万联证券研报分析免税行业2024年业绩表现及政策催化前景。2024年中国中免营收564.74亿元同比下降16.38%，归母净利润42.67亿元同比下降36.44%；王府井营收113.72亿元同比下降6.97%，归母净利润2.69亿元同比下降62.14%。免税行业业绩持续回落，主要受消费力承压、出境分流及行业竞争加剧影响。但免税新政出台后市内免税有望迎来快速增长，免税行业预计形成机场免税、市内免税、离岛免税三大渠道共同发展的格局，期待政策加码带来行业业绩改善。

2024年中国中免营收564.74亿元同比-16.38%，归母净利润42.67亿元同比-36.44%；王府井营收113.72亿元同比-6.97%，归母净利润2.69亿元同比-62.14%。免税行业业绩持续回落的原因包括：消费力恢复不及预期影响客单价；出境游恢复导致部分高端消费向海外分流；行业竞争加剧（跨境电商、口岸免税招标等）压缩利润空间。中国中免毛利率32.03%（同比+0.11pct）保持稳定，但净利率8.61%（同比-2.14pct）下滑明显，反映费用端压力上升。

2024年市内免税政策迎来重要突破，市内免税店政策落地后，免税行业有望形成机场免税、市内免税、离岛免税三大渠道共同发展的新格局。市内免税店在购物时间、购物体验和品类丰富度上具备独特优势，有望成为免税行业新的增长极。推动扩大入境消费为免税行业带来新的增长点，入境游客流的恢复将直接利好口岸免税和市内免税。政策端持续加码，免税行业有望迎来业绩拐点。

免税行业的复苏节奏取决于两大核心变量：出境游的恢复进度和国内消费力的修复程度。出境游方面，国际航线恢复、签证便利化（免签朋友圈扩大）等因素推动出境客流持续回升，出境游恢复对免税行业影响具有两面性——一方面带动机场免税渠道客流增长，另一方面部分高端消费可能向海外免税市场分流。消费力方面，居民收入增长预期的改善和消费信心的恢复是免税行业长期增长的基础。

展望2025年，免税行业有望在政策催化下迎来业绩改善窗口。扩大入境消费的政策导向明确，市内免税店政策落地后有望贡献增量；国际航线持续恢复带动机场免税渠道回暖；海南离岛免税在政策优化（如即购即提、担保即提等便利化措施）推动下有望企稳回升。建议关注免税行业龙头中国中免及布局免税业务的王府井等标的，免税行业作为促消费的重要抓手，在政策催化下修复弹性值得期待。

| 免税核心企业 | 2024年营收同比 | 2024年净利同比 | 毛利率 | 净利率 |

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| 中国中免 | -16.38% | -36.44% | 32.03% | 8.61% |

| 王府井 | -6.97% | -62.14% | 40.16% | 2.26% |