《【研报】建筑&水泥行业专项债专题报告:专项债vs. PPP为什么专项债是基建新支柱-20200309[24页].pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【研报】建筑&水泥行业专项债专题报告:专项债vs. PPP为什么专项债是基建新支柱-20200309[24页].pdf(24页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的免责条款 专项债专项债 vs. PPP: 为什么专项债是基建新支柱: 为什么专项债是基建新支柱 建筑&水泥行业专项债专题报告2020.3.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 罗鼎罗鼎 首席建筑&水泥 分析师 S1010516030001 专项债在发行机制、偿付机制等多方面料将更直接有效专项债在发行机制、偿付机制等多方面料将更直接有效地地拉动基建投资拉动基建投资。考虑。考虑 专项债额度有望扩容,且基建占比提升,专项债额度有望扩容,且基建占比提升,我们预测基建增速我们预测基建增速 9%-10%。如准财。如准财 政进一步加码则有望提政进一步加码则有望提升升至至
2、12.2%。我们我们继续推荐水泥、低估值建筑央企及园继续推荐水泥、低估值建筑央企及园 林民企林民企。 专项债发行加速专项债发行加速; PPP 持续严监管持续严监管。 PPP 作为上一轮基建增长的核心驱动模式, 近年来随着监管趋严、资管新规等限制,月入库金额从 2018 年初高峰时的约 14,000 亿元降至今年 1 月的 1,619 亿元。 而近 3 年来专项债发行节奏不断加速, 1 月各省市累计发行新增专项债 7,881 亿元;去年同期为 1412 亿元。本文着重 分析 PPP、专项债这两类不同周期内的政策产物,对基建的拉动效果及影响。 对比对比 PPP,专项债从发行机制、审核机制、偿付机制
3、等方面,专项债从发行机制、审核机制、偿付机制等方面能够能够更为有效更为有效的的拉拉 动基建投资。动基建投资。 专项债本质虽是财政行为, 但其在扩容的过程中已经成为驱动基建 的核心因素,可以将其看成一种类基建模式。本文从以下维度剖析两者的异同。 1. 发行机制不同:发行机制不同:专项债的发行与使用主体错配,由省级政府发行,市县使用, 根据具体地方的财政能力反向挂钩, 按需下发额度。 而 PPP “谁发行, 谁使用” , 财政能力较弱的县市较难取得项目资金支持。 当基建发挥托底经济作用时, 更多 是财政能力相对弱的地方需要更多基建投入,因此专项债对需求匹配更优。 2. 审核机制不同:审核机制不同:
4、专项债遵循“逐级上报,审核下发”原则,流程相对简单, 申请周期较短。而 PPP 项目需进行财政能力评价、物有所值评价、管理架构构 建等多方面审核, 项目落地率仅为 65%。 因此专项债审批落地相对 PPP 更容易。 3. 偿付机制不同:偿付机制不同:专项债项目自身收益相对建设成本的缺口纳入政府性基金管 理,即通过土地出让偿付。以集大高铁为例,土地出让/开发收益占比 4 成以上。 以土地财政为核心的专项债发行与地方基础设施建设的需求实现了灵活匹配。 而 PPP 的偿付与地方财政收入挂钩,同时受到占一般公共预算支出比例不超过 10%限制。财政能力的硬性要求与对基建的实际需求在 PPP 框架下往往无
5、法实 现很好的对接。 4. 项目周期不同,且专项债融资具有优势:项目周期不同,且专项债融资具有优势:PPP 因为涉及建设+运营,管理库 平均项目周期达 20 年,项目期限较长导致目前项目落地率仅约 6 成。而专项债 平均发行期限约 9 年,配套相对较短的项目时间,参与主体的不确定性得到改 善,也大幅降低了配套融资的难度。此外专项债可节约的资金成本约为 2%- 2.5%。 风险因素:风险因素: 疫情导致建筑产业链复工情况大幅不及预期; 专项债资金到位情况大 幅不及预期;土地财政大幅恶化;园林行业融资实际改善不及预期等。 投资策略投资策略:考虑专项债在发行、审核、偿付机制等多方面料将更直接有效的拉
