海通国际报告深入分析了稳定币发行商Circle的盈利模式及其对香港稳定币行业的启示。Circle作为全球第二大稳定币USDC的发行方，2024年储备收入达16.61亿美元，占总收入的99%。每发行1 USDC需持有1美元储备资产（如美国国债、现金），这些资产通过投资产生利息。发行商的主要成本包括分销费用、托管与投资管理费用、合规及运营成本等。Circle的商业模式验证了稳定币发行商的高盈利性——接近纯利率套利的业务结构，边际成本随规模扩大而递减。随着香港《稳定币条例》8月1日生效，稳定币发行商模式有望在香港复制。

Circle是USDC（全球第二大稳定币）的发行方，其商业模式在稳定币行业中具有代表性。2024年Circle储备收入达16.61亿美元，占总收入的99%。这一数据验证了稳定币发行商的核心盈利模式：通过储备资产利息实现收入，而非通过发行费用或交易费用。每发行1 USDC，Circle需持有1美元储备资产（如美国国债、现金）。这些资产通过投资产生利息，Circle从中获取收益。以当前美国国债收益率约4-5%计算，每发行100亿美元USDC，年利息收入约4-5亿美元。2024年USDC流通量约350-400亿美元，对应储备收入16.61亿美元，收益率约4.2-4.7%，与实际利率水平吻合。

Circle的主要成本包括：分销费用（支付给交易所、钱包等分销渠道）、托管与投资管理费用、合规及运营成本。随着规模扩大，固定成本占比下降，边际利润率持续提升，体现了稳定币发行商业务的规模效应。

USDC的发行流程如下：用户将美元存入Circle指定的银行账户→Circle将资金存入合作托管银行作为“储备金”→部分储备金投资于短期国债等低风险高流动性资产，剩余以现金形式留存→按用户存入金额发行等值USDC→用户接收后可存入中心化交易所托管钱包或个人去中心化钱包。储备资产管理是Circle盈利的核心环节。储备资产必须满足高流动性和低风险要求，通常配置为短期美国国债（T-bills）和现金。美国国债被视为无风险资产，收益率稳定，为Circle提供了可预测的利息收入。储备资产的计价币种需与稳定币参考法币相同（USDC锚定美元），确保汇率风险最小化。

香港《稳定币条例》将于2025年8月1日生效，为稳定币发行商在香港运营提供了明确的合规框架。金管局总裁表示，香港为稳定币发行人制定相对严格的标准，入场门槛较高，相信不会发出数以十计的大量牌照，同时获发牌的稳定币亦会有不同特定用途，例如进行跨境贸易等。香港稳定币发行商的盈利模式可参照Circle模式：通过储备资产利息（港元或离岸人民币国债）获取收入，扣除分销、托管、合规等成本后实现盈利。香港作为国际金融中心，拥有成熟国债市场和银行体系，为稳定币发行商提供了理想的储备资产管理环境。

众安在线（6060 HK）作为圆币科技主要股东之一，圆币科技是金管局首批仅三家的稳定币发行人“沙盒”参与者之一；旗下虚拟银行ZA Bank为稳定币发行方提供托管服务；ZA Bank提供虚拟资产交易获取交易佣金，是香港稳定币产业链的重要参与者。京东集团（9618 HK）旗下京东币链科技为金管局首批仅三家的稳定币发行人“沙盒”参与者之一。连连数字（2598 HK）旗下全资子公司DFX Labs已于2024年12月18日取得VATP牌照，且公司正积极探讨在香港和新加坡申请稳定币牌照的可能性。

稳定币储备资产不仅是发行商的利润来源，也具有更广泛的经济意义。通过将稳定币储备投资于美国国债，稳定币发行商实际上成为了美国国债的重要持有者。Tether和Circle合计持有数千亿美元的美国国债，已成为美国国债市场的重要参与者。若香港稳定币发行商将储备资产投资于港元或离岸人民币国债，将为香港和内地债券市场带来新的增量需求，有助于提升人民币资产的国际吸引力。稳定币作为“数字美元/数字港元”在全球范围内的流通，实质上是将法币的影响力通过数字货币形式向外延伸。香港发展稳定币产业，不仅具有商业价值，也具有战略意义。

表：Circle盈利模式核心参数

指标	数据
2024年储备收入	16.61亿美元
占总收入比例	99%
USDC流通量	约350-400亿美元
储备资产收益率	约4.2-4.7%
核心成本	分销费用、托管费、合规费