2024年9月至今，上证指数自底部累计上涨44%，突破近十年高点。但两融余额2.4万亿创新高、险资养老金增持7347亿、住户存款偏离趋势线50万亿——华西证券认为，本轮慢牛行情仅行至中段，中长期资金入市和居民资产再配置将为市场提供持续支撑。

复盘过去几轮牛市，可以总结出五个关键特征。

第一，资产叙事从总量转向产业。 随着GDP增速中枢下移，A股牛市的叙事逻辑逐渐从总量视角转向产业视角。2005-2007年、2008-2009年行情中经济“贝塔效应”凸显，社融、PMI对指数指引明显；2012年后产业线索开始主导股市走向，2013-2015年“互联网+”和2019-2021年“核心资产”牛市均是产业景气驱动的典型案例。

第二，宏观流动性改善需带动风险偏好。 利率下行并不都对应A股上涨——2011-2012年、2018年、2023-2024年货币宽松周期中股指下跌；2005-2007年、2016-2017年利率上行反而走出牛市。M1-M2增速差与股指相关性高于M2本身，M1代表货币活化程度，反映风险偏好变化。楼市、股市反弹拐点通常先于M1-M2出现，M1-M2领先盈利、物价1-3个季度。

第三，主升阶段板块区分度显著拉大。 2005-2007年主升阶段一级行业最大涨幅1620%、最小126%，相差15倍。今年4月至今最大涨幅约70.69%，行业标准差16.46%，板块分化相对温和，行情仍处健康状态。

第四，风格确立后有2-3年占优窗口。 2005-2007年为“周期牛市”，2013-2015年为TMT成长牛市，2016-2021年为六年大市值行情。主升阶段风格切换多开始于指数震荡期，本质是牛市行情的扩散补涨，待再平衡后主导风格仍会再次被加强。

第五，牛市回撤幅度有限。 上证回撤多不超10%（最大16.59%），创业板约20%。换手率高点是波动区间先行指标，但行情是否终结取决于增量资金——2007年5月换手率突破前高后居民资金仍在入市，6-9月基金累计净申购9749亿份达年内高点。

本轮A股牛市行情始于2024年9月，至今上证自底部累计上涨44%，突破近十年高点。背后的投资者行为和边际资金变化有四大特征：

投融资结构改善。 政策导向从重融资转向投融资并重，2024年全年重要股东净减持规模仅不到2023年的1/5；分红+回购规模创历史新高，明显超过募集资金和减持规模，A股易涨难跌。

中长期资金持续入市。 以汇金为代表的类“平准基金”至2025年上半年累计买入ETF约万亿元，二季度净买入约2025亿元。今年上半年险资、养老金持股市值合计增长7347亿元。六部委明确公募基金持股市值未来三年每年至少增长10%、险资每年新增保费30%投资A股。

高风险偏好资金活跃。 6月以来融资余额增加6232亿元至2.4万亿元创历史新高，两融交易额占比约11%处于合理区间。私募基金仓位63.83%为近两年最高。

居民资产再配置启动。 住户存款161万亿元，相比趋势线偏离50万亿元，存款搬家迹象显现——7月住户存款净减少1.11万亿元，非银存款7、8月均创近10年同期新高。居民资产外溢将形成增量资金和赚钱效应的正反馈。

从指数点位看，2007年、2015年、2021年牛市沪深300均触及5300-6000点，当前仅至中段。沪深300风险溢价5.2%，近十年牛市顶部均降至2.5%左右。A股总市值/M2、流通市值/居民存款均在历史均值附近，向上有充足空间。

配置上聚焦三条主线：科技革命（AI算力应用、创新药、机器人、高端装备、未来产业）、反内卷（有色、化工、新能源、风电、玻纤等供需改善方向）、牛市受益品种（券商、保险、金融科技）。