火电正从“存量博弈”走向“增量竞争”。国金证券报告指出，2025年起新建火电项目将进入集中投产期，有装机增量的区域性火电运营商将享受“量增”红利。皖能电力控股火电24年底集中投产+19.2%，25年充分放量；新集能源在建及规划火电532万千瓦，24-27年发电量CAGR高达63%；陕西能源火电、煤炭产能均集中于24-26年释放。在电力供需偏紧区域，电价韧性与装机弹性形成双击。

安徽电力供需偏紧（1-3Q24用电+14%），皖能电力控股省调火电装机占比23%省内第一。控股火电1407万千瓦中232万千瓦待投（皖能新疆2×66万、钱营孜100万）均有望24年底并网，在运控股火电增长19.2%，25年充分放量。参股端中煤新集（45%持股）24-26年装机CAGR达32%（板集二期24年投产、六安电厂26年投产），国能神皖（49%持股）25年池州二期2×66万投产，淮北聚能发电2×66万（持股20%）25年底建成。总权益装机24-26CAGR近9%，利润增长确定性强。

公司地处安徽，享受区位电力供需偏紧优势。在运控股煤电332万千瓦，在建及规划项目（上饶2×100万、滁州2×100万、六安2×66万）合计532万千瓦，25-27年逐步投产，控股装机增长160%+，24-27年发电量同比增速分别17%/42%/90%/37%，CAGR达63%。新建火电供煤以自产煤为主，待全部投产后自产煤消耗量有望达2178万吨（约23年动力煤产量113%），煤电一体化程度持续提升，盈利能力有望持续增强。

陕西未来2年省调机组增量仅400万千瓦（50%公司投运，其余为外送机组不影响省内供需），电价端稳定性强。煤炭产能：24年因子沟东翼200万吨/年投产，25年5月石峰煤矿600万吨/年投产，24-26年产能增幅9.1%/25%/0%。火电产能：24年清水川三期200万千瓦投产，25年末延安热电70万千瓦，26年商洛发电二期132万千瓦+信丰扩建200万千瓦投产，24-26年火电装机增幅21.7%/6.2%/27.8%。双产能释放将驱动公司进入主要业绩成长期。

2025年市场煤价中枢预计820元/吨（较24年下降约50元/吨）。假设100%使用市场煤，燃料成本下行对应的电量电价降幅约1-2分/kWh。在电力供需偏紧区域，电价降幅小于全国平均，装机增量带来的利润增长将更为可观。建议关注皖能电力、新集能源、陕西能源、浙能电力（高市场煤占比约80%，受益煤价下行弹性大）。

表：新集能源在建及规划火电项目

项目	装机容量	状态	预计投产
板集一期	2×100万	在运	—
板集二期	2×66万	已投产	2024年
上饶电厂	2×100万	在建	2026年
滁州电厂	2×100万	在建	2026年
六安电厂	2×66万	在建	2026年