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类型东方盛虹:炼化一体化巨头新材料注入新动能-220802(47页).pdf

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    1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 46 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 炼化一体化巨头,新材料注入新动能炼化一体化巨头,新材料注入新动能 东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告2022.8.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源化工行业首席分析师 S1010513110001 东方盛虹是炼化一体化巨头,具备东方盛虹是炼化一体化巨头,具备 1600 万吨炼化、配套万吨炼化、配套 110 万吨乙烯、万吨乙烯、280万吨万吨 PX 以及以及 30 万吨光伏级万吨光伏级 EVA 等下游众多化工等下游众多化工产品产能产品产

    2、能。公司的涤纶长丝。公司的涤纶长丝业务专注于差别化纤维,附加值高,业务专注于差别化纤维,附加值高,预计预计未来受益于炼化一体化,产品毛利率未来受益于炼化一体化,产品毛利率将将继续在行业中领先。公司继续在行业中领先。公司于于 2021 年年并并购斯尔邦切入新材料领域,光伏购斯尔邦切入新材料领域,光伏 EVA业务保持高景气度,业绩有望迈入新台阶。参考同行业估值,按照业务保持高景气度,业绩有望迈入新台阶。参考同行业估值,按照 2023 年年 12倍倍 PE,给予公司目标价,给予公司目标价 24 元,首次覆盖,给予“买入”评级。元,首次覆盖,给予“买入”评级。公司为炼化一体化巨头,高化工品比例优势显著

    3、。公司为炼化一体化巨头,高化工品比例优势显著。公司是全球炼化行业巨头,其控股的盛虹炼化 1600 万吨炼化项目于 2022 年 5 月顺利投产,单套规模全国第一,在工艺路线、生产成本、区域位置等多个方面优势领先。该项目配套下游 110 万吨乙烯、280 万吨 PX 以及下游众多高端化工品。我国力争实现双碳目标背景下,盛虹炼化项目按照“多化少油、分子炼油”理念,充分发挥后发优势,下游化工品占比约 69%,生产高附加值化工品获得更高的溢价。盛虹炼化产出 PX 直供虹港石化生产 PTA,虹港石化产出品 PTA 和盛虹炼化产出品 MEG提供给国望高科生产差别化纤维,实现“从一滴油到一根丝”产业链布局。

    4、PX-PTA-聚酯聚酯产品结构合理产品结构合理,抵御成本抵御成本端周期性波动端周期性波动。公司自聚酯产业链起家,目前具备 PX 产能 280 万吨,PTA 产能 390 万吨,下游配套差别化纤维产能 260万吨。公司上下游产能匹配,上游原料大部分用于自供,少部分外售。成本端PX 和 PTA 供应来源稳定,生产的差别化纤维附加值高,盈利能力有望跨越周期。并购斯尔邦切入新材料领域并购斯尔邦切入新材料领域。斯尔邦主要以甲醇为核心原料,生产丙烯腈、MMA、EVA、EO 等高附加值烯烃衍生物,是目前全国最大的光伏 EVA 和丙烯腈生产企业。2021 年底,公司成功并购斯尔邦,新材料业务可与炼化项目形成更

    5、强的协同效应,降低原料成本。光伏 EVA 生产难度高,供需仍处于紧平衡状态,预计光伏行业将持续景气。风险因素:风险因素:原油价格大幅波动的风险;主要原料及产品价格波动风险;全球疫情防控不及预期的风险;中美贸易争端加剧的风险;公司后续项目进度不及预期的风险;我国光伏装机增速不及预期风险;石化行业产业政策变动风险;汇率波动风险。投资建议:投资建议:考虑到盛虹炼化一体化项目逐步达产贡献的增量,以及未来斯尔邦新能源新材料项目推进,预计公司未来 3 年盈利中枢将持续提升。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 72/124/160 亿元,对应 EPS 预测分别为1.15/2.01/2.6

    6、1 元。当前股价对应 PE 分别为 17/10/8 倍。我们以炼化一体化项目基本达产后的 2023 年业绩为估值基准,参考民营炼化龙头荣盛石化、恒力石化,化工新材料龙头万华化学估值,2023 年 Wind 一致预期平均估值 8.3xPE。另外,预计 2023 年,公司光伏 EVA 毛利占比超过 12%,仍需参考光伏 EVA材料龙头联泓新科 2023 年 Wind 一致预期估值 38.5xPE,考虑公司新能源新材料化工品持续爆发潜力,给予公司一定估值溢价,按照 2023 年 12 倍 PE 估值,给予公司中期目标价 24 元,首次覆盖,给予“买入”评级。东方盛虹东方盛虹 000301.SZ 评级

    7、评级 买入(首次)买入(首次)当前价 19.72元 目标价 24.00元 总股本 6,213百万股 流通股本 4,835百万股 总市值 1,225亿元 近三月日均成交额 732百万元 52周最高/最低价 38.95/10.96元 近1月绝对涨幅 18.44%近6月绝对涨幅 18.75%近12月绝对涨幅-22.30%东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)22,777 51,722 98,303 167,812 1

    8、93,333 营业收入增长率 YoY-8.5%127.1%90.1%70.7%15.2%净利润(百万元)316 4,544 7,217 12,424 15,960 净利润增长率 YoY-80.4%1336.4%58.8%72.1%28.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.05 0.73 1.16 2.00 2.57 毛利率 6.0%16.7%16.8%17.3%18.3%净资产收益率 ROE 1.8%16.5%19.0%25.7%26.4%每股净资产(元)2.82 4.44 6.12 7.77 9.74 PE 394.4 27.0 17.0 9.9 7.7 PB 7.0 4.4 3.2 2.

    9、5 2.0 PS 5.4 2.4 1.2 0.7 0.6 EV/EBITDA 92.3 22.4 11.1 6.9 5.6 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 7 月 29 日收盘价 wUmXdYkW7UnNoOtM9PbP7NoMnNsQnPlOrRvNfQpPoNaQmNrRNZnOsQuOoMvM 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:炼化一体化巨头,新材料注入新动能成长曲线公司概况:炼化一体化巨头,新材料注入新动能成长曲线.7 公司起家于化纤产业

    10、链,蜕变于炼化和新材料业务.7 涤纶长丝周期波动,新材料提升盈利能力.11 全球炼化市场东移,民营炼化持续崛起全球炼化市场东移,民营炼化持续崛起.12 亚太地区吸纳全球原油,中国大陆炼化强势崛起.12 民营炼化强势崛起,降本增效优势显著.13 炼化项目顺利投产,一体化布局形成炼化项目顺利投产,一体化布局形成.15 盛虹炼化一体化程度高,芳烃价差传导顺畅.15 盛虹炼化单套规模最大,降本增效优势显著.17 位于一带一路海陆交汇点,降低原料和产品运输成本.21 聚酯产业链化工品环环相扣,行业至暗时刻将过聚酯产业链化工品环环相扣,行业至暗时刻将过.22 PX 消费量快速增长,国内产能扩张降低进口依赖

    11、.22 PTA 供应短期过剩,落后产能逐步退出.24 涤纶长丝行业景气度处于历史低位,集中度持续提高.25 聚酯一体化布局,成本端优势显著聚酯一体化布局,成本端优势显著.28 PX 先进工艺后发优势明显,产品直供虹港石化.28 PTA 工艺严格控制成本,盈利能力有望领先行业平均水平.30 差别化纤维提升竞争力,DTY 产品占比过半.32 收购斯尔邦,布局新材料收购斯尔邦,布局新材料.34 光伏胶膜是 EVA 最大的下游应用领域,工艺难度高.34 全球光伏产业提速,光伏级 EVA 供需紧平衡.36 丙烯腈内需转出口,炼化一体化和 PDH 项目助力降本增效.39 风险因素风险因素.41 盈利预测及

    12、估值评级盈利预测及估值评级.42 盈利预测.42 估值评级.43 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:东方盛虹股权结构(截至 2022Q1).7 图 2:东方盛虹发展历程.8 图 3:东方盛虹产业链布局.8 图 4:公司营业收入及增长率.11 图 5:公司归母净利润及增长率.11 图 6:公司各项业务毛利率.12 图 7:公司 ROE 及 EBITDA 利润率.12 图 8:公司各项业务营收占比.12 图 9:2021 年主营业务毛利结构.12 图 10:2021 年石油主要

    13、贸易流向.13 图 11:2020 年石油人均消费量.13 图 12:全球石油消费量.13 图 13:全球炼厂产能.13 图 14:我国炼油能力份额变化.14 图 15:不同炼厂尼尔森复杂系数对比.14 图 16:国内炼厂加工量和成品油(汽、煤、柴)产量占比.15 图 17:国内炼厂成品油(汽、煤、柴)设计产量占比.15 图 18:炼油环节成品油价差.16 图 19:炼油环节烯烃价差.16 图 20:炼油环节芳烃价差.17 图 21:PSA 装置污染源分布流程图.18 图 22:单位能力投资走势.19 图 23:吨油利润及项目投资内部收益率走势.19 图 24:连云港市城市总体规划.21 图

    14、25:聚酯产业链.22 图 26:PX 生产工艺流程图.22 图 27:2021 全球 PX 产能占比.23 图 28:国内 PX 产能、产量及相应增长率.23 图 29:国内 PX 表观消费量及增长率.23 图 30:国内 PX 进口量及进口依存度.23 图 31:PTA 生产工艺流程图.24 图 32:2021 全球 PTA 产能占比.24 图 33:国内 PTA 产能、产量及相应增长率.24 图 34:国内 PTA 表观消费量及增长率.25 图 35:国内 PTA 进口量及进口依存度.25 图 36:PTA 与 PX 价差.25 图 37:涤纶长丝生产工艺流程图.26 图 38:2021

    15、 年我国涤沦长丝产能分布.27 图 39:国内涤沦长丝产能及产量及相应增长率.27 图 40:我国涤沦长丝表观消费量及增速.27 图 41:我国涤沦长丝出口数量及增速.27 图 42:我国涤沦长丝及下游织机开工率.28 图 43:我国涤纶库存天数.28 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44:国内涤沦长丝产品价格.28 图 45:公司厂区分布图.29 图 46:PTA 工艺原料、产品、副产品关系图.30 图 47:PTA 装置工艺流程及产排污节点图.31 图 48:公司 PTA 业务营业收入.3

    16、2 图 49:公司 PTA 业务毛利.32 图 50:主要炼化民营企业 PTA 产能情况.32 图 51:主要炼化民营企业 PTA 业务毛利率.32 图 52:主要炼化民营企业化纤营收.33 图 53:主要炼化民营企业化纤毛利率.33 图 54:主要炼化民营企业 2021 年化纤产品结构.34 图 55:主要炼化民营企业 DTY 产品毛利率.34 图 56:斯尔邦主要装置设备及产品逐步生产图.34 图 57:EVA 全产业链流程图.36 图 58:2021-2025 年全球光伏新增装机容量.36 图 59:2021-2025 年国内光伏新增装机容量.36 图 60:光伏组件结构示意图.37 图

    17、 61:2021-2030 年不同封装材料的市场占比变化趋势.37 图 62:国内 EVA 市场价.39 图 63:2021 年国内丙烯腈消费结构.39 图 64:国内丙烯腈产能及相应增长率.40 图 65:2021 年国内丙烯腈产能分布.40 图 66:国内丙烯腈表观消费量.40 图 67:国内丙烯腈进出口量及进出口依存度.40 图 68:丙烯腈与原料丙烯和液氨的价差.41 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1:东方盛虹主营业务产能及规划产能.9 表 2:盛虹炼化一体化项目产

    18、能.10 表 3:国内特大炼厂明细(含待投产能).15 表 4:盛虹炼化项目盈利预测.17 表 5:民营炼化规模.18 表 6:盛虹炼化优化装置详情.19 表 7:盛虹炼化原油来源及规模.20 表 8:主要民营炼化企业成本控制.20 表 9:长丝三大品种及用途.26 表 10:公司对二甲苯装置工艺情况.29 表 11:主要企业 PTA 装置成本对比.31 表 12:国望高科差别化纤维种类.33 表 13:管式法与釜式法工艺对比.35 表 14:2021-2025 全球光伏 EVA 树脂的市场需求.37 表 15:国内光伏 EVA 企业产能预测.38 表 16:2022-2025 年全球光伏级

    19、EVA 需求预测.38 表 17:公司化纤和 PTA 业务产量预测.43 表 18:公司盈利预测.43 表 19:可比公司估值水平对比情况.44 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司概况:公司概况:炼化一体化巨头,新材料注入新动能成长炼化一体化巨头,新材料注入新动能成长曲线曲线 公司起家于化纤产业链,蜕变于炼化和新材料业务公司起家于化纤产业链,蜕变于炼化和新材料业务 公司是国内独特的油头、煤头、气头公司是国内独特的油头、煤头、气头原料原料全覆盖的龙头化工企业。全覆盖的龙头化工企业。东方盛虹是世界

