国泰君安证券指出，在经历集采对存量仿制药的冲击后，龙头药企开始逐步走出财报低谷，新管线进入收获期。当仿制药业务不再对财报形成新影响，而企业能找到二次增长曲线并持续验证，市值有望不断推升。仿创混合经营的“混合估值”形态（存量业务+管线估值）将推升综合PE。

2018年底中国启动国家集采，迄今6年十批集采每批降幅均超50%。部分领先企业通过自主研发、BD、合作、出海等方式转型创新或多元化。在经历了集采最初的冲击后，龙头药企开始逐步走出财报低谷。2024Q1-Q3行业整顿影响逐步出清，制剂板块新品陆续获批。当原来的仿制药业务不再或者很少对财报形成新的影响，而同时企业能找到二次增长曲线并不断在报表和经营层面验证，市值也有望不断推升。财报见底是估值修复的前提，新管线兑现是估值提升的驱动。

新管线对应的市值增量形成后，估值形态将呈现“混合估值”，即存量业务估值+管线估值，会推升综合市盈率升高。中国市场处于老龄化带来的就诊量持续上升阶段，创新药渗透率快速提升但在较长的时间内处方量仍以仿制药为主，且预计仿制药业务可持续提供稳固的现金流。仿创混合经营、混合估值的形态可能保持较长时间。恒瑞医药已有超20款1类新药获批，创新药收入占比持续提升；科伦药业子公司科伦博泰正式步入收获期；中国生物制药2025年多款新药有望获批。“仿创结合”模式下，仿制药提供稳定现金流和利润基础，创新药管线提供估值弹性。

恒瑞医药2024年创新药泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗新晋获批，公司已有超过20款1类新药获批上市。2025年有望获批JAK1、HER2 ADC、PD-1/TGFβ双抗、EZH2等重磅品种，后续管线涵盖URAT1、GLP-1、TROP2 ADC。恒瑞医药2025E一致预期PE约40倍，在仿制药转型企业中估值最高，反映了市场对其创新药龙头地位和管线价值的认可。恒瑞是仿创转型最彻底、创新管线条理最清晰的龙头，估值重塑已基本完成，后续股价驱动来自新药获批和销售放量。

科伦药业2025E一致预期PE约14倍，在转型创新药企中估值处于相对低位。科伦博泰芦康沙妥珠单抗（TROP2 ADC）、塔戈利单抗新晋获批上市，HER2 ADC、西妥昔单抗处于NDA阶段。川宁生物合成生物学布局有望迎来兑现。科伦是“低估值+创新管线弹性”的代表，当前PE仅14x，隐含了市场对仿制药业务和ADC管线价值的双重低估。若科伦博泰ADC管线持续兑现，估值有望向创新药企靠拢，修复空间较大。

| 公司 | 2025E PE | 核心转型进展 | 估值修复阶段 |

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| 恒瑞医药 | 40x | 20+款1类新药获批，创新药收入占比提升 | 基本完成 |

| 科伦药业 | 14x | TROP2 ADC获批，合成生物学兑现 | 初期 |

| 中国生物制药 | 16x | 2025年多款新药有望获批 | 中期 |

| 华东医药 | 15x | 医美+工业微生物+创新管线 | 中期 |

| 恩华药业 | 15x | 镇痛创新药放量 | 初期 |

| 京新药业 | 13x | 创新药地达西尼放量 | 初期 |

| 华海药业 | 17x | 制剂出口+创新转型 | 初期 |

来源：Wind一致预期、国泰君安证券研究所

仿制药企业估值修复的三大核心驱动：集采影响出清（存量业务不再拖累业绩）、新管线兑现（创新药/复杂制剂获批上市）、业绩验证（收入利润重回增长轨道）。投资策略上，建议关注三类标的：一是转型创新已初步验证的龙头（恒瑞医药、中国生物制药），仿创混合估值形态已形成；二是低估值+高弹性标的（科伦药业），仿制药业务提供安全边际，创新管线提供向上弹性；三是集采出清后主业复苏+创新小品种放量的中型药企（恩华药业、京新药业、华海药业）。风险提示：集采、DRG等政策影响幅度或超预期。