6、动 基建投资,且额度有望扩容,因此我们预测基建增速大概率将提升至 9-12%, 建议把握以下主线: 1. 水泥:我们继续推荐全国综合龙头海螺水泥(A/H);区域上推荐:需求与基 建相关性更高、价格仍有上升空间的部分北方(京津冀、陕西等)区域,关注新 增供给逐步消化、需求存在韧性的华南区域。推荐陕西市占率绝对优势、西北龙 头西部水泥(H),整合提效、受益京津冀建设推进的冀东水泥,以及受益粤港 澳大湾区建设、广西需求存超预期可能的华南龙头华润水泥控股(H),建议关 注塔牌集团、天山股份、祁连山等; 建筑行业建筑行业 评级评级 强于大市(维持)强于大市(维持) 建筑建筑&水泥行业专项债专题报告水泥行
7、业专项债专题报告2020.3.9 2. 低估值建筑央企:推荐中国铁建、中国建筑、中国中铁; 3. 把握融资趋松、再融资放松下园林行业估值业绩修复机会。推荐在 EPC 项目上竞争力 强、负债仍有扩张空间、现金流优质的民企龙头,推荐东珠生态、绿茵生态,关注美尚生 态等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 (元)(元) EPS(元)(元) PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 中国建筑 5.68 0.87 0.96 1.06 6.53 5.92 5.36 买入 中国铁建 10.47 1.26 1.4
8、2 1.6 8.31 7.37 6.54 买入 中国中铁 5.76 0.72 0.9 0.86 8.02 6.4 6.7 买入 东珠生态 19.95 1.02 1.23 1.71 19.56 16.22 11.67 买入 绿茵生态 16.1 0.95 1.01 1.39 16.95 15.94 11.58 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 3 月 6 日收盘价 mNoRnNtPmRqOmOnMpQwPtQ6MbPbRpNpPnPrRfQnNpMkPmNrRbRpPvMuOrMtOwMtRpQ 建筑建筑&水泥行业专项债专题报告水泥行业专项债专题报告2020.
9、3.9 目录目录 专项债发行节奏大幅提前,基建占比七成专项债发行节奏大幅提前,基建占比七成. 1 发行节奏大幅提前 . 1 基建相关用途占比约七成 . 1 强者更强:各省发行额度与 GDP 总量相关度较高 . 3 对比对比 PPP,专项债料将更为直接拉动基建,专项债料将更为直接拉动基建 . 3 PPP 与专项债的政策背景:寻找更为可持续且合规的基建模式 . 3 发行机制不同:专项债发行与使用主体分离;反向挂钩按需下发 . 5 偿付机制不同:土地财政是专项债根本支撑,准公益项目专项收入做补充 . 8 专项债可做资本金,拉动基建项目最低资本金比例下降 . 10 专项债有效拉动融资成本下降 . 13
10、 专项债料将有效促进基建项目融资,上调全年基建增速至 9-12% . 13 推荐低估值央企,以及基本面改善的优质园林企业推荐低估值央企,以及基本面改善的优质园林企业 . 15 基建工程:看好铁路、城轨两板块 . 15 园林行业:模式转变促现金流改善 . 16 风险因素风险因素 . 17 投资建议投资建议 . 18 建筑建筑&水泥行业专项债专题报告水泥行业专项债专题报告2020.3.9 插图目录插图目录 图 1:2020 年 1 月专项债发行金额远高于去年同期(单位:亿元) . 1 图 2:2020 年 1 月新增专项债资金均流向基建相关板块 . 2 图 3:2019 年新增专项债资金流向 .
11、2 图 4:专项债中基建占比不断提升 . 2 图 5:2019 年各省市新增专项债发行情况 . 3 图 6:2020 年 1 月各省市新增专项债发行情况 . 3 图 7:08 年后城投债融资规模迅速增长 . 4 图 8:PPP 投资额在 2018 年之前增长迅速 . 4 图 9:历年专项债发行情况 . 5 图 10:地方政府专项债分类及发行规则 . 6 图 11:专项债审批发行流程 . 6 图 12:PPP 项目落地前所需流程 . 7 图 13:PPP 项目落地率约 65% . 8 图 14:2019 新增专项债发行额度与地方赤字对比 . 8 图 15:我国政府性基金收入结构(单位:亿元) .