    20、500强企业盛虹控股集团有限公司的核心上市子公司,公司总部位于苏州市吴江区。公司主要从事炼油、石化、民用涤纶长丝、新能源材料等产业,在连云港、苏州、宿迁建立了三大产业基地。公司构建并完善以先进产能为基础的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链,深耕高技术、高附加值、多样化的精细化工及化工新材料领域。公司股权结构稳定,实际控股人是缪汉根、朱红梅夫妇。公司股权结构稳定,实际控股人是缪汉根、朱红梅夫妇。截至 2022 年 3 月底,公司控股股东为盛虹科技,持有公司 46.6%的股份,实控人为缪汉根、朱红梅夫妇,一致行动人盛虹科技、盛虹苏州、朱红梅、朱红娟、朱敏娟合计持有公司 52.2

    21、%的股份,股权结构稳定。目前公司核心全资子公司包括江苏国望高科纤维有限公司、江苏斯尔邦石化有限公司、江苏盛虹石化产业集团有限公司等。图 1:东方盛虹股权结构(截至 2022Q1)资料来源:公司公告,中信证券研究部 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 深耕化纤行业多年,盛虹集团将多个业务注入东方盛虹。深耕化纤行业多年,盛虹集团将多个业务注入东方盛虹。1992 年,盛虹集团前身江苏吴江盛泽镇盛虹砂洗厂成立;1998 年,盛虹兼并原东方丝绸印染集团公司;2003 年,公司成立江苏盛虹化纤有限公司,盛虹集团

    22、20 万吨熔体直纺项目开建,进军化纤行业;2005 年,盛虹热电厂正式发电运营,形成盛虹热电板块;2011 年,盛虹石化产业园虹港石化 150 万吨 PTA 项目正式开工,进军石化行业;2018 年,盛虹集团化纤资产经营主体完成重组上市,为实现上市公司全产业链发展的既定战略目标,盛虹集团逐步将大型石油炼化项目、PTA 业务、精细化工业务注入上市公司;2021 年,公司成功并购斯尔邦,形成化工新材料板块。2022 年 5 月,盛虹炼化 1600 万吨炼化一体化项目正式投产。图 2:东方盛虹发展历程 资料来源:公司官网,中信证券研究部 公司已形成“炼化公司已形成“炼化+聚酯聚酯+新材料”的产业矩阵

    23、。新材料”的产业矩阵。公司把握产业链自下而上延伸、产品链自上而下拓展的经营方向,以下游聚酯化纤为起点,到中游 PTA 再向上游石化、炼化,逐步布局“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构。2021年实施重大资产重组并购斯尔邦 100%股权,主营业务进一步拓展高附加值烯烃衍生物,增加多元石化及新能源新材料化学品,标志着公司不仅拥有“从一滴油到一根丝”的全产业链布局,还切入新能源新材料领域,形成“炼化+聚酯+新材料”的产业矩阵。图 3:东方盛虹产业链布局 资料来源:公司官网,中信证券研究部 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2

    24、022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 东方盛虹东方盛虹 PTA、丙烯腈、丙烯腈、EVA、聚酯纤维产能处于国内领先水平。、聚酯纤维产能处于国内领先水平。盛虹炼化一体化项目设计原油加工能力 1600 万吨,具有目前国内单套规模最大的常减压装置以及国内油化比最优的优势。虹港石化拥有 390 万吨/年 PTA 产能,是华东地区主要 PTA 供应商之一。斯尔邦是新能源新材料领域的龙头企业,公司名称寓意对标国际化工巨头巴斯夫、拜耳和杜邦,目前专注于生产高附加值烯烃衍生物,主营产品具有很高的技术壁垒。斯尔邦目前拥有 78 万吨/年丙烯腈产能、30 万吨/年 EVA 产能、17 万吨/年 M

    25、MA 产能、20 万吨/年 EO 产能,规划建设 EVA 等化工新材料产量,主要包括 3 套 20 万吨/年光伏级 EVA 装置和 1 套 10 万吨/年热熔级 EVA 装置。公司设立多个化纤生产基地,拥有 260 万吨/年差别化纤维产能,其中包括 30 万吨/年再生纤维产能。表 1:东方盛虹主营业务产能及规划产能 产品产品 公司公司 总产能总产能(万吨(万吨/年)年)股权占比股权占比 权益产能权益产能(万吨(万吨/年)年)投产时间投产时间 炼化炼化 盛虹炼化 1600 100%1600 2022年5月正式投产 PX 280 100%280 PTA 虹港石化 390 100%390 2021

    26、年投产240 万吨 丙烯腈丙烯腈 斯尔邦 78 100%78 2021 年投产26 万吨 26 100%26 在建 EVA 30 100%30 2017 年 60(光伏级)100%60 拟建 10(热熔级)100%10 拟建 MMA 17 100%17 2017 年 18 100%18 在建 EO 20 100%20 2017 年 10 100%10 在建 顺酐顺酐 34 100%34 拟建 BDO 30 100%30 拟建 PBAT 18 100%18 拟建 差别化纤维差别化纤维 国望高科、国望宿迁、芮邦科技 260(30 万吨再生纤维)100%260 2021 年投产25 万吨 245(2

    27、5 万吨再生纤维)100%245 拟建 资料来源:东方盛虹公告,中信证券研究部 盛虹炼化盛虹炼化 1600 万吨炼化一体化项目于万吨炼化一体化项目于 2022 年年 5 月正式投产。月正式投产。2018 年,该项目规划了芳烃联合装置 280 万吨/年(以对二甲苯产能计),乙烯裂解装置规模 110 万吨/年,初始规划还包括了丙烯腈和 EVA 等化工新材料。2021 年,公司继续按照“多化少油、分子炼油”理念,进行了装置规模和产品方案优化,在不改变原油加工量、乙烯裂解装置规模和PX 产量的基础上,取消芳烃抽提装置、EVA 装置、苯乙烯装置、丙烯腈装置、MMA 装置、丙烯酸及酯装置、SAP 装置,新

    28、建环氧乙烷/乙二醇装置和苯酚/丙酮装置。东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 表 2:盛虹炼化一体化项目产能 产品名称产品名称 初始产品产量(万吨初始产品产量(万吨/年)年)优化产品产量(万吨优化产品产量(万吨/年)年)汽油 240.00 240.00 航煤 150.00 150.00 柴油 200.00 200.00 戊烷发泡剂 9.96 9.96 化工轻油 20.24 20.24 200#溶剂油 17.70 17.70 分子筛料 50.59 50.59 D110 溶剂油料 6.32 6.81(汽柴

    29、油加氢装置规模增加 7.7%)D130 溶剂油料 18.98 20.44(汽柴油加氢装置规模增加 7.7%)5#工业级白油料 12.66 13.63(汽柴油加氢装置规模增加 7.7%)7#工业级白油料 25.30 27.24(汽柴油加氢装置规模增加 7.7%)丙烯 4.19 4.19 丁二烯 15.23 20.00(丁二烯装置规模增加 33%)环氧乙烷(EO)15.00 10(环氧乙烷/乙二醇装置工艺调整)一乙二醇(MEG)57.00 89.32(环氧乙烷/乙二醇装置工艺调整)二乙二醇(DEG)5.77 7.38(环氧乙烷/乙二醇装置工艺调整)三乙二醇(TEG)0.40 0.39(环氧乙烷/乙

    30、二醇装置工艺调整)苯乙烯(SM)63.47 4.55(苯乙烯装置取消,裂解汽油加氢装置规模增加 31%)乙烯 12.01 12.01 普通 EVA 20.00 0(EVA 装置取消)高 VA 含量 EVA 10.00 0(EVA 装置取消)丙烯腈 27.04 0(丙烯腈装置取消)乙腈 0.74 0(丙烯腈装置取消)甲基丙烯酸甲酯 8.67 0(MMA 联合装置取消)丙烯酸丁酯 18.00 0(丙烯酸及酯装置取消)高分子吸水树脂(SAP)24.00 0(SAP 装置取消)乙烯碳九 2.60 3.41(裂解汽油加氢装置规模增加 31%)醋酸乙烯 22.55 22.55 乙烯 C5 8.17 10.

    31、70(裂解汽油加氢装置规模增加 31%)润滑油基础油 61.62 61.62 苯 20.74 20.74 PX 280.00 280.00 C9+芳烃 22.65 23.45(裂解汽油加氢装置规模增加 31%)液化石油气 5.57 5.57 硫磺 42.93 42.93 苯酚 0 40.00(新增苯酚/丙酮装置)丙酮 0 25.00(新增苯酚/丙酮装置)资料来源:盛虹炼化(连云港)有限公司炼化一体化项目环境影响报告书,盛虹炼化(连云港)有限公司炼化一体化产品优化项目(2#乙二醇+苯酚/丙酮)环境影响报告书,中信证券研究部 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告

    32、2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 涤纶长丝周期波动,新材料提升盈利能力涤纶长丝周期波动,新材料提升盈利能力 成本上涨叠加需求疲软,化纤业务短暂承压。成本上涨叠加需求疲软,化纤业务短暂承压。过去四年,盛虹集团陆续向东方盛虹注入大型石油炼化项目、PTA 业务、精细化工业务,公司营收和归母净利润实现高速增长。2021 年公司营收高达 517.22 亿元,同比增长 53.48%,归母净利润 45.44 亿元,同比增长 492.66%,一方面得益于公司传统业务 PTA 和 DTY 盈利水平的提升,另一方面是因为公司在 2021 年完成对斯尔邦的并购带来的增量。2022Q1 公司

    33、实现营收 137.73 亿元,归母净利润 6.88 亿元,利润同比有所下滑,主要原因系地缘政治事件带动国际原油价格大幅上行和国内局部新冠疫情压制终端消费需求。此外,公司期间费用同比增加约 4 亿元,主要为炼化项目投产做相关准备而发生的费用、后续项目建设融资而发生的财务费用、研发费用投入增加所致,导致公司业绩短暂承压。未来,随着下游产品终端需求复苏,公司盈利能力有望得到提升。5 月 16 日,盛虹炼化 1600 万吨/年炼化一体化项目首批核心主装置在连云港徐圩新区投料开车成功,标志着国内单流程规模领先的炼化一体化项目正式投产。项目投产后,公司的产业链一体化程度将得到显著提升,综合盈利能力、抵御风

    34、险能力将显著增强。图 4:公司营业收入及增长率 图 5:公司归母净利润及增长率 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 涤纶长丝行业周期性波动,并购斯尔邦注入新活力。涤纶长丝行业周期性波动,并购斯尔邦注入新活力。涤纶长丝行业属于周期行业,其上游为炼油炼化行业,下游以纺织服装行业为主,景气度和上游原油价格、PX 价格相关,也和国际贸易、经济环境密切相关。2018-2019 年,公司主营 DTY 业务营收占比较高,其毛利率维持在 15%左右;热电业务毛利较高,但营收占比较低;2020 年,受新冠疫情冲击和石油价格剧烈波动影响,DTY 业务毛利率下降至 9.5%。20

    35、21 年,公司并购斯尔邦,开启 EVA 和丙烯腈等新材料业务。EVA 价格在光伏等领域需求支撑下维持相对高位,成为公司毛利率最高的业务,EVA 业务营收占比为 12.4%,毛利占比为 32.6%,毛利率达到 44.1%。同期,公司化纤产品量价齐升,业绩大幅好转,DTY 业务营收占比为 20.6%,毛利占比为 23.6%,毛利率达到 19.1%。ROE 及 EBITDA利润率均达到近五年最高值;2022 年 Q1,新冠疫情和原油价格波动影响下,公司盈利能力承压。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060020182019202020212022Q

    36、1营业收入(亿元)营收增长率(%)-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0102030405020182019202020212022Q1归母净利润(亿元)归母净利润增长率(%)东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 6:公司各项业务毛利率 图 7:公司 ROE 及 EBITDA 利润率 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 8:公司各项业务营收占比 图 9:2021 年主营业务毛利结构 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料

    37、来源:Wind,中信证券研究部 全球炼化市场东移,民营炼化全球炼化市场东移,民营炼化持续崛起持续崛起 亚太地区吸纳全球原油,中国大陆炼化强势崛起亚太地区吸纳全球原油,中国大陆炼化强势崛起 石油贸易随全球经济发展重心东移,中国大陆人均消费仍有待提升。石油贸易随全球经济发展重心东移,中国大陆人均消费仍有待提升。40 年来,全球经济格局最重要的变化莫过于中国经济的崛起和与之相伴的亚太地区经济快速发展,世界经济重心东移。疫情持续影响下,亚太地区率先复苏,2021 年亚洲经济体加权实际 GDP增速为 6.3%,经济总量占世界总量比重提高至 47.4%,是全球经济增长的最重要引擎。伴随着经济的增长,亚太地

