国联民生证券最新非银研究报告显示，恒生沪深港通AH股溢价指数2025年以来显著回落。券商AH溢价率与港股市场ADT呈负相关变动，2024年9月底港股ADT回暖后溢价率明显下行。同时券商ROE改善也驱动AH溢价率走低。本报告基于国联民生证券研究所数据，深入分析AH股溢价指数走势的驱动因素与投资启示。

恒生沪深港通AH股溢价指数自2010年以来经历了多轮周期波动。2011年10月至2014年上半年整体呈现震荡下行趋势；2014年下半年A股进入牛市后溢价指数明显上涨；2016年后再次回落但依然维持在2014年之前水平之上；2020年7月和2023年初分别出现明显上升。

2025年以来港股市场表现强劲，AH股溢价指数显著回落。港股市场ADT基本维持在近年来高位，券商AH溢价率相应走低。从过去券商AH溢价率与ADT的相关性来看，基本呈负相关变动。在港股ADT显著回暖或显著下滑的时候，券商AH溢价率基本为显著回落或显著抬升。

截至2025年5月30日，券商板块平均溢价率为114.8%，已从前期高点有所回落，反映两地投资者对券商股估值分歧边际收窄。

券商行业AH溢价率与港股券商ROE基本呈反向变动。在券商ROE显著改善的时候，券商AH溢价率显著回落。2024年以来券商ROE有所修复，AH溢价率相应下行。

2024年9月底系列政策利好出台后，AH市场情绪均有所回暖，两市日均成交额显著提升。此轮行情中券商H股涨幅更高，超额收益显著高于A股，券商股AH溢价率走低。以中信证券为例，AH溢价率从79.41%降至38.24%，降幅超过50%。

从估值角度看，当前券商行业PB估值仍在历史底部区域。港股券商相较于A股存在明显折价，在基本面改善和流动性回暖的背景下，港股券商估值修复弹性更大。AH溢价率的收窄趋势有望持续。

当前部分券商AH溢价率已逐渐接近2020年11月至2025年5月底的溢价率平均值。广发证券当前溢价率61%较均值72%仅差11个百分点，中信证券40%较均值53%差13个百分点，华泰证券39%较均值58%差19个百分点。

当前部分券商AH溢价率较均值的差距较小，表明两地投资者对该券商的投资分歧有所减少。若后续出现溢价率均值回归现象，则该券商港股或相对会有一定上涨空间。

维持非银金融行业“强于大市”评级。重点推荐广发证券、东方财富、中信证券、华泰证券、港交所等。风险提示：美联储货币政策超预期变动、国内经济复苏不及预期、市场流动性超预期变化。

表3：恒生AH股溢价指数关键节点回顾

时间节点	驱动因素	溢价指数走势
2014年下半年	A股牛市启动	明显上涨
2016年	市场回调	回落但仍维持高位
2020年7月	混业经营预期	明显上升
2023年初	政策预期	明显上升
2025年以来	港股ADT回暖	显著回落