电解铝行业正在经历成本端“一降一升”的利润重构。氧化铝价格从年初5590元/吨大幅回落至5月底3280元/吨（-41.3%），成为电解铝利润修复的最大驱动力。预焙阳极从3950元/吨涨至4920元/吨（+24.6%）部分对冲降本效果，动力煤从770元/吨跌至618元/吨（-19.7%）进一步增厚利润。截至5月30日，山东自备电电解铝企业吨铝税前盈利3287元/吨，较年初明显修复。民生证券认为，氧化铝中长期走向过剩背景下，行业利润将持续向电解铝环节转移，电解铝利润向上弹性较大。

氧化铝价格从年初5590元/吨的高位持续回落，5月底降至3280元/吨，累计跌幅41.3%。2024年氧化铝价格大涨曾严重侵蚀电解铝利润，2025年新增产能集中释放预期下，氧化铝价格中枢大幅下移。

根据氧化铝完全成本构成（铝土矿50%、能源13%、烧碱19%、其他18%），铝土矿价格坚挺（几内亚供给扰动）部分支撑氧化铝成本，但供需格局转向过剩是价格下行的核心驱动。2025年国内预计新增氧化铝产能1940万吨，印尼规划2550万吨，供给增量远超需求增长空间（电解铝产能天花板迫近），氧化铝长期走向过剩。

预焙阳极价格从年初3950元/吨上涨至5月底4920元/吨（+24.6%），部分对冲氧化铝降本效果。预焙阳极上涨主要受石油焦等原料价格推动。动力煤价格从770元/吨下行至618元/吨（-19.7%），降低电解铝电力成本，山东自备电铝企受益明显。

综合测算，截至2025年5月30日，山东地区自备电电解铝企业吨铝税前盈利3287元/吨，较年初明显修复。氧化铝价格下跌贡献了绝大部分利润改善，动力煤走弱进一步增厚盈利空间。

从供需格局看，氧化铝走向过剩是确定的长期趋势。国内产能天花板锁定电解铝需求增长空间，而氧化铝新增产能（国内+印尼）总量超过4400万吨，远超需求增量。氧化铝开工率5月已降至77.3%（环比-1.5pct，同比-5.0pct），利润大幅回落下开工率提升幅度有限。

铝土矿端几内亚供给扰动支撑矿价，但氧化铝环节的过剩格局将使行业利润向电解铝环节转移。氧化铝自给率较低的电解铝企业（如中孚实业，氧化铝100%外购）将成为利润转移的最大受益者。

产能天花板+低库存+需求韧性共同支撑铝价，成本端氧化铝走弱+动力煤偏弱增厚利润。铝价每上涨500元/吨，75万吨电解铝产能对应年化利润增厚约3.75亿元。氧化铝价格每下跌500元/吨（年化），同等产能对应成本下降约3.75亿元。

推荐方向：氧化铝自给率低、受益氧化铝价格走弱最明显的标的（中孚实业、中国宏桥）；一体化布局完善、成本优势突出的龙头（中国铝业、天山铝业）。电解铝利润修复的持续性取决于铝价走势和氧化铝价格下行空间，供需紧平衡格局下铝价中枢有望上移。

表：电解铝成本与利润变化

成本项	年初价格	5月底价格	变动幅度
氧化铝	5590元/吨	3280元/吨	-41.3%
预焙阳极	3950元/吨	4920元/吨	+24.6%
动力煤(Q5500)	770元/吨	618元/吨	-19.7%
吨铝税前利润（山东自备电）	约1000元/吨	3287元/吨	大幅修复