    38、区进口了大量的原油进行炼化加工,但亚太地区的石油人均消费量远小于欧美地区,中国大陆的石油人均消费量仍小于 20 吉焦。-10%10%30%50%20182019202020212022Q1整体毛利率DTYPTA丙烯腈EVAPOYFDY切片等聚酯产品热电原材料贸易房地产开发其他化工新材料其他化纤产品其他0%5%10%15%20%20182019202020212022Q1ROE(摊薄)(%)EBITDA Margin(%)0%50%100%2018201920202021DTYPTA丙烯腈EVAPOYFDY切片等聚酯产品热电原材料贸易房地产开发其他化工新材料其他化纤产品其他23.6%2.3%25

    39、.0%32.6%3.8%8.9%3.8%DTYPTA丙烯腈EVA其他化工新材料其他化纤产品其他 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 10:2021 年石油主要贸易流向 图 11:2020 年石油人均消费量 资料来源:BP2022 世界能源统计年鉴 资料来源:BP2021 世界能源统计年鉴 石油市场逐渐回暖,中国大陆成为石油消费和炼油产能重要增长点。石油市场逐渐回暖,中国大陆成为石油消费和炼油产能重要增长点。2020 年新冠疫情席卷全球,全球各地实施的封锁政策导致运输相关的需求锐减,石油消费量的下

    40、降约占能源需求下降总量的四分之三,石油消费量创纪录地减少了 910 万桶/天,降幅达到 9.3%,是 2011 年以来的最低消费量。2021 年,全球经济有所回暖,石油消费量增加 530 万桶/天,增长主要来源于美国(150 万桶/天)、中国(130 万桶/天)和欧洲(57 万桶/天)。低碳经济背景下,炼油产能 30 年来首次下降近 50 万桶/天,中国大陆(36 万桶/天)和中东地区(48 万桶/天)成为主要增长点。图 12:全球石油消费量(千桶/天)图 13:全球炼厂产能(千桶/天)资料来源:BP2022 世界能源统计年鉴,中信证券研究部 资料来源:BP2022 世界能源统计年鉴,中信证券

    41、研究部 民营炼化强势崛起,降本增效优势显著民营炼化强势崛起,降本增效优势显著 民营炼化登上历史舞台。民营炼化登上历史舞台。由于石油资源的战略价值,我国对于石油工业及石油制品一直执行强有力的市场管制。“十三五”期间,为推动产业结构优化升级,国家积极鼓励民营和外资企业参与改造重组,盛虹炼化等一批民营炼化项目获批,新兴民营炼化开始登上历史舞台。2000 年,独立炼厂仅占据 6%的市场份额,随着民营大炼化项目陆续投产,截至 2022 年 6 月已占有 41%的市场份额。020000400006000080000100000120000中国大陆亚太其他地区北美中南美洲欧洲独联体国家中东地区非洲02000

    42、0400006000080000100000120000中国大陆亚太其他地区北美中南美洲欧洲独联体国家中东地区非洲 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 新兴的民营炼化在装置工艺上具有明显的后发优势。新兴的民营炼化在装置工艺上具有明显的后发优势。尼尔森复杂系数是目前国际最公认的衡量炼厂复杂性的指标,根据我们测算,恒力石化、浙江石化和盛虹炼化的工艺包先进,尼尔森复杂系数均超过 11,具有更加强大的加工能力和更加灵活的产能释放能力。双碳目标下,石油由交通燃料转向化工原料。双碳目标下,石油由交通燃料转向化工

    43、原料。2020 年,国家主席习近平在联合国大会提出我国二氧化碳排放力争于 2030 年达到峰值,努力争取 2060 年实现碳中和。在双碳目标下,电动汽车快速发展,成品油在炼厂加工量的占比近几年有所下降,但仍作为主要的交通燃料,消费量逐年提升。预计未来十年,化石燃料仍然是重要的能源供应来源,也是重要的化工原料来源。民营炼化装置多为少油多化,高附加值产品提升盈利能力。民营炼化装置多为少油多化,高附加值产品提升盈利能力。受益于原料端的丰富储量和无限额原油进口权,叠加销售端的加油站分销优势,成品油销售一直是国营炼化企业的核心。相比之下,民营炼化大多以涤纶化纤行业起家,炼化产能转化为化纤产品,兼具抵抗周

    44、期性波动、降低成本、提升利润率的优势。根据各公司环评报告,东方盛虹、荣盛石化和恒力石化的成品油设计产量占比分别为 36.9%、41.5%、49.7%,明显小于中石化和中石油的平均水平,民营炼化生产高附加值产品获得更高的溢价。图 14:我国炼油能力份额变化 图 15:不同炼厂尼尔森复杂系数对比 资料来源:中国石油集团经济技术研究院,隆众资讯,中信证券研究部 注:数据截至 2022 年 6 月 资料来源:前瞻经济研究,中信证券研究部测算 0%20%40%60%80%100%120%20002005201520192022中石油中石化其他国企独立炼厂0246810121416 东方盛虹(东方盛虹(0

    45、00301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 16:国内炼厂加工量(万吨)和成品油(汽、煤、柴)产量占比 图 17:国内炼厂成品油(汽、煤、柴)设计产量占比 资料来源:BP2022 世界能源统计年鉴,国家统计局,中信证券研究部 资料来源:各公司环境影响评价报告书、公告,中信证券研究部 民营炼化将获益于炼化一体。民营炼化将获益于炼化一体。为了提升国内炼化企业的国际影响力,大型炼化一体化企业是未来发展的方向,国营及民营都在积极布局特大炼厂的炼化一体化建设。截止 2022年 6 月,中国 1500 万吨以上特大炼厂已达到 11 家。

    46、相比于国营炼厂,民营炼厂更高的化工品比例和上下游一体化优势有望实现炼油-烯烃-芳烃三条主要产品线的协同作用。表 3:国内特大炼厂明细(含待投产能,万吨)企业名称企业名称 地点地点 原油一次加工能力原油一次加工能力 乙烯乙烯 对二甲苯对二甲苯 浙江石化浙江石化 浙江舟山 4000 280 800 恒力炼化恒力炼化 辽宁大连 2000 150 450 盛虹炼化盛虹炼化 江苏连云港 1600 110 280 裕龙石化裕龙石化 山东烟台(2000)(300)(300)中石化镇海炼化中石化镇海炼化 浙江宁波 2700(3800)220 中海油惠州石化中海油惠州石化 广东惠州 2200 220(380)中

    47、石油大连石化中石油大连石化 辽宁大连 2050(2000)(240)中石化茂名分公司中石化茂名分公司 广东茂名 2000 110 中石化金陵石化中石化金陵石化 江苏南京 1800 60 中石化上海石化中石化上海石化 上海 1600 70 85 中化泉州石化中化泉州石化 福建泉州 1500 100 80 资料来源:各公司环境影响评价报告书、公告,中信证券研究部 炼化项目顺利投产,一体化布局形成炼化项目顺利投产,一体化布局形成 盛虹炼化盛虹炼化一体化程度高一体化程度高,芳烃价差传导顺畅芳烃价差传导顺畅 盛虹炼化一体化布局炼油、芳烃和乙烯工艺。盛虹炼化一体化布局炼油、芳烃和乙烯工艺。2022 年 5

    48、 月,盛虹炼化 1600 万吨炼化一体化项目正式投产。本项目按照炼油、芳烃、乙烯一体化的加工方式进行设计,采用原油加工+重油加氢裂化+对二甲苯+乙烯裂解+IGCC 的总工艺流程方案,优化了炼油、芳烃及化工的原料互供及公用工程配置,实现尽可能多产烯烃和对二甲苯的目的。0%10%20%30%40%50%60%70%020000400006000080000炼厂加工量汽油产量占比煤油产量占比柴油产量占比成品油产量占比0%10%20%30%40%50%60%70%东方盛虹荣盛石化恒力石化 中石化平均中石油平均汽油占比煤油占比柴油占比 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析

    49、报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 成品油价差出现明显边际改善。成品油价差出现明显边际改善。2022 年以来,俄乌冲突依然没有和谈计划和缓解迹象,伊朗核问题协议进展缓慢,OPEC+增产意愿不强,原油供应端趋紧担忧仍存。7 月,美联储的大幅加息预期引起经济衰退担忧,原油价格上涨势头明显缓和,不考虑副产品和除增值税外各项税,成品油炼油价差边际得到改善(价差=0.2*石脑油+0.3*柴油+0.2*汽油+0.1*航空煤油-原油*1.13*汇率)。图 18:炼油环节成品油价差(元/吨)资料来源:Wind,中信证券研究部 油制烯烃油制烯烃预计预计仍是未来制取烯烃主要方式仍是未来

    50、制取烯烃主要方式,价差,价差已已出现改善出现改善。聚烯烃是烯烃最大用途,目前国内油制、煤制、气制聚乙烯和聚丙烯产能占比为 60:25:15,初步形成多种原料制烯烃竞争发展的格局。其中,煤制烯烃目前仍受限于碳排放量大,投资额大,不易获批;气制烯烃原料过度依赖进口,特别是沙特和美国两国,仅赚取贸易差价。油制烯烃预计仍是未来主要方向,下游依赖度大,不考虑其他副产品情况下,目前油制烯烃价差处于逐渐改善的水平(价差=(乙烯+0.5*丙烯+0.15*丁二烯+0.25*纯苯)/3-石脑油)。图 19:炼油环节烯烃价差(元/吨)资料来源:Wind,中信证券研究部 成品油价格维持高位,带动成品油价格维持高位,带

    51、动 PX 价格强势上涨。价格强势上涨。2022 年以来,成品油价格维持高位,部分芳烃用于调油,PX 原料减少,PX 价格上涨,因此,PX-石脑油价差传导顺畅。对于民营炼化企业来说,PX 为主要产品,预计将从中受益。民营炼化企业可以更为灵活调整成品油及 PX 的加工比例,在 PX-石脑油价差顺利传导的情况下,预计盈利能力更强。东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 20:炼油环节芳烃价差(美元/吨)资料来源:Wind,中信证券研究部 预计预计 2023-2024 年油价有望高位逐渐回复到年油价有望高位

    52、逐渐回复到 65-70 美元美元/桶的桶的正常区间正常区间,大炼化盈利大炼化盈利仍然可观。仍然可观。根据公司可研报告,当原油价格中枢为 50/60 美元/桶时,原油单吨毛利为1313/1269 元/吨,可获得净利润为 76/71 亿元。公司 2021 年净利润为 50.86 亿元,盛虹炼化项目如果顺利投产,公司净利润有望实现翻倍的增长。表 4:盛虹炼化项目盈利预测 原油价格(美元原油价格(美元/桶)桶)营收(亿元)营收(亿元)毛利(亿元)毛利(亿元)单吨毛利(元单吨毛利(元/吨)吨)净利润(亿元)净利润(亿元)50 722 210 1313 76 60 791 203 1269 71 资料来源

    53、:公司公告,中信证券研究部预测 盛虹炼化盛虹炼化单套规模最大单套规模最大,降本增效优势显著降本增效优势显著 炼化一体化有利于降低能耗、回收氢气和乙烯原料轻质化。炼化一体化有利于降低能耗、回收氢气和乙烯原料轻质化。第一,采用炼化一体化有利于装置之间热联合,上游装置的产品直接送下游装置做原料,避免物料在上游装置冷却而在下游装置又加热的状况,使得全厂的能源利用效率提高。第二,采用炼化一体化有利于氢气资源优化利用,加氢装置低分气、重整氢、PX 尾氢等富含氢气体作为 PSA 装置原料回收纯氢,实现氢气资源的循环利用。第三,采用炼化一体化,有利于乙烯原料轻质化,本项目乙烯原料主要为炼油装置生产的液化气和轻

    54、石脑油等轻组分。东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 21:PSA 装置污染源分布流程图 资料来源:盛虹炼化(连云港)有限公司炼化一体化项目环境影响报告书 盛虹炼化单线规模国内最大。盛虹炼化单线规模国内最大。盛虹炼化单线规模达 1600 万吨,是目前国内最大单线产能,根据中国石油经济技术研究院(中国大陆数据)、美国油气杂志统计(其他数据)统计,2019 年全球炼厂平均规模为 644 万吨,公司单线规模是全球炼厂平均规模的 2倍多。特大规模炼化单线可有效减少单位能耗,提高产线效率。表 5:民营炼化规