12、 9 图 16:我国财政收入结构(单位:亿元) . 9 图 17:高速铁路建设专项债-以集大高铁内蒙段项目为例 . 9 图 18:PPP 项目回报机制构成 . 9 图 19:生态环保专项债-以四川省泸州市生态环保建设项目为例 . 10 图 20:农田水利专项债-以 2020 年云南省丽江市永胜县小米田水库工程为例 . 10 图 21:收费公路专项债-以腾冲至猴桥高速公路为例 . 10 图 22:市政建设专项债-以河北省承德高新区综合管廊项目为例 . 10 图 23:收费公路实际资本金比例随最低资本金比例下调而下降 . 12 图 24:PPP 项目融资路径 . 12 图 25:专项债发行平均年限
13、 . 13 图 26:专项债融资成本低于市场化资金 . 13 图 27:2020 政府资金杠杆率提升至 5.9x . 15 图 28:2018-2019 年各基建领域投资累计同比增速 . 16 图 29:全国城轨完成投资额(亿元)及增速 . 16 图 30:中国中铁城轨订单额(亿元)及同比增速 . 16 图 31:主要园林企业重大中标项目 PPP/现汇项目比重 . 17 表格目录表格目录 表 1:2020 年已披露拟发行专项债的流向分布(截至 2020 年 2 月 1 日) . 1 表 2:2019 年全年新增专项债发行前五省市(元,百分比) . 3 表 3:对专项债用于资本金规定的相关文件
14、. 11 表 4:基础设施投资项目最低资本金比例历次调整 . 11 表 5:预计 2020 年基建投资来源中国家预算资金增 19.6% . 14 表 6:建筑及水泥板块重点跟踪公司盈利预测 . 18 建筑建筑&水泥行业专项债专题报告水泥行业专项债专题报告2020.3.9 1 专项债发行专项债发行节奏大幅提前,基建占比七成节奏大幅提前,基建占比七成 发行节奏大幅提前发行节奏大幅提前 1 月提前下发的新增专项债月提前下发的新增专项债 7,881 亿元,亿元, 2 月新增提前下发月新增提前下发 2,900 亿元。亿元。 2020 年 1 月, 各省市累计发行新增专项债 263 支, 累计发行金额 7
15、,881 亿元; 去年同期为 1411.7 亿元。 1 月专项债的密集发行直接受益于 19 年财政部对新增专项债的部署,包括 11 月底提前下 达 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元,以及要求“早发行、早使用,尽早形成对经 济的有效拉动。 ” 此外,据财政部官网 2 月 11 日消息,近期财政部提前下达 2020 年新增地方政府债 8,480 亿元,包括一般债 5,580 亿元、专项债 2,900 亿元。发行紧随其后,截至 2 月 24 日,全国发行地方债 9,651.54 亿元,其中专项债 8,119.6 亿元,一般债 1531.94 亿元。 图 1:2020 年 1 月专项债发行
16、金额远高于去年同期(单位:亿元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 基建相关用途占比约七成基建相关用途占比约七成 资金集中流向基建相关领域,专项债作为“补短板、稳投资”的政策工具得到较好执资金集中流向基建相关领域,专项债作为“补短板、稳投资”的政策工具得到较好执 行。行。从资金流向来看,2020 年 1 月发行的专项债集中于基建板块,暂未出现往年占比最 大的土地储备与棚改专项债,符合 2019 年国常会上对新增 1 万亿专项债额度“不得用于 土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”的要求。 表 1:2020 年已披露拟发行专项债的流向分布(截至 2020 年 2 月
17、 1 日) 行业行业 金额(亿元)金额(亿元) 占比占比 2020 年(截至年(截至 2 月月 1 日)日) 2020 年(截至年(截至 2 月月 1 日)日) 基建领域基建领域 6,211 79% 收费公路 505 6% 轨道交通 340 4% 基础设施 2,312 29% 市政建设 2,077 26% 水务建设 258 3% 1411.7 1666.5 3582.0 636.5 1436.6 5267.5 3190.1 3305.3 1264.6 000 7148.21 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 1月2月3月4月5月
