食品饮料行业：乳业两强伊利蒙牛中报对比分析报告：-220913（30页）.pdf

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1、乳业两强中报对比分析报告乳业两强中报对比分析报告疫情遮掩长期逻辑，历史性底部不容错过疫情遮掩长期逻辑，历史性底部不容错过请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明评级及分析师信息评级及分析师信息行业评级：推荐行业评级：推荐华西食品：寇星证券研究报告|行业深度报告仅供机构投资者使用2022年9月13日分析师：寇星分析师：寇星邮箱：SAC NO：S1120520040004联系电话：-24%-15%-6%4%13%22%2021/092021/122022/032022/062022/09食品饮料沪深300 170878核心总结：动销是乳业报表端之根本动销是乳业报表端

2、之根本，疫情是压制行业核心因素疫情是压制行业核心因素近年在疫情干扰下，乳业终端动销增速偏弱或是报表端的前置反映。两强2022H1收入增长符合预期，伊利增速快于蒙牛预计更多是非液态奶部分原因，而液态奶格局依然稳固，份额差距变化不大。疫情下两强收入有两方面降速：（1）大单品降速，预计是阶段性疫情表现，疫情好之后有望恢复；（2）低温酸奶降速，预计与疫情、行业竞争、费用战及结构升级慢均有关系；有两方面提速：鲜奶与奶酪，均与行业及两强商业模式竞争力强有关系。两强的跟踪中也反映出市场的一些误区，我们认为需要结合动销来看整体公司报表端的呈现。下半年认为两强将环比提速，有望主业均落于双位数。伊利毛利率更为稳健

3、，蒙牛费用率控制更好伊利毛利率更为稳健，蒙牛费用率控制更好两强净利率近两年均低谷向上提升。伊利更多为毛利率的稳健向上所致，蒙牛更多为销售费用率的控制所致。伊利毛利率相比蒙牛更稳健，预计更多是结构原因所致，尤其是奶粉业务的提速贡献。蒙牛对费用率的控制近两年体现明显，更加体现行业竞争趋缓的本质。下半年判断两强毛利率上涨，叠加销售费用率控制，乐观预测净利率均有望提升。疫情遮掩长期逻辑，历史性底部不容错过疫情遮掩长期逻辑，历史性底部不容错过乳业近年业绩稳健性好于较多食品公司，板块投资适合底部投资型选手，业绩稳健性较好，可以赚取复合收益。短期来看，疫情遮掩了乳业长期逻辑，又再次来到了底部位置，相比近5年

4、底部已属偏低。同时基本面认为尚存在预期差，且行业确定性较强，龙头利润率提升持续性强，维持伊利和蒙牛买入评级。风险提示风险提示市场竞争加剧风险、经营管理风险、疫情风险、消费者需求转变风险、食品安全的风险等。2 eZvZdUaXuWjWrZeXbR9R8OmOmMmOpNlOrRxOfQrQmR6MrQrRuOqQvMxNsQnR盈利预测与估值（截止2022年9月13日收盘价）注：1港元=0.8782元人民币汇率3重点公司重点公司股票股票代码代码股票名称收盘价（元）投资评级EPS(元)P/E2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E600887.SH60088

5、7.SH伊利股份33.74买入1.431.651.992.3323.5920.5016.9614.492319.HK2319.HK蒙牛乳业29.38买入1.271.431.701.9730.5320.5817.2514.94 写在前面乳业的对比分析系列连续写了好几年，发生在底层的逻辑实质一直未变，两强的竞争从两强的竞争从1919年后即全面发生了转变，包括战略上、收入年后即全面发生了转变，包括战略上、收入方向上、费用上、利润诉求等方面，表现在业绩端则是持续的利润率提升。方向上、费用上、利润诉求等方面，表现在业绩端则是持续的利润率提升。除了2020年一季度疫情扰动外，后续基本实现了持续的盈利扩张。

6、这背后都有哪些变化呢，可以从本文中找到答案。2020年后疫情持续影响了两年的乳业基本面，但实质也并未造成大的影响。相比调味品或速冻来讲，乳业餐饮渠道占比较小影响轻微也同属刚需产品，相比酒类来讲，除了以上优势，疫情下重视自身健康同时价格亲民也更受益。从市场份额和渠道管控力来看，乳业两强更加强大，可以竞争的对手和渠道很少，因此社区团购初期干扰也较少后期正常化后可以形成持续合作。而高端化产品送礼属性受到的干扰又可通过自饮需求增多来补充。因此总结来看，经济和疫情下波动下，乳业可以表现更为稳健。因此，在后疫情时代下，乳业在稳健的同时，仍可实现自身行业扩张下的格局优化，借助两强继续奔两千亿途中良好的竞合关