    55、模 项目项目 炼化总规模(万吨)炼化总规模(万吨)单套最大规模(万吨)单套最大规模(万吨)盛虹炼化 1600 1600 浙石化一期 2000 1000 浙石化二期 2000 1000 恒力炼化 2000 1000 恒逸石化 800 800 资料来源:公司公告,中信证券研究部 盛虹炼化盛虹炼化 1600 万吨万吨/年炼化规模位于最佳经济规模区间。年炼化规模位于最佳经济规模区间。根据 炼油厂规模经济研究(赵文忠等)的测算,15001800 万吨/年规模是炼油厂的最佳经济规模,此时单位能力投资达到低点,吨油利润和项目投资内部收益率达到高点,盛虹炼化 1600 万吨/年一体化项目将最大程度享受规模化带

    56、来的红利。东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 22:单位能力投资走势 图 23:吨油利润及项目投资内部收益率走势 资料来源:炼油厂规模经济研究(赵文忠等)资料来源:炼油厂规模经济研究(赵文忠等)盛虹炼化大型化设备提高效率。盛虹炼化大型化设备提高效率。本项目采用的 330 万吨/年沸腾床渣油加氢装置、350万吨/年蜡油加氢裂化装置、360 万吨/年柴油加氢裂化装置、280 万吨/年芳烃联合装置、415 万吨/年硫磺回收装置均属于国内规模较大的装置。工艺装置规模及设备的大型化,单耗相对较小,设备效率

    57、相应较高,有利于能量的回收和综合利用,既节省投资,又可降低物耗及能耗,提高劳动生产率和经济效益。表 6:盛虹炼化优化装置详情 序号序号 装置名称装置名称 工程规模(万吨工程规模(万吨/年)年)技术汇总技术汇总 1 炼油装置炼油装置 1.1 常减压蒸馏装置 1600 初馏-常压蒸馏-减压蒸馏工艺流程 1.2 轻烃回收装置 200 脱丁烷-脱乙烷工艺流程 1.3 蜡油加氢裂化装置 180 GLG 高压加氢工艺 1.4 焦化装置 200 GLG 延迟焦化工艺和 Triplan 公司 CCSS 密闭除焦工艺 1.5 1#加氢裂化装置(煤油加氢裂化装置)400 GLG 两段加氢裂化工艺 1.6 2#加氢

    58、裂化装置(柴煤油加氢裂化装置)350 Axens 两段全循环加氢裂化 1.7 沸腾床渣油加氢装置 320 Axens 沸腾床渣油加氢 1.8 柴油加氢裂化装置 320 GLG 两段全循环加氢裂化 1.9 烷基化装置 44 烷基化采用 DUPONT 公司硫酸烷基化工艺、废酸再生采用P&P 废酸再生工艺 1.10 PSA 装置 60.2 万 Nm3/h 氢气 冲洗流程的变压吸附 1.11 硫磺回收联合装置 1.11.1 硫磺回收装置 415 三级 CLAUS+尾气氨法脱硫工艺 1.11.2 酸性水汽提单元 550t/h 加氢型酸性水采用单塔低压全吹出汽提工艺,非加氢型酸性水采用单塔加压汽提侧线抽氨

    59、及氨精制工艺 1.11.3 溶剂再生单元 1800t/h 常规汽提再生法 1.12 正异构分离装置 150 脱异戊烷塔-脱正戊烷塔-脱异己烷塔流程 1.13 液化气分离装置 140 脱异丁烷塔-脱丙烷塔-脱正丁烷塔流程 2 芳烃联合装置芳烃联合装置 280 2.1 石脑油加氢装置 300 国内先加氢后分馏工艺 2.2 连续重整装置 930 国内超低压连续重整技术 2.3 芳烃抽提装置 400 GTC 公司抽提蒸馏工艺 2.4 对二甲苯装置 280 国内歧化技术+BP 公司异构化和结晶技术 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之

    60、后的免责条款和声明 20 序号序号 装置名称装置名称 工程规模(万吨工程规模(万吨/年)年)技术汇总技术汇总 3 化工装置化工装置 3.1 乙烯裂解装置 110 S&W 技术 3.2 裂解汽油加氢装置 55 国内技术 3.3 丁二烯抽提装置 20 国内乙腈抽提技术 3.4 醋酸乙烯装置 30 KBRSDKVAM 技术 3.5 乙二醇装置 80 SD 公司技术 3.6 环氧乙烷/乙二醇装置 10/90 SD 公司技术 3.7 苯酚/丙酮 40/25 异丙苯部分采用 Badger 的分子筛法,苯酚丙酮部分采用KBR 的干式氧化法 资料来源:盛虹炼化(连云港)有限公司炼化一体化项目环境影响报告书,盛

    61、虹炼化(连云港)有限公司炼化一体化产品优化项目(2#乙二醇+苯酚/丙酮)环境影响报告书,中信证券研究部 盛虹炼化具有多种原油加工能力,降低原料价格变动风险。盛虹炼化具有多种原油加工能力,降低原料价格变动风险。炼化企业的成本构成中,原油成本占到了 95%左右,原油价格直接决定了炼油效益。原油按相对密度分类,可分为轻质原油、中质原油、重质原油三类,其中轻质原油 35API50,中质原油 26API35,重质原油 10API26。一般来说,重质原油的市场价格较低,但其中的高馏成分较多,开采和炼油的工艺流程和技术都会复杂。盛虹炼化按照典型的沙特轻质和沙特重质进行设计,可根据原油供应和市场价格灵活变换,

    62、降低了单一品种原油价格大幅波动的风险。表 7:盛虹炼化原油来源及规模 原油来源原油来源 规模(万吨)规模(万吨)比例(比例(%)沙特轻质 800 50.00 沙特重质 800 50.00 合计 1600 100.00 资料来源:盛虹炼化(连云港)有限公司炼化一体化项目环境影响报告书,中信证券研究部 民营炼化资本开支大,盛虹炼化单吨投资额处于平均水平。民营炼化资本开支大,盛虹炼化单吨投资额处于平均水平。民营炼化随着规模扩大,对资本开支要求也在不断提高,资金额需求庞大。目前各大民营聚酯龙头都筹措了几百亿甚至上千亿的资金用于建设炼化项目,2020 年,公司与国开行、工行、进出口银行等 10家银行达成

    63、 415 亿银团协议,创下江苏省银团贷款融资总额历史最高纪录。尽管盛虹炼化项目的定员员工数量相对较多,但公司单线规模大、化工品占比高、技术难度高,单吨投资额与其他民营炼化位于同一水平,说明公司成本控制较好。表 8:主要民营炼化企业成本控制 项目项目 炼化总规模(万吨)炼化总规模(万吨)员工人数员工人数 总投资金额(亿元)总投资金额(亿元)单吨投资额(元单吨投资额(元/吨)吨)盛虹炼化 1600 2800 677 4,321 浙石化一期 2000 2200 901 4,505 浙石化二期 2000 1700 829 4,145 恒力炼化 2000 1760 802 4,010 资料来源:各公司公

    64、告,各公司环境影响评价报告书,中信证券研究部 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 位于一带一路位于一带一路海陆交汇点,降低原料和产品运输成本海陆交汇点,降低原料和产品运输成本 项目项目位于连云港市徐圩新区,地理位置优势明显。位于连云港市徐圩新区,地理位置优势明显。连云港市是新亚欧大陆桥东方桥头堡,西连安徽、河南、陕西、甘肃、新疆等中西部省(区),东与日本、韩国等东北亚国家隔海相望,是中西部便捷的出海口和对外开放的重要门户,既靠近消费市场又贴近原料产地,便于优化资源配置、减少原料和产品的运输距离、降低

    65、运输成本,加快存货周转。港区配套设施初具规模。港区配套设施初具规模。徐圩港区是国家东中西区域合作示范先导区的重要组成部分,港区具备丰富的土地和港区岸线资源、码头、航道等基础设施初步完备,后方临港工业区建设已初具规模。盛虹炼化 1600 万吨炼化项目配套建设 30 万吨级原油泊位和 4 个 5 万吨级液体化工泊位,设计年吞吐能力 1740 万吨,将进一步提高输运能力,降低物流成本。图 24:连云港市城市总体规划 资料来源:连云港徐圩新区官方网站 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 聚酯产业链化工品环环

    66、相扣,行业至暗时刻将过聚酯产业链化工品环环相扣,行业至暗时刻将过 原油是聚酯产业链的源头。原油是聚酯产业链的源头。聚酯产业链的源头是原油,石油经过一定的工艺过程生产出石脑油,从石脑油中提炼出芳烃和烯烃,芳烃中的对二甲苯经过氧化形成 PTA,烯烃中的乙烯经过氧化和水合形成乙二醇,PTA 和乙二醇发生酯化和缩聚反应即可生产聚酯。图 25:聚酯产业链 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 PX 消费量快速增长,国内产能扩张降低进口依赖消费量快速增长,国内产能扩张降低进口依赖 对二甲苯(对二甲苯(PX)是一种重要的有机化工原料。)是一种重要的有机化工原料。PX 分子式为 C8H10,主要用于生产精对苯二

    67、甲酸(PTA)或对苯二甲酸二甲酯(DMT)。重整汽油和裂解加氢汽油中抽提一直以来是生产 PX 的主要工艺路线。由于 PX 需求量日益增长,工艺上常常通过选择性歧化、烷基化、异构化等工艺来增产 PX。炼厂会根据经济性在汽油重整和芳烃重整中进行切换。炼厂会根据经济性在汽油重整和芳烃重整中进行切换。作为调油原料,甲苯、二甲苯还作为调油组分可以添加至汽油,提高汽油中的辛烷值。因此,当芳烃重整的经济性高于汽油重整时,炼厂会倾向于进行芳烃抽提产出轻质芳烃,当年汽油重整的经济性高于芳烃重整时,炼厂会倾向于产出调和汽油。图 26:PX 生产工艺流程图 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 东方盛虹(东方盛虹(0

    68、00301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 我国是我国是 PX 产能最大并保持快速增长。产能最大并保持快速增长。亚洲地区由于靠近下游市场,是目前 PX 产能最大的地区,亚洲产能约占全球总产能的 79%,我国产能约占全球总产能的 37%。2019年之后,民营炼化开启大航海时代,民营炼化一体化项目集中投产,PX 产能和产量迅速增长。卓创咨询数据显示,2021 年,我国 PX 产能达到 2,908 万吨,产能达到 2,132 万吨,2017-2021 年产量的年均复合增速达到 22.6%。我国我国 PX 消费量快速增长,进口依赖度稳步

    69、下降。消费量快速增长,进口依赖度稳步下降。我国一直以来是 PX 市场最大的需求国,且需求增速较快。根据卓创资讯的数据,我国 2021 年 PX 的表观消费量达到 3,497万吨,2017-2021 年的年均复合增速达到 10.1%。目前,我国 PX 产量依旧无法满足国内PX 消费需求,需要依靠进口 PX 来弥补供应不足。卓创资讯数据显示,我国 2021 年 PX的进口量达到 1,365 万吨,进口依存度从 2017 年的 60%下降至 40%左右。未来随着国内炼化项目陆续投产,进口依赖度将进一步降低。图 27:2021 全球 PX 产能占比 图 28:国内 PX 产能、产量及相应增长率 资料来

    70、源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 图 29:国内 PX 表观消费量及增长率 图 30:国内 PX 进口量及进口依存度 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 37%42%3%8%10%中国亚洲其他地区欧洲美洲其他地区0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350020172018201920202021产能(万吨)产量(万吨)产能增长率(%)产量增长率(%)0%5%10%15%0100020003000400020172018201920202021表观消费量(万吨)表观消费量增长率(%)

    71、30%40%50%60%70%12001300140015001600170020172018201920202021进口量(万吨)进口依存度(%)东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 PTA 供应短期过剩,落后产能逐步退出供应短期过剩,落后产能逐步退出 精对苯二甲酸(精对苯二甲酸(PTA)是生产聚酯的有机化工原料。)是生产聚酯的有机化工原料。PTA 分子式为 C8O4H6,主要用于生产聚对苯二甲酸乙二醇酯(简称聚酯,PET)。PX 是 PTA 的直接原料,通常每吨 PTA消耗 0.655 吨 PX,

    72、PTA 的生产过程以醋酸为溶剂,在催化剂的作用下经空气氧化,生产粗对二甲苯,粗对苯二甲酸加氢精制制得精对苯二甲酸。图 31:PTA 生产工艺流程图 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 我国是全球我国是全球 PTA 产能最高的国家,贡献了全球产能最高的国家,贡献了全球 63%的产能。的产能。得益于国内上游 PX 市场和下游聚酯市场的蓬勃发展,我国 PTA 产能约占全球总产能的 63%。近几年,民营炼化一体化项目的投产进度良好,国内 PTA 产能发展迅速。根据卓创资讯数据,2021 年,我国 PTA 产能达到 6,451 万吨,产量达到 5,283 万吨,2017-2021 年产量的年均复合增速达

