半导体行业深度报告：从TI和ADI复盘看模拟芯片赛道的进攻性和防守性【勘误版】-220919（24页）.pdf

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1、证券研究报告行业深度报告半导体 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 半导体行业深度报告 海外观察系列六：从海外观察系列六：从 TI 和和 ADI 复盘，看模复盘，看模拟芯片赛道的进攻性和防守性拟芯片赛道的进攻性和防守性【勘误版】【勘误版】2022 年年 09 月月 19 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理 卞学清卞学清 执业证书：S0600121070043 行业走势行业走势 相关研究相关研究 海外观察系列三：美股激光雷达隐喻 2022

2、-05-02 海外观察系列一：从 wolfspeed发展看碳化硅国产化 2022-02-26 自动驾驶产业链及相关港美股标的梳理 2021-08-14 增持（维持）Table_Summary 投资要点投资要点 模拟赛道广受青睐，超额收益来自哪里？模拟赛道广受青睐，超额收益来自哪里？市场认为模拟行业长坡厚雪，我们认为模拟芯片同时呈现消费（弱周期）和成长属性，在特定时间段展现出强进攻属性，在周期下行时体现较好的防御属性。随着行业周期下行，模拟领域投资似乎进入“垃圾时间”，本文旨在复盘海外龙头的发展历史、财务经营、股价表现，展望模拟赛道投资的“尖峰时刻”。复盘启示一：并购为提升市占率重要途径，平台型

3、公司享受龙头溢价。复盘启示一：并购为提升市占率重要途径，平台型公司享受龙头溢价。模拟行业市占率相对较低，龙头成长需要不断的并购，发展初期有两种路径：1）TI 为代表的分散化布局，2）ADI 为代表的专注数个细分领域。当企业体量足够大，两种路径都将往平台型发展。复盘启示二：研发团队与销售体系为核心竞争要素。复盘启示二：研发团队与销售体系为核心竞争要素。模拟行业看重经验，成熟的人才梯队、高研发投入（近 20%的研发费用率）是核心支撑。优秀的管理层和团队有望创造惊喜料号数、客户数为客观评估结果。复盘启示三：复盘启示三：IDM 模式保障产能，模式保障产能，扩产影响重在跟踪扩产影响重在跟踪。海外大厂多

4、IDM模式，具备产能交付保障、成本优势。下游紧缺，产能为王，IDM 模式有助于实现规模效应。扩产带来的芯片跌价应分情况看待，对于长期需求旺盛、周期性弱，或者已经回落到合理价位的芯片种类，应积极看好。复盘启示四：模拟行业的“进攻性”来自“品类拓展复盘启示四：模拟行业的“进攻性”来自“品类拓展+客户导入客户导入+估值跃估值跃迁”，“防守性”来自“行业增长迁”，“防守性”来自“行业增长+弱周期性弱周期性+成长预期”。成长预期”。根据 Gartner数据，2021 年全球模拟芯片市场规模达 805 亿美元，尽管 2015-2020 年CAGR 仅 5%左右，但部分国产公司基于品类拓展和份额提升，实现了

5、业绩的年翻倍增长。对于海外模拟龙头，尽管业绩增速在部分年份停滞，但市场出于对其长期成长的信心予以提估值，对冲了股价下行的压力。半导体周期下行，价格回归理性后，半导体周期下行，价格回归理性后，模拟的成长属性再次凸显。模拟的成长属性再次凸显。市场担忧 TI 产能释放，芯片迅猛跌价。我们认为预期先行，产能释放时刻可能对应局部利空落地。国产公司当下市占率仍然较低，龙头厂商有望通过产品调节，维持增长。投资建议：投资建议：看好两类模拟公司的国产化替代机会。1）已铺有较多料号数且不断拓展的平台型公司，建议关注圣邦股份、思瑞浦、艾为电子等；2）具备较强研发实力、切入高领域、客户份额持续提升的细分领域龙头，尤其

6、以“风光车储”等高增速下游为佳。建议关注帝奥微、纳芯微、赛微微电等。海外大厂跟踪建议关注 TI/ADI。风险提示：风险提示：海外大厂扩产进度超预期风险，需求不及预期风险 表 1：公司估值（以 2022 年 9 月 19 日收盘价计算，美元：人民币汇率取 7.0；收盘价单位为人民币）代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元）（元）EPS（元人民币）（元人民币）PE 投资评级投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300661.SZ 圣邦股份 504 141.54 2.96 3.03 4.11 104 47 34 688536.SH