安踏整体营收+11.6%（24H1为+14.1%），李宁+2.7%，特步+7.1%——传统运动品牌增速集体放缓。但迪桑特、可隆增速超50%，on、hoka、始祖鸟在中国市场保持高增长。运动鞋服市场正从大众化走向细分化。招商证券认为，多品类运营将成为增长核心，建议关注品牌力回升的李宁、多赛道布局的安踏体育。

25H1传统运动品牌营收增速放缓至个位数增长，且呈现逐季放缓迹象。李宁营收+2.7%，安踏整体+11.6%，特步+7.1%。

品类分化成为核心特征：

- 跑步品类：李宁零售流水+15%（持续增长）

- 综训品类：李宁+15%（需求较好）

- 篮球品类：李宁-20%（持续承压）

户外细分赛道表现亮眼——迪桑特、可隆25H1增速均超50%+。on、hoka、始祖鸟、Salomon在中国市场均保持高增长，验证了户外及运动时尚赛道的持续景气。

线上增速较快，但抖音平台高基数背景下增速放缓。25H1李宁电商+高单位数，安踏品牌电商+10%，FILA线上+双位数。抖音平台价格承压——李宁/特步抖音+11%/+23%，安踏/FILA分别-10%/-5%。

线下持续关闭低效店，积极拓展新业态。安踏主品牌成人较年初+52家（主要是超级安踏、SV等新店型），李宁净关店51家，特步净关店22家。最先拓展出差异化产品及定位门店的品牌有望抢夺更多份额。

25H1运动鞋服龙头盈利能力承压：

- 李宁毛利率-0.4pct，经营利润率-0.8pct

- 安踏集团毛利率-0.7pct（主品牌-1.7pct，FILA-2.2pct）

- 特步毛利率-1.1pct（经营利润率+1.1pct，受益于亏损品牌出售+索康尼效率提升）

折扣均同比加深&线上占比提升（线上毛利率通常低于线下）是盈利能力下滑的核心原因。库存周转天数相对良性，但库龄结构仍有优化空间（李宁6个月以下库存占比82%）。

安踏：2025年预计安踏品牌增长中单位数，FILA增长中单位数，迪桑特和可隆预计增长40%以上。

李宁：全年收入保持持平，毛利率稳中有升，全年净利率为高单位数水平。

产品端：消费需求细分化，运动时尚、户外、跑步、网球等赛道景气度高。李宁推出薄底复古球鞋、都市户外鞋履；安踏推出风暴甲、登山鞋、德训鞋等。

渠道端：安踏已拓展SV店、超级安踏门店（针对家庭客群推出丰富性价比产品），FILA推出网球概念店。

营销端：李宁在奥运赞助、赛事赞助方面持续发力，品牌影响力有望回升。

李宁：作为国内运动鞋服龙头，将产品和营销重心放在奥运+科技方面，持续提升品牌影响力并丰富产品品类。预计25-27年收入287.4/299.6/311.1亿元，净利润23.8/25.3/27.2亿元，当前股价对应25PE 19X。随着产品品类拓展+发力营销，品牌影响力有望逐步回升，维持强烈推荐。

安踏体育：持续拓展户外及运动时尚风格产品，探索渠道新业态；FILA拓展泛运动风格及鞋履产品；户外品牌矩阵不断完善。预计25-27年集团收入790.3/871.7/959.3亿元，净利润134.8/152.9/173.3亿元，当前市值对应25PE 18X，维持强烈推荐。