    73、到 10.3%,低于 PX 的 22.6%增速,数据表明国内 PTA 产能缺口小于 PX。图 32:2021 全球 PTA 产能占比 图 33:国内 PTA 产能、产量及相应增长率 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 纺织服装企业开工率低,我国纺织服装企业开工率低,我国 PTA 供应短期过剩。供应短期过剩。PTA 需求来自下游聚酯材料,卓创资讯数据显示我国 2021 年 PTA 的表观消费量达到 5,029 万吨,2017-2021 年的年均复合增速达到 9.0%。近两年,我国 PTA 表观消费量表现低迷,主要是疫情导致下游纺织服装行业开工率不景气造成的。国

    74、内 PTA 供应相对过剩,进口依赖度低,我国已经成为了PTA 出口依赖的国家。63%22%4%6%1%中国亚洲其他地区欧洲美洲其他地区-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700020172018201920202021产能(万吨)产量(万吨)产能增长率(%)产量增长率(%)东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 34:国内 PTA 表观消费量及增长率 图 35:国内 PTA 进口量及进口依存度 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:卓创资

    75、讯,中信证券研究部 PTA价差受高成品油价影响,维持低位。价差受高成品油价影响,维持低位。PTA受成本端影响尤其是 PX 价格影响显著。2022 年,由于高成品油价格的影响,PX 价格短期内保持强势,PTA 加工费被迫大幅压缩,未来随着北美和 OPEC 产量的逐步回归,预计近期石油库存将从低位开始回升,我们预计下半年布伦特原油价格的运行中枢为 100 美元/桶,后续进入出行淡季,调油逻辑弱化,叠加国内外落后产能的出清,PTA 价差将会有所修复。图 36:PTA(元/吨)与 PX(美元/吨)价差(元/吨)资料来源:Wind,中信证券研究部 涤纶长丝行业景气度处于历史低位,集中度持续提高涤纶长丝行

    76、业景气度处于历史低位,集中度持续提高 聚酯纤维俗称涤纶,涤纶是目前应用最多最广泛的合成纤维。聚酯纤维俗称涤纶,涤纶是目前应用最多最广泛的合成纤维。涤纶是以精对苯二甲酸(PTA)或对苯二甲酸二甲酯(DMT)和乙二醇(EG)为原料经酯化或酯交换和缩聚反应而制得的成纤高聚物聚对苯二甲酸乙二醇酯(PET),经纺丝和后处理制成的纤维。通常每吨 PET 消耗 0.855 吨 PTA 和 0.335 吨乙二醇。0%2%4%6%8%10%12%14%16%010002000300040005000600020172018201920202021表观消费量(万吨)表观消费量增长率(%)0%1%2%3%4%5%6

    77、%05010015020025030020172018201920202021进口量(万吨)出口量(万吨)进口依存度(%)出口依存度(%)东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 37:涤纶长丝生产工艺流程图 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 涤纶可用于纺织行业,分为长丝和短纤。涤纶可用于纺织行业,分为长丝和短纤。长丝的长度达到千米,卷绕成团,短纤长度只有几厘米到十几厘米。涤纶长丝具有弹性好、强度高、耐光性好、耐磨性好等优点,被广泛用于服用纺织品、工业用纺织品以及装饰用纺织品等。长丝按照生产方式分类

    78、,可以分为初生丝、拉伸丝、变形丝。涤纶长丝包括 FDY、POY、DTY 等主要品种。涤沦长丝按生产方式可以分为以下三种:涤沦长丝按生产方式可以分为以下三种:1.初生丝:未拉伸丝(常规纺丝)(UDY)、半预取涤向丝(中速纺丝)(MOY)、预取向丝(高速纺丝)(POY)、高取向丝(超高速纺丝)(HOY)。2.拉伸丝:拉伸丝(低速拉伸丝)(DY)、全拉伸丝(纺丝拉伸一步法)(FDY)、全取丝(纺丝一步法)(FOY)。3.变形丝:常规变形丝(TY)、拉伸变形丝(DTY)、空气变形丝(ATY)。表 9:长丝三大品种及用途 英文名英文名 中文名中文名 特点特点 POY(Pre-OrientedYarn)预

    79、取向丝 是经高速纺丝获得的取向度在未取向丝和拉伸丝之间的未完全拉伸的合成纤维长丝。在与拉伸丝相比时,它具有一定程度的取向,稳定性好,常常用作加弹丝(DTY)的专用丝(一般不用于织造)。FDY(FullDrawYarn)牵伸丝 是采用纺丝拉伸进一步制得的合成纤维长丝。纤维已经充分拉伸,可以直接用于纺织加工。DTY(DrawTexturedYarn)加弹丝 是利用 POY 做原丝,进行拉伸和假捻变形加工制成,往往有一定的弹性及收缩性,有高弹和低弹两种。资料来源:荣盛石化招股说明书,中信证券研究部 涤纶长丝龙头供应增长,行业集中度提高。涤纶长丝龙头供应增长,行业集中度提高。国内涤纶长丝产能主要集中在

    80、江浙地区,随着落后产能的出清,龙头企业的扩产,行业集中度持续提高,2021 年,CR6 达到 61%。民营炼化一体化项目的开展,开启了新一轮的聚酯扩产周期,行业龙头涤丝供应大幅增长。卓创资讯数据显示,2021 年涤纶长丝总产能为 4499 万吨,总产量为 3767 万吨,开工负荷为 83.7%。东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 38:2021 年我国涤沦长丝产能分布 图 39:国内涤沦长丝产能及产量及相应增长率 资料来源:百川盈孚,中信证券研究部 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 涤纶长丝表

    81、观需求量和出口量增速有所恢复。涤纶长丝表观需求量和出口量增速有所恢复。根据卓创资讯的数据,我国 2021 年涤纶长丝表观需求量在 3474 万吨左右,需求转好,同比增长 10.5%。国内涤丝原料成本较低,产能过剩,因此,我国是涤纶长丝出口大国。我国 2021 年涤纶长丝的出口量为 305万吨左右,同比增长 11.2%,主要系 2020 年国内疫情严重,出口受限,2021 年出口量有所恢复。图 40:我国涤沦长丝表观消费量及增速 图 41:我国涤沦长丝出口数量及增速 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 下游织机开工不理想,库存短期积压。下游织机开工不理想,库存

    82、短期积压。开工率和库存天数是反映涤纶长丝行业景气度的绝佳指标。下游织机开工率和国内外经济环境密切相关,2022 年以来,受国内疫情影响,国内消费欲望疲软,海运费居高不下,出口降低,涤纶长丝及下游织机开工下滑明显,涤纶库存天数处在较高的位置。17%16%14%6%5%3%39%恒逸桐昆新凤鸣盛虹恒力荣盛其他0%2%4%6%8%10%12%14%01000200030004000500020172018201920202021产能(万吨)产量(万吨)产能增长率(%)产量增长率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%0100020003000400020172018201920202021表观消

    83、费量(万吨)表观消费量增长率(%)0%5%10%15%20%010020030040020172018201920202021出口量(万吨)出口量增长率(%)东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 42:我国涤沦长丝及下游织机开工率(%)图 43:我国涤纶库存天数(天)资料来源:隆重化工,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 涤纶长丝价格受成本端涤纶长丝价格受成本端 PX 等原料和下游需求影响,景气度处于历史低位。等原料和下游需求影响,景气度处于历史低位。2022 年以来,成品油带动

    84、PX 价格持续走高,受成本端压力,长丝价格被动跟涨,盈利能力较差。随着疫情改善,国内物流运输好转,港口出货逐步顺畅,下游需求出现好转,涤纶长丝盈利能力将得到改善。图 44:国内涤沦长丝产品价格(元/吨)资料来源:中纤网,中信证券研究部 聚酯一体化布局,成本端优势显著聚酯一体化布局,成本端优势显著 PX 先进工艺后发优势明显,产品直供虹港石化先进工艺后发优势明显,产品直供虹港石化 盛虹炼化一体化建设规模为盛虹炼化一体化建设规模为 1600 万吨万吨/年炼油,配套生产年炼油,配套生产 280 万吨万吨/年对二甲苯。年对二甲苯。公司 280 万吨/年芳烃联合装置属于国际超大规模芳烃联合装置,包括 1

    85、 套 400 万吨/年石油佬加氢装置、2 套 320 万吨/年连续重整装置、1 套 150 万吨/年芳烃抽提装置和 1 套 280万吨/年对二甲苯装置。主要产品为苯、对二甲苯、高辛烷值汽油组分和重整氢。0204060801001202017/1/52018/1/112019/1/82020/1/2 2020/12/242021/12/23涤纶长丝开工率下游织机开工率051015202530354045502017/1/5 2018/1/11 2019/1/10 2020/1/2 2020/11/122021/11/11POYFDYDTY 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告

    86、投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 对二甲苯装置包含三个主要单元,分别是歧化单元、吸附分离单元和异构化单元。对二甲苯装置包含三个主要单元,分别是歧化单元、吸附分离单元和异构化单元。歧化单元通过歧化反应生成对二甲苯,吸附分离单元通过模拟移动床技术分离对二甲苯,异构化单元通过重新平衡四种同分异构体来提高对二甲苯的占比。表 10:公司对二甲苯装置工艺情况 单元单元 采用工艺采用工艺 作用作用 歧化单元 国产工艺,采用上海石油化工研究院 HAT-099 催化剂 以甲苯、C9、C10 芳烃资源作为原料,通过歧化生成高附加值的 C8 芳烃 吸附分离单元 BP 工艺(

    87、原为 AXENS 的 ELUXYL工艺,吸附剂采用 SPX-5003)采用特定的分子筛吸附剂选择吸附对二甲苯,再采用专门的解析剂将被吸附的对二甲苯脱附下来,然后经过精馏分离生产高纯度的对二甲苯产品 异构化单元 BP 工艺(原为 AXENS 的工艺,采用乙烷脱烷基型 EM-4500 催化剂)对二甲苯的C8芳烃在催化剂的作用下进行四种同分异构体间的重新平衡的工艺技术 资料来源:盛虹炼化(连云港)有限公司炼化一体化项目环境影响报告书,盛虹炼化(连云港)有限公司炼化一体化产品优化项目(2#乙二醇+苯酚/丙酮)环境影响报告书,中信证券研究部 盛虹炼化产出品将直供虹港石化生产盛虹炼化产出品将直供虹港石化生

    88、产 PTA。PX 是 PTA 的直接原料,通常每吨 PTA消耗 0.655 吨 PX,根据计算,280 万吨对二甲苯,可生产 427.5 万吨 PTA,略高于公司计划的 390 万吨 PTA 产量。盛虹炼化的 PX 通过管道直供给虹港石化生产 PTA,完全实现 PX 的内部供应,少量 PX 用于对外销售,降低 PX 价格波动带来的风险。图 45:公司厂区分布图 资料来源:盛虹炼化(连云港)有限公司炼化一体化产品优化项目(2#乙二醇+苯酚/丙酮)环境影响报告书,中信证券研究部 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和

    89、声明 30 PTA 工艺严格控制成本,盈利能力有望领先行业平均水平工艺严格控制成本,盈利能力有望领先行业平均水平 虹港石化深耕虹港石化深耕 PTA 行业多年,近期扩产增添新动能。行业多年,近期扩产增添新动能。虹港石化一期 150 万吨 PTA,已于 2014 年顺利投产并稳定运行至今。2021 年,虹港石化年产 240 万吨 PTA 二期顺利投产。公司目前拥有 390 万吨 PTA 产能,市场占有率为 5%,公司是华东地区 PTA 主要生产企业和供应商。PTA 的生产原料为 PX,醋酸为溶剂,副产品中 CMB 催化剂和醋酸主要自用,甲醇对外出售。图 46:PTA 工艺原料、产品、副产品关系图

    90、资料来源:江苏虹港石化有限公司 240 万吨/年精对苯二甲酸扩建项目验收监测报告,中信证券研究部 PTA 装置主要包括氧化单元和精制单元。装置主要包括氧化单元和精制单元。PX 氧化系统采用 PX(对二甲苯)液相空气催化氧化法,生产 TA(粗对苯二甲酸),主要包括 7 个工艺子系统:(1)空气压缩系统、(2)氧化反应系统、(3)TA(粗对苯二甲酸)结晶系统、(4)TA(粗对苯二甲酸)固体分离系统、(5)尾气处理系统、(6)溶剂脱水系统、(7)溶剂和钴/锰催化剂回收系统。TA 精制系统将 CTA 用水进行打浆,在一定的温度、压力、钯-碳催化剂催化条件下,杂质 4-CBA 与氢气发生加氢还原反应,转

