策略专题报告：本轮“慢牛”行情将如何演绎？基本特点与应对策略-251007（21页）.pdf

1、一、过去几轮牛市行情的特征与经验新一轮“慢牛”行情，把握以下几条主线：1）科技革命提供最大的时代主线，中国科技产业处于向上突破的关键节点，未来更多领域“DeepSeek”时刻的出现，将不断强化中国资产的重估逻辑。持续关注：AI算力和应用（AI基建、数据要素与安全、AI大模型、AI+应用等）、创新药、机器人、高端装备制造（半导体产业链、固态电池产业链、储能、军工装备等）、未来产业主题投资（脑机、量子信息、可控核聚变、深海空天开发、基因技术等）；2）“反内卷”聚焦供需格局改善和技术驱动方向，优先选择同时受益于“反内卷”带来的盈利改善，和有新技术进步驱动的方向，如有色金属、化工、新能源汽车、电池、风

2、电、玻纤等。3）牛市受益品种：券商、保险、金融科技等。风险提示:全球贸易摩擦导致经济超预期下滑，海外流动性风险，政策落地不及预期，全球资产波动加剧等。1.牛市行情的特征与经验1.1.资产叙事的变化A股牛市的叙事逻辑逐渐从总量视角向产业视角转变，产业线索在2012年之后开始主导股市走向与结构。随着GDP增速中枢下移，A股过去几轮牛市的叙事逻辑逐渐从总量视角向产业视角转变，这种变化在2012年之后开始增强。在2005-2007年、2008-2009年的上涨行情中，经济领域的“贝塔效应”凸显，社融增速、PMI等经济指标对指数上涨的指引作用明显；2012年后，产业线索开始主导股市走向与结构，即便没有看

3、到宏观指标明显的上升斜率，股市还是走出了2013-2015年的“互联网+”行情、2019-2021年的“核心资产”牛市。但新一轮产业变化孕育的牛市行情有赖于前期宏观风险的解除，行情初期上涨主要受政策利好、风险偏好改善带动，最终走长走远往往需要“总量温和增长+产业高景气”基本面组合支撑。(divcenter)图12005-2007年、2008-2009年的上涨行情中，经济领域的“贝塔效应”凸显(/divcenter)1.2.关于流动性：宏微观流动性与A股的关系以及增量资金入场顺序宏观层面的流动性与A股的对应关系并不直接，关键在于是否带动风险偏好改善。从过去利率和A股的走势来看，利率下行并不都对应

4、着A股的上涨，如2011-2012年、2018年、2023-2024年等货币宽松周期中，股指处于下跌周期；几轮牛市行情中，2005-2007年、2016-2017年处于利率上行周期中，2013-2015年、2020-年处于利率下行周期中；从量的角度，增速趋势与股市涨跌也不完全同步，相关性更高的是M1-M2增速差。这说明宏观流动性的改善对股市的作用不在于利率高低，也不在于数量多少，更多在于是否带动风险偏好改善。M1增速代表货币活化的程度，反映经济主体的风险偏好和交易需求。M2增速上升但投资或消费信心不足时，即便宏观体系中有充裕的流动性，也难以外溢至权益市场。顺序上，楼市、股市的反弹拐点通常先于M

5、1-M2拐点出现，M1-M2的反弹则领先企业盈利、物价反弹1-3个季度左右，体现了预期改善到自我实现的过程。从逻辑上说，这个过程是否顺利，关键环节在于房地产市场能否顺利见底回升从而带动通胀回升。微观层面的资金属性是影响行情快慢的主导因素。股市层面的微观流动性直接衡量股市边际资金的变化。牛市阶段流入股市的资金具有不同的风险偏好和配置偏好，2016-2018年、2019-2021年两轮行情中，外资和公募资金作为主要增量资金，推动指数缓慢上涨；2005-2007年、2013-2015年的全面牛市中，两轮行情前半段也呈现温和上涨的特点，而行情后半段杠杆资金、散户资金的涌入促使市场形成自我强化机制，加速

6、行情演绎为“快牛”。具体表现为2007年A股新增开户数月均超过150万户，年中最高接近280万户，居民储蓄存款规模和增速均出现下降，带动沪指从年初2728点上行突破6000点；2014年12月至2015年6月，A股两融余额增加1.4万亿，新增开户累计达到6103万户，沪指从不到2700点上涨至5178点。一轮牛市中增量资金的入场顺序：中长线资金通常在筑底期布局，不同时期率先配置市场的机构类型有所差异，2018年末至2019年初是外资率先入场，本轮牛市则是“国家队”资金和保险资金托底；市场一旦触底反弹，杠杆资金顺势迅速入场，机构加大配置，交易型资金和配置型资金均呈现活跃的状态；场外资金受财富效应