18、6月7月8月9月10月11月12月 20192020 建筑建筑&水泥行业专项债专题报告水泥行业专项债专题报告2020.3.9 2 行业行业 金额(亿元)金额(亿元) 占比占比 2020 年(截至年(截至 2 月月 1 日)日) 2020 年(截至年(截至 2 月月 1 日)日) 生态环保 687 9% 机场建设 32 0% 乡村振兴 90 1% 土地储备土地储备 - 0% 棚改棚改 - 0% 其他其他 1,579 20% 合计合计 7,881 100% 资料来源:中国债券信息网,中信证券研究部 截至截至 1 月月 31 日,已披露拟发行的日,已披露拟发行的 7,881 亿元中,投向基建的比例约
19、达亿元中,投向基建的比例约达 79%(6,211 亿元)亿元) ,当前专项债发行规模已与 19Q1 规模相当。而 2019 年棚改与土地储备两项合计占 比就已达 64%。我们认为,由于为保障政府性基金来源,棚改和土储专项债的发行仍有一 定硬性需求,后续基建相关专项债占比将一定程度减少。从全年看,2020 全年新增专项 债中基建占比较 2019 年预计增加 5pcts,至 45%。 图 2:2020 年 1 月新增专项债资金均流向基建相关板块 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 3:2019 年新增专项债资金流向 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 4:专项债中基建占比不断提升 资料来源
20、:Wind,中信证券研究部预测 棚改 0% 土地储备 0% 其他基建 37% 收费公路 7% 生态建设 9% 轨道交通 2% 医疗 2% 民生 5% 水务 5% 其他 31% 基建相关 36% 土地储备 31% 棚改 33% 1000 4000 8000 13500 21500 30000 424 1753 2790 4944 8600 13500 42% 44% 35% 37% 40% 45% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 500
21、00 201520162017201820192020E 新增专项债(亿元)用于基建的部分(亿元)基建占比(右轴) 建筑建筑&水泥行业专项债专题报告水泥行业专项债专题报告2020.3.9 3 强者更强:各省发行额度与强者更强:各省发行额度与 GDP 总量相关度较高总量相关度较高 从发行区域来看, 各省市发行情况基本与其财力相匹配。 广东、 江苏作为 GDP 大省, 其专项债发行同样领先,且基建相关专项债发行总额也为最大。2019 年全年新增专项债 发行前 5 省份如下: 表 2:2019 年全年新增专项债发行前五省市(亿元,百分比) 新增专项债新增专项债 发行总额发行总额 占全国新增专占全国新
22、增专 项债总额比项债总额比 基建相关基建相关 占全国基建相关占全国基建相关 专项债总额比专项债总额比 基建占该省基建占该省 专项债比例专项债比例 GDP 财政财政 收入收入 财政支出财政支出 赤字赤字 专项债发行总额前专项债发行总额前 5 广东省 1815.0 8.3% 1100.7 14.1% 60.6% 97277.77 12102.9 15737.37 3634.47 江苏省 1678.0 7.7% 825.7 10.6% 49.2% 92595.4 8630.16 11657.35 3027.19 山东省 1635.0 7.5% 448.6 5.7% 27.4% 76469.7 648
23、5.38 10098.96 3613.58 浙江省 1278.7 5.9% 345.7 4.4% 27.0% 56197.2 6598.08 8627.51 2029.43 安徽省 1186.0 5.5% 233.0 3.0% 19.6% 30006.8 3048.67 6572.15 3523.48 基建相关专项债发行总额前基建相关专项债发行总额前 5 广东省 1815.0 8.3% 1100.7 14.1% 60.6% 97277.77 12102.9 15737.37 3634.47 江苏省 1678.0 7.7% 825.7 10.6% 49.2% 92595.4 8630.16 11
24、657.35 3027.19 四川省 1165.1 5.4% 674.7 8.6% 57.9% 40678.13 3911.01 9707.5 5796.49 河北省 1171.0 5.4% 582.9 7.5% 49.8% 36010.3 3513.86 7726.21 4212.35 山东省 1635.0 7.5% 448.6 5.7% 27.4% 76469.7 6485.38 10098.96 3613.58 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 5:2019 年各省市新增专项债发行情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 6:2020 年 1 月各省市新增专项债发行情况 资料来