    91、化成易溶于水的 PT 酸,得到的 PTA 浆料经过结晶、过滤和干燥处理后,得到高纯度产品 PTA。精制系统主要包括 6 个工艺子系统:(1)精制进料准备系统、(2)加氢反应系统、(3)PTA 结晶系统、(4)PTA 固体分离系统、(5)PTA 干燥系统、(6)PTA 产品输送系统、(7)氢气回收系统。东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 47:PTA 装置工艺流程及产排污节点图 资料来源:江苏虹港石化有限公司 240 万吨/年精对苯二甲酸扩建项目验收监测报告 PTA 工艺生产成本控制优良。工艺生产

    92、成本控制优良。得益于虹港石化的工艺优势,虹港石化的 PTA 生产成本优势明显。从物耗上看,原料PX的用量已降低至648kg/t,溶剂醋酸的用量降低至28kg/t,醋酸回收技术明显降低了醋酸的单耗,助催化剂 HBr(47%)用量仅为 0.50kg/t,虹港石化 PTA 工艺是目前国际最先进 PTA 技术水平代表之一,后发优势明显。表 11:主要企业 PTA 装置成本对比 单位单位 虹港石化虹港石化(东方盛虹)(东方盛虹)嘉兴石化二期嘉兴石化二期(桐昆股份)(桐昆股份)恒力石化一期、二期恒力石化一期、二期(恒力石化)(恒力石化)恒力石化五期恒力石化五期(恒力石化)(恒力石化)独山能源独山能源(新凤

    93、鸣)(新凤鸣)投产时间-2021 2018 2012、2015 2020 2019 规模 万吨/年 240 220 660 250 220 对二甲苯消耗 kg/tPTA 648.00 652.00 656.00 650.00 652.05 醋酸消耗 kg/tPTA 28.00 33.00 33.00 29.00 34.84 氢溴酸消耗 kg/tPTA 0.50(47%)1.23(47%)1.06(47%)1.20(47%)0.34(溴元素折纯)资料来源:各项目环境影响评价报告书,公司公告,中信证券研究部 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2

    94、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 公司通过采购公司通过采购 PX 等原材料等加工为等原材料等加工为 PTA 产品,并将产品主要销售给下游聚酯纤维领产品,并将产品主要销售给下游聚酯纤维领域客户从而获得利润。域客户从而获得利润。2020 年公司年公司 PTA 业务营收出现大幅下降,主要系大量业务营收出现大幅下降,主要系大量 PTA 用于内用于内部销售。随着公司部销售。随着公司 PX 原料的自给,原料的自给,预计公司预计公司 PTA 业务将有更大的利润空间。业务将有更大的利润空间。虹港石化和盛虹炼化相继投产,虹港石化和盛虹炼化相继投产,PTA 业务盈利能力继续提升。业务盈利能力继续提升。与其

    95、他涤纶长丝龙头企业相比,公司 PTA 产能相对较小,因此,PTA 的 PX 原料可以实现完全自给。2021 年之前,由于 PX 原料的外采,公司 PTA 业务毛利率低于其他龙头公司。2021 年,盛虹炼化240 万吨/年 PTA 项目投产,工艺水平提高,毛利率上升到行业前列。2022 年以来,随着盛虹炼化一体化项目的投产,公司 PX 原料供应得到保障,全年毛利率料将会进一步提升。差别化纤维提升竞争力,差别化纤维提升竞争力,DTY 产品占比过半产品占比过半 公司是全球领先的差别化纤维生产商。公司是全球领先的差别化纤维生产商。公司分别在江苏吴江、宿迁泗阳设立化纤生产基地,拥有共计 260 万吨/年

    96、差别纤维产能,其中包括超 30 万吨/年再生纤维产能,以高端DTY 产品为主,规划建设 245 万吨/年差别化纤维产能,其中包括 25 万端/年再生纤维产能,未来规模将达到 600 万吨。图 48:公司 PTA 业务营业收入(亿元)图 49:公司 PTA 业务毛利(亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 50:主要炼化民营企业 PTA 产能情况(万吨)图 51:主要炼化民营企业 PTA 业务毛利率 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部-50%0%50%100%150%200%020004000600080002018

    97、201920202021营业收入(亿元)增长率(%)-800%-600%-400%-200%0%200%-500501001502002503002018201920202021毛利(亿元)增长率(%)0500100015002000东方盛虹恒力石化荣盛石化恒逸石化 新凤鸣 桐昆股份已有产能规划产能-5%0%5%10%15%20%25%201920202021东方盛虹恒力石化荣盛石化恒逸石化新凤鸣桐昆股份 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 国望高科差别化产品全覆盖。国望高科差别化产品全覆盖。国望高

    98、科产品包括大有光、半消光、全消光、阳离子、阳涤复合、H400、SSY、CEY、海岛、抗菌、有色、阻燃、超仿棉等多类功能性差别化纤维,差别化细分产品种类的达到上百种,做到了市场上差别化产品的全覆盖,全行业领先。表 12:国望高科差别化纤维种类 类型类型 差别化纤维差别化纤维 涤纶类 半消光、全消光、阳离子 环保类 再生、清泓、易达、易彩、原液着色 弹性类 机械弹、PTT、PBT、H400、BEY、SSY、CEY、宜棉弹、舒棉弹、舞虹弹 色彩类 舞虹、尼虹、多色、条码、乐彩、舞虹棉 仿天然类 仿毛、仿粘胶、富达纶、仿麻、仿真丝、仿麂皮、仿羊羔绒 功能类 冰红丝、阻燃、秒暖、碱溶、接触凉感、超消光抗

    99、紫外、高收缩、异收缩、抗菌消臭、石墨烯 资料来源:东方盛虹官网,中信证券研究部 公司化纤产品毛利率较高。公司化纤产品毛利率较高。受 2020 年疫情影响,化纤行业整体受冲击,营收均有所下滑,2021 年逐渐复苏反弹。2021 年,公司化纤产品营业收入达到 196.27 亿元,在六大涤纶长丝龙头中排名第五,公司化纤产品毛利率位于行业前列,盛虹炼化 PX 项目和虹港石化 PTA 项目产能的完全释放将有助于进一步降低成本,创造利润空间。根植错位竞争战略,主攻高端根植错位竞争战略,主攻高端 DTY 产品。产品。在聚酯化纤领域,公司秉承“不搞重复建设、不做常规产品、不采用常规生产技术”的思路,根植错位竞

    100、争战略,主攻超细纤维、差别化纤维的开发和生产,有效规避常规化纤产品激烈的市场竞争。近年来公司 DTY 产品在自身化纤产品中占比中接近 60%,远高于同行可比公司,DTY 产品附加值高,公司DTY 产品毛利率在行业中处于前列。图 52:主要炼化民营企业化纤营收(亿元)图 53:主要炼化民营企业化纤毛利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 0100200300400500600700东方盛虹 恒力石化 荣盛石化 恒逸石化 新凤鸣 桐昆股份201720182019202020210%5%10%15%20%20172018201920202021东方盛虹恒力石化荣

    101、盛石化恒逸石化新凤鸣桐昆股份 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 54:主要炼化民营企业 2021 年化纤产品结构 图 55:主要炼化民营企业 DTY 产品毛利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 收购斯尔邦,布局新材料收购斯尔邦,布局新材料 斯尔邦专注于生产高附加值烯烃衍生物。斯尔邦专注于生产高附加值烯烃衍生物。斯尔邦石化主要以甲醇为核心原料,依托 240万吨 MTO 装置生产乙烯、丙烯等烯烃产品,再以烯烃为中间产品最终生产丙烯腈、甲基丙烯酸甲酯、EVA、

    102、EO 及其下游衍生物等高附加值产品。图 56:斯尔邦主要装置设备及产品逐步生产图 资料来源:东方盛虹 2021 年报 光伏胶膜是光伏胶膜是 EVA 最大的下游应用领域,工艺难度高最大的下游应用领域,工艺难度高 乙烯乙烯-醋酸乙烯共聚物(醋酸乙烯共聚物(EVA)是由乙烯和醋酸乙烯聚合而成,是乙烯重要下游产品之)是由乙烯和醋酸乙烯聚合而成,是乙烯重要下游产品之一,应用领域广阔。一,应用领域广阔。EVA 具有良好的柔软性、抗冲击强度、耐低温性、耐环境应力、良好的光学性能、化学稳定性、抗老化、无毒无害等特点,因此被广泛应用于发泡鞋材、光伏胶膜、电线电缆、热熔胶、涂覆膜及农膜等领域。0%20%40%60

    103、%80%100%东方盛虹新凤鸣桐昆股份DTY其他化纤产品0%5%10%15%20%25%201920202021东方盛虹新凤鸣桐昆股份 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 EVA 生产工艺根据反应器不同可以分为釜式法和管式法。生产工艺根据反应器不同可以分为釜式法和管式法。国内 EVA 生产企业大多采用高压法连续本体聚合工艺生产,高压装置通常由以下几部分组成:乙烯压缩、引发剂制备和注入系统、聚合反应器、分离系统、挤出造粒。除聚合反应器外,管式法和釜式法的工艺步骤相似。管式聚合的典型工艺有巴斯夫管式工艺

    104、,巴塞尔管式工艺等,可生产 VA含量小于 30%的 EVA 产物,单程转化率达到 25%-35%。釜式聚合的典型工艺有埃尔森美孚、杜邦、USI 等釜式法工艺,可生产 VA 含量小于 40%的 EVA 产物,单层转化率为10%-20%。由于釜式法转化率低于管式法,生产相同规模的 EVA 产品,需要更大规模的压缩机、管道、换热器和冰机等;另外,釜式法反应器结构小且复杂,维修困难。因此,釜式法投资成本和维修成本比管式法高。表 13:管式法与釜式法工艺对比 比较项目比较项目 管式法管式法 釜式法釜式法 搅拌器 无 有 长径比 1000-40000:1 10-40:1 分子量分布 窄 宽 是否结垢 是

    105、否 聚合压力/MPa 240-300 130-220 聚合物度/C 250-340 150-300 投资成本 低 高(同等规模高约 9%)维修成本 低 高 单线最大产能/(kt/a)400 150 VA 含量 30%40%单程转化率 25%-35%10%-20%国内代表企业 斯尔邦、浙江石化 联泓新材 资料来源:联泓新材招股说明书,浅析 EVA 管式法及釜式法工艺对比及前景展望(刘阳龙等),中信证券研究部 乙烯乙酸酯(乙烯乙酸酯(VA)含量决定应用领域。)含量决定应用领域。EVA 树脂的 VA 含量一般在 5%至 40%之间,VA 含量越高,其透明度,柔软性和韧性就越高,相应地,反应要求的压力

    106、和温度条件更苛刻,生产工艺难度更大。用于光伏组件封装的 EVA 胶膜需要具有低熔点和高透光率,VA 含量在 28%-33%间。从消费结构来看,EVA 树脂应用领域主要为光伏胶膜(33%)、发泡制品(30%)和电线电缆(17%)。东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 57:EVA 全产业链流程图 资料来源:福斯特招股说明书,联泓新科招股说明书,中信证券研究部 全球光伏产业提速,光伏级全球光伏产业提速,光伏级 EVA 供需紧平衡供需紧平衡 作为重要的清洁能源,光伏装机容量有望持续增长。作为重要的清洁能

    107、源,光伏装机容量有望持续增长。过去十年来,国内光伏新增装机量实现了 20 多倍的增长。根据中国光伏行业协会(CPIA)预测,2022 年全球新增装机容量将达到 240GW,国内新增装机容量将达到 90GW。在“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下,CPIA 预测 2025 年全球新增装机容量达到 380GW。图 58:2021-2025 年全球光伏新增装机容量 资料来源:CPIA(含预测),中信证券研究部 图 59:2021-2025 年国内光伏新增装机容量 资料来源:CPIA(含预测),中信证券研究部 光伏胶膜是决定光伏组件性能和寿命的关键性材料。光伏胶膜是决定光伏组件性能和寿命的关

    108、键性材料。通常,光伏组件由背板、封装胶膜、电池片、钢化玻璃、铝边框及接线盒组成。其中,封装胶膜包裹电池片并将其封装在钢化玻璃和背板之间,对脆弱的太阳能电池片有保护作用,同时可以提高组件的寿命和光电转化效率。EVA 胶膜是目前主流的封装材料。胶膜是目前主流的封装材料。目前,市场封装材料主要有透明 EVA 胶膜、白色EVA 胶膜、聚烯烃(POE)胶膜、共挤型聚烯烃复合膜 EPE(EVA-POE-EVA)胶膜与其他封装胶膜(包括 PDMS/Silicon 胶膜、PVB 胶膜、TPU 胶膜)等。透明 EVA 胶膜具有较好的粘附性,白色 EVA 胶膜具有提高反射率的作用,POE 胶膜具有更低的玻璃化转变

