤维产品的性价比，在性能达标的情况下追求成本最小化，因此，通过系列降本增效措施提高市场竞争实力是民品赛道的关键所在。 规模规模+成本优势持续加深护城河。成本优势持续加深护城河。中复神鹰产品生产成本明显低于业内生产同类型产品的竞品，成本优势主要

3、来自于：1）产线选址选在电力、蒸汽及天然气等能源动力成本低廉的西北地区；2）拥有设备自主设计和制造能力，设备国产化率水平较高；3）先进原丝制备工艺强势赋能，生产规模优势显著，规模效应进一步推动成本下行；4）工艺效率提升，减少生产过程中不必要的原材损耗。四重因素共同筑就公司成本护城河。 目前公司在西宁建设的一期 1 万吨产能项目已全部完工，二期 1.4 万吨项目预计于 2022 年底建成并陆续投产，增量产能的快速释放打破了公司原本存在的产能瓶颈，为公司持续开拓业务提供了有力保障。 产产品结构优化升级，高端应用开拓卓有成效。品结构优化升级，高端应用开拓卓有成效。伴随公司产品品质的长期提升以及业务拓

4、展的持续进行，公司下游应用结构不断调整升级，从体育、交通建设逐步扩展至风电叶片、压力容器、光伏热场和航空航天，尤其是光伏和航空两大应用占比提升迅速。产品结构优化一方面推动公司盈利能力稳步提升，另一方面，考虑光伏和航空航天等细分市场壁垒较高，格局相对集中，公司收入质量和利润水平也有望随之提高。 央企控股， 创始人团队管理， 资本雄厚且机制灵活央企控股， 创始人团队管理， 资本雄厚且机制灵活。 2007 年中建材入股中复神鹰，以控股股东的身份给予公司开展研发活动和扩建产线所必要的资金支持，技术、研发等企业管理具体事宜交由公司董事长兼总工程师张国良负责。混合所有制模式下企业既具备灵活的管理体系，又具

5、备雄厚的资金实力，解决了碳纤维这种资金密集型企业的后顾之忧，为公司长远发展做好铺垫。 投资建议：投资建议：公司作为民用碳纤维领域的头部企业，未来两三年产能投放节奏快，又有下游订单需求支撑，短期高成长确定性强。预计公司 2022-2024 年营收分别为 20 亿、29.3 亿、40.8 亿，归母净利润分别为 5.4 亿、7.4 亿、11 亿，三年业绩增速为 57.9%，对应 PE 分别为 57X、41X、28X，估值有望快速消化，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：产能投放不及预期；原材料价格大幅波动；下游需求不及预期。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E

6、 2024E 营业收入（百万元） 532 1,173 2,003 2,930 4,080 增长率 yoy（%） 28.2 120.4 70.7 46.3 39.2 归母净利润（百万元） 85 279 540 741 1,098 增长率 yoy（%） 225.9 227.0 93.7 37.4 48.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.09 0.31 0.60 0.82 1.22 净资产收益率（%） 8.9 22.6 30.4 29.5 30.4 P/E（倍） 358.2 109.5 56.6 41.2 27.8 P/B（倍） 31.9 24.7 17.2 12.1 8.4 资料来源：Wind，