25、源:Wind,中信证券研究部 对比对比 PPP,专项债料将更为直接拉动基建,专项债料将更为直接拉动基建 PPP 与专项债与专项债的政策的政策背景:寻找更为可持续且合规的基建模式背景:寻找更为可持续且合规的基建模式 在分析专项债与在分析专项债与 PPP 对基建的拉动效果之前, 首先要明确的是二者的政策背景:对基建的拉动效果之前, 首先要明确的是二者的政策背景: PPP 是一种新的基建模式,涵盖从主体、融资、建设、运营、偿付等全方面的模式创新,而专是一种新的基建模式,涵盖从主体、融资、建设、运营、偿付等全方面的模式创新,而专 项债更多是一种财政行为。但从拉动基建投资的角度来说,二者均是更加透明、可
26、控、可项债更多是一种财政行为。但从拉动基建投资的角度来说,二者均是更加透明、可控、可 建筑建筑&水泥行业专项债专题报告水泥行业专项债专题报告2020.3.9 4 持续的基建融资方式。持续的基建融资方式。而之所以要进行基建模式的创新,根本原因在于传统基建模式下地 方政府积累了大量债务风险。08 年以来,在 4 万亿计划的推动下,地方政府纷纷建立融资 平台筹集基础设施建设资金,城投公司数量与融资规模迅速增长,随之而来的是地方政府 债务的迅速膨胀和风险积累。 图 7:08 年后城投债融资规模迅速增长 资料来源:Wind,中信证券研究部 2014 年以来中央出台多项政策对地方政府债务进行调控,并以 P
27、PP 和地方政府债券 模式作为代替地方政府融资平台进行融资的手段。 在政策的全面鼓励下,在政策的全面鼓励下,PPP 规模大幅提升,其累计投资总额从规模大幅提升,其累计投资总额从 2016 年的年的 8 万亿迅速万亿迅速 增长到增长到 2018 年最高点的年最高点的 18.5 万亿。万亿。然而在这个过程中地方政府对 PPP 项目管理较为松 散,并由此出现各类诸如明股实债、固定回报和保底承诺、简单拉长还款期限、政府隐性 担保等问题,一定程度上进一步增长地方政府债务风险。因此,2017 年开始国家陆续出 台政策对 PPP 项目进行规范, “清库”工作展开,整体投资额和项目数也停止增长甚至缩 减。截至
28、 2019 年,PPP 全库入库清库实现整体平衡,或将进入“入库趋缓,退库低位” 的新常态。 图 8:PPP 投资额在 2018 年之前增长迅速 资料来源:财政部,中信证券研究部 34,169 12,270 (5,000) 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 总发行量(亿元)净融资额(亿元) 184529.74 0 4000 8000 12000 16000 0 40,000 80,000 120,000 160,000 200,000 投资额 (单位:亿元,左轴)项目数 建筑建筑&水泥行业专项债专题报告水泥行业专项
29、债专题报告2020.3.9 5 而专项债也于而专项债也于 2014 年首次提出, 起初着重用于地方政府债务的置换, 后续伴随着年首次提出, 起初着重用于地方政府债务的置换, 后续伴随着 PPP 的严监管,逐步成为稳基建的重点工具。的严监管,逐步成为稳基建的重点工具。2014 年 9 月,新预算法赋予为地方政府举 债权,并通过后续的一系列文件确定为地方政府债的正式品种,中央政府对其进行限额管 理。而根据发行目的,专项债又可分为新增债、置换债与再融资债。其中新增债是为了满 足地方政府融资增量需求所发行的专项债, 置换债是指按照2015年12月财政部印发的 关 于对地方政府债务实行限额管理的实施意见
30、 (财预(2015225 号) ,通过非政府债券方 式举借的地方政府存量债务在三年的过渡期在限额内置换成的地方政府债券。再融资债指 的是用于偿还部分到期地方政府债券本金而发行的专项债,即借新还旧。其中,仅有新增 专项债能用于基建项目融资。 自 2016 年以来,新增专项债的发行额度不断增长。中央政府也不断加大对专项债, 尤其是基建类专项债的推行力度,18、19 年均提前下发专项债额度,并督促地方政府尽 快发行、使用资金以调节经济。专项债已成为地方政府基建融资的重要工具。 图 9:历年专项债发行情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 下文我们将从发行机制、审核机制、偿付机制等方面分析 PPP
31、与专项债的不同,以 剖析现阶段专项债对基建的拉动作用。 发行机制不同:专项债发行与使用主体分离;反向挂钩按需下发发行机制不同:专项债发行与使用主体分离;反向挂钩按需下发 目前发行的专项债可分为普通专项债与项目收益专项债。项目收益专项债是地方政府 专项债的推进方向,目前已经推出的有土地储备、政府收费公路、棚改、轨道交通和高等 学校五个品种,比较成熟的主要为前三类。 706.9 7232.8 9392.3 13876.8 21760.7 2808.9 22008.9 12999.4 6830.3 5528.6 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 3