    109、0%10%20%30%40%50%010020030040020212022E2023E2024E2025E新增装机量(GW)新增装机量增长率(%)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%02040608010012020212022E2023E2024E2025E新增装机量(GW)新增装机量增长率(%)东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 温度和更好的阻水性能,合成成本也相应更高,EPE 胶膜兼具 EVA 和 POE 材料的优点,受到越来越多的关注。2021 年

    110、,封装材料仍以透明和白色 EVA 胶膜为主,合计约占 76%的市场份额。中国光伏行业协会预测,到 2025 年,EVA 胶膜的整体市场份额下降至 68%,共挤型 EPE 胶膜市场份额提升到 24%。图 60:光伏组件结构示意图 资料来源:CPIA,中信证券研究部 图 61:2021-2030 年不同封装材料的市场占比变化趋势 资料来源:CPIA(含预测),中信证券研究部 光伏级光伏级 EVA 树脂需求快速增长。树脂需求快速增长。基于上文 CPIA 对国内光伏装机量的预测以及未来不同封装材料市场占有率的预测,假设容配比为 1.2,每 GW 光伏组件封装需要使用 0.1 亿平方米光伏胶膜,胶膜克重

    111、为 0.5kg/平方米,我们测算 2021-2025 年,全球光伏级 EVA树脂需求量为 87.36、123.58、142.24、166.82、191.52 万吨。表 14:2021-2025 全球光伏 EVA 树脂的市场需求 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增装机量 GW 168 240 280 330 380 容配比-1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 全球组件需求 GW 201.6 287.4 336 396 456 胶膜需求配比 亿平米/GW 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 胶膜面积需求 亿平米 20.16 28.74 33.6 3

    112、9.6 45.6 EVA 胶膜占比-76%74%72%70%68%EPE 胶膜占比-16%18%19%21%24%EVA 胶膜需求量 亿平米 15.32 21.27 24.19 27.72 31.01 EPE 胶膜需求量 亿平米 3.23 5.17 6.38 8.32 10.94 EVA 胶膜克重 千克/平米 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 EVA 需求量 万吨 87.36 123.58 142.24 166.32 191.52 资料来源:卓创资讯,CPIA 预测(全球装机量及组件需求),中信证券研究部预测(胶膜需求量)国内光伏国内光伏 EVA 供给无法满足需求。供给无法满足需求。20

    113、21 年,光伏级 EVA 量产厂家仅有斯尔邦、联泓新科和宁波台塑三家。由于长期供给不足,2021-2022 年国内光伏 EVA 迎来产能投放期,包括榆林能化 30 万吨、扬子巴斯夫 20 万吨、浙江石化 30 万吨、扬子石化 10 万吨、中化泉州 10 万吨、中科炼化 10 万吨产能。从斯尔邦的经验来看,装置开车成功到稳定产出光伏级 EVA,以及后续提高光伏料收率仍需数月至数年。根据各公司投产进度以及 EVA 工0%20%40%60%80%100%20212022E2023E2025E2027E2030E其他封装材料胶膜共挤型EPE胶膜POE胶膜白色EVA胶膜透明EVA胶膜 东方盛虹(东方盛虹

    114、(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 艺差异,我们预测 2022 年国内光伏级 EVA 产能为 70.1 万吨,2023 年上升到 96.25 万吨。表 15:国内光伏 EVA 企业产能预测 企业企业 2022E 2023E 光伏级产能(万吨)光伏级产能(万吨)产能占比产能占比 光伏级产能(万吨)光伏级产能(万吨)产能占比产能占比 斯尔邦 21.9 73%22.5 75%榆林能化 6 20%12 40%扬子巴斯夫 14 70%14 70%联泓新科 9 60%9.75 65%扬子石化 2 20%4 40%中化泉州 1.2

    115、 12%5 50%浙江石化 9 30%18 60%中科炼化 1 10%4 40%宁波台塑 6 60%6 60%光伏级 EVA 产能合计 70.1 29%96.25 36%资料来源:卓创资讯,中信证券研究部预测 光伏级光伏级 EVA 供需供需预计将维持紧平衡。预计将维持紧平衡。近期,光伏级 EVA 产能扩产迅速,根据斯尔邦的经验,产能释放需要一年以上的时间,取决于企业的管理水平和操作水平。预计2022-2025 年,国内光伏级 EVA 供需将维持紧平衡,主要由于产品对晶点、熔融参数等指标要求严格,连续稳定生产难度大。若光伏级 EVA 投产不及预期,供需缺口将扩大。表 16:2022-2025 年

    116、全球光伏级 EVA 需求预测 项目项目 单位单位 2022E 2023E 2024E 2025E 国内产能 万吨 70 96 122 139 国外产能 万吨 75 75 75 75 全球产量 万吨 123.3 145.4 167.5 181.9 全球光伏级 EVA 需求 万吨 123.6 142.2 166.3 191.5 供需缺口 万吨-0.3 3.1 1.1-9.6 资料来源:中信证券研究部预测 EVA 价格近期维持高位。价格近期维持高位。EVA 价格受供需以及政策影响较大。2021 年 9 月,能耗双控政策限产限电导致供需失衡,EVA 价格创新高。预计后续,随着能耗双控政策逐步缓解,企业

    117、复产复工,价格会有所回落。2022 年上半年,国内 EVA 在上游成本增加和下游需求推动下,价格在 28800 元/吨附近的高位水平。东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 图 62:国内 EVA 市场价(元/吨)资料来源:Wind,中信证券研究部 斯尔邦目前是国内光伏级斯尔邦目前是国内光伏级 EVA领域无可争议的领域无可争议的龙头,市场份额和生产技术遥遥领先。龙头,市场份额和生产技术遥遥领先。斯尔邦目前拥有 21.6 万吨光伏级 EVA 实际产能,光伏级 EVA 产品经中国石油和化工联合会成果鉴定,产

    118、品性能指标达到国际同类先进水平,整体技术达到国际先进水平,公司客户为光伏胶膜头部企业。斯尔邦另外规划了 3 套 20 万吨光伏级 EVA 装置和 1 套热熔级EVA 装置,未来将形成百万吨 EVA 光伏新材料基地。斯尔邦核心技术维持装置长周期运行。斯尔邦核心技术维持装置长周期运行。2022 年 6 月,斯尔邦石化 EVA 管式装置的光伏级产品长周期生产取得重大突破,自 2021 年 12 月 25 日检修开车以来,截止 6 月 16日已连续运行 173 天,大幅刷新了之前所保持的 52 天的纪录。丙烯腈内需转出口,炼化一体化和丙烯腈内需转出口,炼化一体化和 PDH 项目助力降本增效项目助力降本

    119、增效 丙烯腈是合成纤维,合成橡胶和合成树脂的重要单体。丙烯腈是合成纤维,合成橡胶和合成树脂的重要单体。目前主流采用丙烯氨化氧化法生产丙烯腈,即丙烯和氨水经氧化反应和精炼工艺制造丙烯腈。丙烯腈主要应用于生产ABS 树脂(丙烯腈-丁二烯-苯乙烯的共聚物)、聚丙烯腈纤维(腈纶)和聚丙烯酰胺等材料,其中 ABS 树脂的消费比例达到了 40%,聚丙烯酰胺占据 26%,由于服装服饰行业需求下滑较大,腈纶占比下滑至 20%。图 63:2021 年国内丙烯腈消费结构 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 050001000015000200002500030000350002017-01-032018-01-0

    120、32019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03扬子巴斯夫EVA(6110M)日度指导价(元/吨)40%20%26%5%2%3%4%ABS腈纶聚丙烯酰胺丁腈乳胶丁腈橡胶聚醚POP其他 东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 民营企业积极投身丙烯腈产能建设。民营企业积极投身丙烯腈产能建设。我国丙烯腈产能和产量整体呈稳步增长趋势,据卓创资讯统计,截至 2021 年我国丙烯腈产能和产量分别为 316 万吨和 261 万吨,2017-2021 年产量复合平均增长率达到 9.1%

    121、。近几年,民营丙烯腈企业积极投产,占比逐渐提高,民营企业产能占比已达到 51%,预计未来将进一步提高。图 64:国内丙烯腈产能及相应增长率 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 图 65:2021 年国内丙烯腈产能分布 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 丙烯腈下游需求增速弱于新增产能释放速度,出口缓解竞争压力。丙烯腈下游需求增速弱于新增产能释放速度,出口缓解竞争压力。ABS 仍是制成丙烯腈消费的主要增长点,其他下游例如碳纤维和丁腈手套发展迅速,但对丙烯腈的消费需求贡献较小。据卓创资讯统计,我国 2021 年丙烯腈表观消费量达到 261 万吨左右,增长率较为稳定。国内新增产能的逐步释放和下游需求

    122、增速的不足,使得我国 2021 年的进口量迅速下降至 20 万吨,进口依存度下降至 8%左右,出口依存度提升至 8%左右。图 66:国内丙烯腈表观消费量 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 图 67:国内丙烯腈进出口量及进出口依存度 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 丙烯腈近两年大幅扩产,供需格局出现失衡。丙烯腈近两年大幅扩产,供需格局出现失衡。近期成本端,原油价格居高不下,继续支撑丙烯市场。需求端,ABS 和汽车工艺密切相关,江浙沪疫情对汽车供应链冲击巨大,同时,腈纶及丙烯酰胺开工下滑,整体供应量过剩。未来,随着国外落后产能出清,丙烯腈从内销转为出口,成本更低的 PDH 装置将占据更大市场

    123、份额,市场供需平衡支撑丙烯腈价差和景气度回升。-5%0%5%10%15%20%25%010020030040020172018201920202021产能(万吨)产量(万吨)产能增长率(%)产量增长率(%)51%21%21%7%民营企业中石化中石油中石化与民营合资0%2%4%6%8%05010015020025030020172018201920202021表观消费量(万吨)表观消费量增长率(%)0%1%1%2%2%01020304020172018201920202021进口量(万吨)出口量(万吨)进口依存度(%)出口依存度(%)东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价

    124、值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 图 68:丙烯腈与原料丙烯和液氨的价差(元/吨)资料来源:Wind,中信证券研究部 2021 年,斯尔邦二期丙烷产业链中的年产年,斯尔邦二期丙烷产业链中的年产 26 万吨丙烯腈顺利投产。万吨丙烯腈顺利投产。斯尔邦丙烯腈产能达到 78 万吨,跃居国内第一,全球第三。斯尔邦后续还规划了 26 万吨的丙烯腈 IV 装置,形成百万吨丙烯腈生产基地。根据中国石化联合会数据,斯尔邦丙烯腈产品质量稳定且优异,保障了我国 50%以上碳纤维企业的原料供应。2022 年年 4 月,斯尔邦石化丙烷产业链项目月,斯尔邦石化丙烷产业链项目 PDH 装

    125、置一次性开车成功。装置一次性开车成功。公司 PDH 装置采用美国霍尼韦尔的生产工艺,外购丙烷作为原料,可年产丙烯 70 万吨,单套规模位列国内顶级。加上 MTO 装置的丙烯产量,斯尔邦石化目前可自产丙烯 110 万吨以上,2023年丙烯腈 IV 装置投产后,也可以完全满足丙烯腈装置的原料需求。PDH 装置的投产,意味着公司可以根据甲醇和丙烷的适时市场行情,来进行经济测算并灵活调整 MTO 和 PDH的生产负荷,以实现成本的最小化。风险因素风险因素 1)原油价格继续大幅波动。2022 年以来,俄乌冲突爆发,OPEC 扩产不积极,原油供应受阻。另外,全球进入疫情后经济恢复阶段,传统旺季需求端旺盛,

    126、原油价格高企。近期,原油再次出现大幅波动,布伦特原油期货最高超过 125 美元/桶,目前随着各国出现扩产的预期,布油价格已回落至 100 美元/桶附近。如果原油继续大幅波动,将对公司制造成本或库存价值带来一定压力。2)主要原材料及产品价格波动风险。公司主要采购原油、甲醇等原材料,同时生产乙烯、丙烯、芳烃产业链中的重要化工、化纤产品。公司所处的化工、化纤行业具有一定的周期性,主要原材料及产品市场价格均有可能随着石油、天然气、煤炭等大宗商品价格波动,以及国际政治经济局势、宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出较大幅度波动,进而可能对公司的经营情况、业绩水平稳定性产生一定影响。东方盛虹(东方盛

