中国电建-深度研究报告：能源结构转型迎发展新机投建营一体化打开价值重估空间-220724（35页）.pdf

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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 基建建设基建建设 2022 年年 07 月月 24 日日 中国电建（601669）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）能源结构转型迎发展新机，投建营一体化打能源结构转型迎发展新机，投建营一体化打开价值重估空间开价值重估空间 目标价：目标价：8.9 元元 当前价：当前价：7.61 元元 公司为全国特大型综合性工程建设企业集团，承担了国内大中型水电站公司为全国特大型综合性工程建设企业集团，承担了国内大中型水电站 80%以

2、上的规划设计、以上的规划设计、65%以上的建设任务，占据了全球大中型水利水电建设市场以上的建设任务，占据了全球大中型水利水电建设市场50%以上的市场份额。以上的市场份额。公司主营业务包括工程承包与勘测设计、房地产开发、电力投资与运营、设备制造与租赁以及其他业务，其中，工程承包与勘测设计业务对营收的贡献最高，占比在 80%以上，毛利率水平在 11%-13%左右，电力投资与运营业务占营收的比例 3%-5%左右，但毛利率水平最高。在“碳达峰、碳中和”的背景下，公司的战略重心和资源配置正逐步向能源电力、涉水业务、城市建设与基础设施三大核心主业集中。工程承包与勘测设计：主业稳健增长，能源结构转型诞生新市

3、场。工程承包与勘测设计：主业稳健增长，能源结构转型诞生新市场。公司工程承包与勘测设计业务主要包括基础设施、水利水电和其他电力工程三部分，2021年三者营收规模比例大概为 6.5:2.2:1.3。从营业收入来看，基础设施工程承包与其他水电工程承包增速较快，水利水电工程承包保持稳定，2015-2021 年，三者收入规模 CAGR 各为 18.21%、16.78%、2.85%；从毛利率水平来看，水利水电和基础设施工程毛利率相对较高，均在 10%以上，而其他电力工程毛利率自 2019 年后逐步下滑，2021 年仅为 5%左右。电力投资与运营：组建中电建新能源集团，构建“投建营”一体化。电力投资与运营：

4、组建中电建新能源集团，构建“投建营”一体化。截至 2021年，公司电力运营控股并网总装机容量为 1737.85 万 kW，同比增长 7.68%。2021 年，公司水电、风电、火电、光伏发电装机容量分别占比 37%、36%、18%、8%，清洁能源装机容量合计占比 82%。公司计划于“十四五”期间在境内外新增控股投产风光电装机量 3000 万千瓦，而根据其下属企业分解的新能源投产装机任务来看，合计新增规模将达 4850 万千瓦。我们预计十四五期间公司该板块收入有望实现 20%+的复合增速，2025 年收入规模有望超 500 亿。抽水蓄能：供需两端皆迎拐点，行业即将迈入黄金发展期。抽水蓄能：供需两端

5、皆迎拐点，行业即将迈入黄金发展期。抽水蓄能是目前全世界应用最为广泛的一种储能方案。2021 年我国抽水蓄能装机规模达 36GW，同比增长 13.24%。2021 年 9 月 17 日，国家能源局发布抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年），规划提出 2025 年、2030 年全国抽蓄投产规模将分别达到 62GW、120GW，即十四五、十五五期间各翻一番。我们保守估计行业2022-2024 三年合计投资额近 1700 亿。考虑到 1）储能需求空间巨大；2）两网规划高于全国；3）建设成本逐渐走高，我们认为实际投资额可能超预期。另外，633 号文的出台厘清了抽蓄电站成本的传导机制，进一步保证

6、抽蓄电站收益率，有望增强电站运营利润弹性。盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：我们预计公司 2022-2024 年营业收入各为 5518.2 亿、6485.7 亿、7314.7 亿，同比各增长 23%、18%、13%，归母净利润各为 101.2亿、120.4 亿、142.0 亿，同比各增长 17%、19%、18%。根据分部估值法，给予 2022 年电力运营板块 25x 估值（考虑公司运营板块增速较高给予一定估值溢价），其他业务给予 10 x 估值，2022 年目标市值 1352 亿，对应估值 13.4x，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：新能源行业投资增长不及预期，运营业务发展