32、5,000 20152016201720182019 新增债 (亿元)置换债 (亿元) 建筑建筑&水泥行业专项债专题报告水泥行业专项债专题报告2020.3.9 6 图 10:地方政府专项债分类及发行规则 资料来源:财政部地方政府专项债发行管理暂行办法、财政部关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地 方政府专项债券品种的通知,中信证券研究部 专项债的审批遵循“逐级上报,审核下发”的原则。专项债的审批遵循“逐级上报,审核下发”的原则。发行前一年,市县级政府财政部 门会同行业主管部门上报下年的一般债和专项债额度需求,由省级财政部门汇总并上报财 政部,经国务院报全国人大批准全年债务新增限额。财政部在全国
33、人大批准的限额内根据 债务风险、财力状况等因素提出分地区债务总限额及当年新增债务限额方案,报国务院批 准后下发至省级财政部门,省级财政部门在财政部下达的本地区债务限额内,提出省本级 及所辖各市县当年债务限额方案,报省级人大批准后下达市县级财政部门。市县级财政部 门聘请专门机构进行方案制定、材料撰写,上报省级财政部门进行审核,省级财政部门报 财政部审核通过后,向国库司申请组织发行,通过债券市场完成发行后由省级财政部门转 贷给市县。 图 11:专项债审批发行流程 资料来源:财政部,中信证券研究部 PPP(Public-Private Partnerships)的核心是“谁发行,谁使用”)的核心是“
34、谁发行,谁使用” 。根据财政部定 建筑建筑&水泥行业专项债专题报告水泥行业专项债专题报告2020.3.9 7 义,PPP 是政府与社会资本为提供公共产品或服务而建立的全过程合作关系,以授予特许 经营权为基础,以利益共享和风险共担为特征,通过引入市场竞争和激励约束机制,发挥 双方优势,提高公共产品或服务的质量和供给效率。根据财政部政府和社会资本合作模 式操作指南 (财金【2014】113 号) ,一个完整 PPP 项目的全流程应包括项目识别、项 目准备、项目采购、项目执行、项目移交的 5 个 阶段,共 19 个步骤,参与机构主体多, 涉及核心文件近 40 个。复杂的流程和繁多的文件意味着对社会资
35、本的高要求,在监管趋 严的背景下也意味着项目落地的难度愈加增大。 图 12:PPP 项目落地前所需流程 资料来源:中国政府采购网,中信证券研究部 因此,专项债与专项债与 PPP 在发行机制,即发行主体与使用主体上的差异,决定了专项债在发行机制,即发行主体与使用主体上的差异,决定了专项债 能够比能够比 PPP 更有效的将资金按照项目需求实现按需分配更有效的将资金按照项目需求实现按需分配。专项债发行采取主体与使用主 体错配,由省级政府发行,市县使用,根据具体地方的财政能力反向挂钩 ,按需下发额 度。而 PPP 采用“谁发行,谁使用” ,财政能力较弱的县市较难取得项目资金支持。 此外,专项债审核遵循
36、“逐级上报,审核下发”原则,流程相对简单,申请周期较短。专项债审核遵循“逐级上报,审核下发”原则,流程相对简单,申请周期较短。 而而 PPP 项目需进行财政能力评价、物有所值评价、管理架构构建等多方面审核,项目落项目需进行财政能力评价、物有所值评价、管理架构构建等多方面审核,项目落 地率仅为地率仅为 65%。 建筑建筑&水泥行业专项债专题报告水泥行业专项债专题报告2020.3.9 8 图 13:PPP 项目落地率约 65% 资料来源:财政部政府和社会资本合作中心网站,中信证券研究部 偿付机制不同:土地财政是专项债根本支撑,准公益项目专项收入做补充偿付机制不同:土地财政是专项债根本支撑,准公益项
37、目专项收入做补充 根据 2016 年财政部发布的 关于印发地方政府专项债务预算管理办法的通知 (财 预(2016)155 号) 规定,专项债务收入、安排的支出、还本付息、发行费用纳入政府 性基金预算管理。专项债务收入应当用于公益性资本支出,不得用于经常性支出。专项债 务收支应当按照对应的政府性基金收入、专项收入实现项目收支平衡,不同政府性基金科 目之间不得调剂。执行中专项债务对应的政府性基金收入不足以偿还本金和利息的,可以 从相应的准公益性项目单位调入专项收入弥补。 图 14:2019 新增专项债发行额度与地方赤字对比 资料来源:Wind,中信证券研究部 无论是通过专项债还是 PPP, 基建项目自身收益相对建设成本的缺口最终都将由地方 政府偿还,前者纳入政府性基金管理,收入主要来源于土地出让( 2018 年地方政府土地 65.4% 30% 35% 40% 45% 50% 55%