    127、虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 3)全球疫情防控不及预期。新冠病毒已经经历多次变异,难以预测新冠病毒的变异走向。如果出现高传染性高危险性的变种并再次导致大流行,将对宏观经济以及公司经营造成极大的影响。4)中美贸易争端加剧。公司下游纺织品是重要的外贸商品,如果中美贸易出现新的摩擦,抑制下游纺服品出口,将对公司产品销售造成巨大影响。5)公司后续项目进度不及预期。炼化项目已部分进入投产阶段,后续还有芳烃以及烯烃的投产,期间若出现意外导致项目建设进度缓慢,则公司业绩表现可能低于预期。6)光伏装机增速不及预期风险。光伏作

    128、为新能源的重要部分,目前发展态势良好。若国家产业政策、宏观经济环境、市场因素等变化造成装机量下降,则对公司经营业绩造成不利影响。7)产业政策出现重大变化。产业政策出现重大变化。公司为大型化工企业,随着国家供给侧改革的逐步推进,国家对环境保护和节能减排的要求逐步提高,如果未来相关产业政策出现重大变化,将对公司产线正常运转造成影响。8)汇率波动导致的风险。汇率波动导致的风险。人民币的币值受国内和国际经济、政治形势和货币供求关系等多种内外部因素的影响,汇率波动将导致公司以外币计价的资金借贷活动和采购销售活动面临汇兑损益。此外,汇率波动将影响到公司与中国大陆以外地区及国家进口原材料、出口产品的价格,从

    129、而对公司的盈利能力构成影响。若未来人民币兑换其他货币的汇率与现行汇率发生较大波动,将对公司的经营业绩产生一定影响。为控制汇率波动风险,公司已经制定了远期结售汇及外汇期权交易内部控制制度,就汇率波动风险控制的工具、目标、决策程序、实施流程等内容做出了明确规定,以便根据汇率波动情况综合决策汇率风险管理方式。但是,通常来说在汇率大幅波动的情况下,现有风险管理方式很难完全消除汇率波动风险。同时,若相关工具的选取或汇率风险管理的实施出现重大失误,或因上述制度未能得到有效执行,均有可能导致公司面临汇率风险或出现损失。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 主要经营假设主要经营假设 1、由于

    130、过去 3 年公司 PTA 和化纤业务产能利用率和产销量保持稳定,假设公司 245万吨差别化纤维产能(包括 25 万吨再生纤维)按照规划如期投产,产销量继续保持稳定;另外假设 2023-2024 年,全球原油供需正常,价格保持基本稳定,PTA和化纤行业价差传导顺畅,景气度恢复到行业平均水平,主要产品基本价差参考过去 2019-2022 年平均值;东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 表 17:公司化纤和 PTA 业务产量预测(万吨)业务业务 2022E 2023E 2024E DTY 110.21 16

    131、1.48 209.87 FDY 44.22 59.27 70.37 POY 63.10 85.87 103.68 切片等聚酯产品(包括 DT、ITY)18.63 19.63 20.63 PTA 333.45 390.00 390.00 资料来源:中信证券研究部预测 2、假设公司炼化一体化项目将按计划于 2022 年全部投产,2023 年基本达产,PX实现内部供应。公司在建化工新材料项目如期投产,包括 10 万吨丁腈、2 万吨超高分子量聚乙烯、苯酚/丙酮配套项目、15 万吨二氧化碳制甲醇、75 万吨 EVA、34 万吨顺酐、30 万吨 BDO、18 万吨 PBAT、5 万吨 CHDM、POSM

    132、及多元醇项目、10 万吨 DMC 项目;3、假设公司光伏 EVA 产品依旧处于紧平衡状态,丙烯腈行业毛利率维持 15%左右;4、假设公司费用率水平维持与过去几年水平相当。新项目投产推动新项目投产推动业绩增长业绩增长,预计未来,预计未来 3 年盈利保持持续增长。年盈利保持持续增长。考虑到盛虹炼化一体化项目逐步达产贡献的增量,以及未来斯尔邦新能源新材料项目推进,预计公司未来 3 年盈利中枢将持续提升。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 72/124/160 亿元,对应 EPS 预测分别为 1.16/2.00/2.57 元;公司当前股价对应 PE 分别为 17/10/8 倍。表

    133、18:公司盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)22,777 51,722 98,303 167,812 193,333 营业收入增长率 YoY-8.5%127.1%90.1%70.7%15.2%净利润(百万元)316 4,544 7,217 12,424 15,960 净利润增长率 YoY-80.4%1336.4%58.8%72.1%28.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.05 0.73 1.16 2.00 2.57 毛利率 6.0%16.7%16.8%17.3%18.3%净资产收益率 ROE 1.8%16.5%19.0%

    134、25.7%26.4%每股净资产(元)2.82 4.44 6.12 7.77 9.74 PE 394.4 27.0 17.0 9.9 7.7 PB 7.0 4.4 3.2 2.5 2.0 PS 5.4 2.4 1.2 0.7 0.6 EV/EBITDA 92.3 22.4 11.1 6.9 5.6 资料来源:Wind,中信证券研究部预测;注:收盘价为 2022 年 7 月 29 日 估值评级估值评级 参考同行业公司参考同行业公司 2023 年年 PE 估值估值平均值平均值,给予,给予公司中期公司中期目标价目标价 24 元,首次覆盖,给元,首次覆盖,给予“买入”评级。予“买入”评级。由于公司目前在

    135、建项目及规划项目较多,炼化一体化项目刚进入投产阶段,预计未来 3 年其业绩增量明显,我们以公司炼化一体化项目基本达产后的 2023 年业绩为估值基准。东方盛虹(东方盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 考虑到公司为国内民营炼化龙头企业,同时布局新材料项目预计将陆续投产,国内民营炼化企业较传统国营炼厂效率更高,选取国内民营炼化同行业企业恒力石化、荣盛石化为可比公司,此外选择布局化工新材料的万华化学为同行业可比公司,同行业公司 2023年业绩对应 PE 估值的平均值为 8.3。另外,公司并购斯尔邦成为国内光伏 EVA

    136、和丙烯腈龙头,2021 年,公司光伏 EVA 毛利占比超过 32%,根据我们测算,随着其他项目陆续投产,2023 年公司光伏 EVA 毛利占比将降至 12%,国内光伏 EVA 企业联泓新科 2023 年PE 预期为 35.8。我们认为东方盛虹的炼化一体化项目全球领先,下游化工品占比高优势明显,并购斯尔邦业务迈入新材料 EVA 等业务,应该给予公司炼化企业和新能源新材料企业的综合估值。我们预测2023年,公司88%的毛利贡献来源于大炼化和下游化工品,同行业公司2023年业绩对应 PE 估值的平均值为 8.3,12%的毛利贡献来源于光伏 EVA 产品,同行业公司2023年业绩对应PE估值的平均值为

    137、38.5,按照大炼化和光伏EVA业务的毛利贡献比例,加权平均该行业的平均 PE,测算得到东方盛虹的 PE。因此,按照 2023 年 12 倍 PE 估值,给予公司中期目标价 24 元,首次覆盖,给予“买入”评级。表 19:可比公司估值水平对比情况 代码代码 公司公司 股价股价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600346.SH 恒力石化 20.18 2.21 2.16 2.77 3.40 10.4 9.3 7.3 5.9 002493.SZ 荣盛石化 14.29 1.27 1.52 1.80 2.00 14.3 9.4

    138、7.9 7.1 600309.SH 万华化学 83.70 7.85 7.29 8.62 9.81 12.9 11.5 9.7 8.5 平均 12.5 10.1 8.3 10.1 003022.SZ 联泓新科 48.17 0.82 0.98 1.25 1.51 44.6 49.2 38.5 31.9 000301.SZ 东方盛虹 19.72 0.76 1.16 2.00 2.57 20.6 19.1 12.0 9.2 资料来源:Wind 一致预期,中信证券研究部预测 注:收盘价为 2022 年 7 月 29 日;除东方盛虹为我们预测外,其他公司的 EPS 预测为Wind 一致预期 东方盛虹(东方

    139、盛虹(000301.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 22,777 51,722 98,303 167,812 193,333 营业成本 21,421 43,073 81,795 138,815 157,878 毛利率 6.0%16.7%16.8%17.3%18.3%税金及附加 132 209 398 679 783 销售费用 47 155 295 504 581 销售费用率 0.2%0.3%0.3%0.3%0.3%管理费用 259

    140、 642 1,221 2,084 2,401 管理费用率 1.1%1.2%1.2%1.2%1.2%财务费用 453 1,092 3,285 4,201 4,272 财务费用率 2.0%2.1%3.3%2.5%2.2%研发费用 176 427 812 1386 1597 研发费用率 0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%投资收益 112(23)74 55 35 EBITDA 2,118 8,717 17,582 28,479 35,160 营业利润率 1.86%11.63%10.85%12.02%13.41%营业利润 424 6,017 10,669 20,173 25,919 营业外收入 2

    141、2 53 29 35 39 营业外支出 2 11 6 6 8 利润总额 444 6,059 10,693 20,202 25,951 所得税 131 972 2,673 5,050 6,488 所得税率 29.6%16.1%25.0%25.0%25.0%少数股东损益(4)543 802 2,727 3,503 归属于母公司股东的净利润 316 4,544 7,217 12,424 15,960 净利率 1.4%8.8%7.3%7.4%8.3%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 15,147 13,398 4,915 8,391

    142、 9,667 存货 2,729 6,086 10,892 18,597 21,496 应收账款 213 531 978 1,654 1,938 其他流动资产 2,225 5,002 6,378 7,812 8,556 流动资产 20,314 25,017 23,163 36,454 41,656 固定资产 13,773 31,187 78,395 133,208 166,383 长期股权投资 72 140 140 140 140 无形资产 2,238 3,055 3,756 4,494 5,228 其他长期资产 26,536 72,604 62,867 52,983 15,098 非流动资产

    143、42,619 106,985 145,159 190,825 186,849 资产总计 62,934 132,003 168,322 227,279 228,505 短期借款 6,914 11,640 37,201 61,074 43,490 应付账款 3,489 12,696 15,302 29,831 36,666 其他流动负债 7,938 15,450 11,020 13,188 14,028 流动负债 18,341 39,786 63,523 104,093 94,184 长期借款 17,203 52,374 53,374 58,374 53,374 其他长期负债 4,843 10,4

    144、35 10,835 11,235 11,635 非流动性负债 22,045 62,808 64,208 69,608 65,008 负债合计 40,386 102,595 127,731 173,701 159,192 股本 7,823 8,935 9,202 9,202 9,202 资本公积 7,269 10,162 13,951 13,951 13,951 归属于母公司所有者权益合计 17,545 27,615 37,996 48,254 60,487 少数股东权益 5,002 1,793 2,595 5,323 8,826 股东权益合计 22,548 29,408 40,591 53,5

    145、77 69,313 负债股东权益总计 62,934 132,003 168,322 227,279 228,505 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 313 5,086 8,019 15,151 19,463 折旧和摊销 1,217 2,110 4,407 6,804 8,440 营运资金的变化 48-3,425-8,471 6,736 3,682 其他经营现金流 484 1,563 3,304 4,376 4,372 经营现金流合计 2,061 5,334 7,259 33,067 35,958 资本支出-16,784-4

    146、1,717-42,327-52,363-4,358 投资收益 112-23 74 55 35 其他投资现金流 652 732-230-89-76 投资现金流合计-16,020-41,008-42,482-52,398-4,399 权益变化 7,547 0 4,056 0 0 负债变化 15,385 36,645 26,861 29,173-22,284 股利支出-403-483-892-2,165-3,727 其他融资现金流-142-6,749-3,285-4,201-4,272 融资现金流合计 22,387 29,412 26,740 22,806-30,283 现金及现金等价物净增加额 8

    147、,428-6,262-8,483 3,475 1,276 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入-8.5%127.1%90.1%70.7%15.2%营业利润-77.6%1318.1%77.3%89.1%28.5%净利润-80.4%1336.4%58.8%72.1%28.5%利润率(利润率(%)毛利率 6.0%16.7%16.8%17.3%18.3%EBITDA Margin 9.3%16.9%17.9%17.0%18.2%净利率 1.4%8.8%7.3%7.4%8.3%回报率(回报率(%)净资产收益率 1.8%16.

    148、5%19.0%25.7%26.4%总资产收益率 0.5%3.4%4.3%5.5%7.0%其他(其他(%)资产负债率 64.2%77.7%75.9%76.4%69.7%所得税率 29.6%16.1%25.0%25.0%25.0%股利支付率 152.9%19.6%30.0%30.0%30.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 46 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的

    149、具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标

    150、或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情

    151、况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应

    152、联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 3

    153、00指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨

    154、幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 47 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limit

    155、ed(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dal

    156、amal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者

    157、保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 72

    158、33。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加

    159、坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守 财务顾问法(第

    160、110 章)、财务顾问规例 以及其下的相关通知和指引(CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您

    161、不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户

    162、”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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