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1、摩托车深度系列第四篇：全球动力运动龙头的成长之路春风动力复盘与展望 证券研究报告 行业研究 汽车与零部件请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分1证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：联系电话：021-601997932025年8月6日核心结论2 本篇报告为摩托车深度系列第四篇，此前我们已经发布第一篇摩托车行业深度：内销与出口共振，大排量引领向上、第二篇摩托车出海专题：万亿市场重塑中国品牌成长空间、第三篇隆鑫通用：无极品牌加速成长，聚焦主业再出发，本篇报告我们以春风动力为例，复盘和展望国内动力运动龙头成长为全球龙头的路径。春风动力包含全地

2、形车/摩托车/电动两轮车三大业务，24年分别贡献收入的48%/40%/3%，三大业务共同驱动公司发展。春风自2017年上市以来，总市值翻13.3倍，对应年化收益率38%。股价驱动因素来看：春风股价是自身产品周期&外部关税+海运+汇率周期的叠加，长期的市值增长来自业务扩张（两轮-四轮-电摩）及产品周期向上，短期受库存周期影响，外部因素中关税是短期股价的最主要变量，此外海运费+汇率波动通过影响短期盈利影响股价。全地形车：高端化打开空间 全地形车行业总规模约95-100万，其中北美约80万，为全球第一大市场。春风2005年进入全地形车市场，为行业后发者，春风凭借性价比优势率先打开中低端市场，2018

3、年成为欧洲龙一。2019-2024年，春风全地形车业务收入从18.3亿元增长至72.1亿元，5年CAGR 32%。2020年，疫情期间全地形车市场需求爆发，同时海外厂商缺芯导致库存严重不足，在此机遇下，春风美国市占率大幅提升，2020-2022年全球市占率从5.8%提升至17.6%。2023年春风美国开启去库周期，全年四轮车销量及收入下滑，期间叠加国内摩托车行业量价齐跌，春风市值也跌至低位，PE一度下跌至12倍。2024年，春风美国全地形车去库结束，同时开启高端化新叙事：24年上市X8/X10新品，8月发布高端化新平台产品U10pro，ASP与单车利润翻倍式增长，突破1000cc及以上UTV/

4、SSV高端市场，U10pro的畅销验证了春风产品力的实质性提升，同时真正打开了春风全地形车业务可触达市场空间。核心结论3 展望未来，春风将于25年发布新平台新品Z10，后续或有其他新品继续推出，且ATV平台即将换代，高端全地形车市场空间广阔，对标北极星/庞巴迪，其销量为春风的1.5-2倍，收入为春风的5-6倍，我们预计，2030年之前春风全地形车收入可实现翻倍增长，利润增幅更高。摩托车：广阔市场孕育自主龙头 2019-2024年，春风两轮车收入从11.5亿元增长至60.4亿元，5年CAGR 39%，且增长点逐渐从内销变为出口+高端化。2020年起国内玩乐型摩托车市场崛起，2020-2024年销

5、量由14万增长至40万，且随着国内玩家的水平进阶，排量在持续上移，当前国内大排量渗透率依旧处于较低水平，对标海外仍有翻倍空间。20年春风于空白市场推出爆品250SR，全年销量达4.6万辆，拉动春风20年内销同比+84%；继20年的爆发之后，250cc市场竞争加剧+新品周期弱势导致春风内销21-22年持续处于增长降速、市占率下滑状态；23年起，春风450平台开始发力，开启强势产品周期，24-25年，675/750新平台推出，且700/800平台新品频出，产品周期持续强劲。250-450-675-750的平台升级，体现过去4年春风的技术水平有本质提升，20-22年为春风研发扩张期，在2-3年的平台

6、研发周期后兑现为产品力的提升。海外摩托车市场空间4000-5000万，其中大排量约350万，大排量+高端小排量近500万，市场空间广阔。2021年春风出口爆发，2020-2024年从1.2万增长至29.4万，4年CAGR 124%，成为当前摩托车最主要增长点，当前春风海外摩托车铺设渠道2000+家，在核心市场绑定优质经销商，凭借产品力+渠道资源逐步打开市场。对标海外龙头，春风仍在出口早期，2024年本田/雅马哈摩托车收入分别2176/943亿元，为春风的36/15.6倍，春风摩托车出口仍大有空间。核心结论4 极核：远期有望再造一个春风 公司2020年推出全新电摩子品牌ZEEHO极核，2024年