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1、资产代币化：Web3.0 时代的金融新范式殷剑峰 国家金融与发展实验室副主任张旸 国家金融与发展实验室宏观金融研究中心特聘研究员内容简介与资产证券化是将非流动性资产打包分割为具有流动性的证券类似，资产代币化是将各种虚拟数字世界的加密资产和现实物理世界的金融、非金融资产打包、分割成在区块链上计价、储值、交易的代币。随着 Web3.0 时代的到来，建立在资产代币化基础之上的去中心化金融（DeFi）将成为人类金融、经济和各种社会活动延伸到虚拟数字世界，并与现实物理世界融合扩张的金融基础。同时，鉴于代币的可编程性、可组合和可分割性以及 7X24 小时全球点对点的原子结算特性，DeFi 将能够无限逼近于

2、阿罗德布鲁完备市场的理想境界，从而在资源时间配置这一最根本的金融功能上完成对包括银行业和资本市场在内的传统金融体系的全面替代。2025 年 7 月美国众议院通过的天才法案、清晰法案和反CBDC 法案为稳定币、数字资产的监管和发展建立了一个系统性战略框架，建立这一框架是确保美国引领 Web3.0 革命的基础，同时，这也将为支撑美国政府债务、打造以美元为核心的全球统一资本市场、维持和强化美元霸权带来新的战略机遇。对于资产代币化，我们需要意识到其中蕴藏的风险和危机溯源。因为纵观人类历史，金融风险总是陪伴着金融创新，重大的金融创新技术能够得以普及通常需要经受金融危机的洗礼。但是，我们也要深刻认识到，在

3、虚拟数字世界和现实物理世界融合扩张的新大航海时代，推动金融创新才是根本之要务。一、引言：阿罗-德布鲁证券与完备市场金融本质上就是在不确定环境下进行资源的时间配置。如博迪和莫顿（2000）所说：“金融学是研究人们在不确定性的环境中如何进行资源的时间配置的学科。”他们指出，金融决策不同于其他资源配置决策，因为金融决策的成本和收益是在时间上分布的，并且任何人都不能预先知道结果。在现实世界中，绝大部分的金融决策都依赖于包括金融机构、金融市场和金融监管当局的金融体系。那么，如何来判断金融体系进行资源时间配置的效率呢？阿罗和德布鲁的一般均衡模型（Arrow and Debreu，1954）提供了一个简洁有

4、力的说明：在完全竞争条件下，一个包含所有未来状态的完备市场必然存在均衡价格体系，从而使得资源配置达到帕累托最优状态。所谓“完备市场”（complete market）是这么一种市场：针对未来的状态空间，存在足够多状态依存性（根据未来发生的某种状态触发支付条件）、互斥（不同状态间没有关联）且完备（覆盖未来所有状态）的原子证券称作“阿罗-德布鲁证券”，从而使得任何未来状态下的支付流都可以通过这些证券的线性组合来实现。可以用一个简单的例子来说明阿罗-德布鲁证券与完备市场的关系。假设今天（t=0）存在两个经济主体：需要在明天（t=1）出门摆摊的小贩和希望在明天卖雨伞的雨伞商，明天的状态空间存在两种状态

5、：下雨和不下雨。假设市场中存在两种阿罗-德布鲁证券：一个叫“下雨证券”，如果明天下雨，则支付相应的金额；一个叫“不下雨证券”，如果明天不下雨，则支付相应的金额。由于明天的状态空间包含两种互斥的状态（下雨和不下雨），市场也存在两种状态互斥和完备的证券，此时的金融市场就是完备市场。小贩可以购买下雨证券对冲下雨带来的损失，雨伞商可以购买不下雨证券对冲不下雨造成的损失，所有经济主体在未来面临损失的风险都得到对冲这就是最优风险分担。同时，小贩和雨伞商今天的生产活动（如小贩准备明日摆摊的食材）与消费活动（如预祝明日赚钱而吃一顿大餐）可以尽情展开，完全不必顾忌明天天气造成的影响这被称作“费雪分离定理”。当然

6、，为了达成完备市场，原子证券的数量需要根据状态空间做相应变化。如果状态变多，状态空间变大，则阿罗-德布鲁证券需要进一步细化颗粒度，增加数量。例如，明天“下雨”的状态变成“下小雨”、“下中雨”、“下大雨”，明天“不下雨”的状态变成“阴天”、“多云”、“晴天”，则需要对应的 6 种阿罗-德布鲁证券才能形成完备市场。完备市场在现实中显然是不存在的。因为现实世界存在许多交易成本，从而不可能为每一种状态创造一个原子证券。任何一种金融工具（股票、债券、贷款、衍生品等）都是一种契约，从契约签订到完成的整个过程都存在交易成本（殷剑峰，2006）：在签约前，经济当事人需要搜集信息（信息搜寻成本），在不对称信息环