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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 事件分析 西藏水电资源约占全国总量的 1/4，居全国首位，雅鲁藏布江下游水电工程总投资 1.2 万亿元，装机容量超 60GW，建设周期约 15 年，预计工投产后年发电量约 3000 亿千瓦时，可代替 1.2 亿吨标准煤的发电量，减少 3 亿吨二氧化碳排放，相当于再造 300 万公顷森林的固碳能力。开工后，有望联动周边 5000 万千瓦光伏、风电资源。过去西藏电网致力于内部电网统一、升级改造、实现与外省联网，但自 2015 年藏电首次外送以来，西藏仅实现外送电量 160 亿千瓦时，西藏电网亟需进一步补短板，同时提升与国网、南网互联互通。投资逻辑 观点一：观点一：雅下

2、工程难度超三峡，我们猜测其土建雅下工程难度超三峡，我们猜测其土建/移民移民/设备类投资占比约设备类投资占比约 60%/20%/20%60%/20%/20%。参考三峡工程，投资主要分为三部分：枢纽工程（占比约 42%）：包括拦河大坝、水电站和通航建筑物等；移民资金（占比约 41%）；输变电工程（占比约 17%）：包括变电站、输电线路、配套建设调度自动化系统等工程。雅下水电工程隧洞引水方案减少移民需求、青藏高原极端环境（高海拔、强紫外线、低温等），地质复杂，地震活动频繁，施工难度大，对设备提出更高的环境适应性要求，我们预计土建类、设备类占比有望超 60%、20%。观点二：观点二：节奏来看，节奏来看

3、，预计雅下水电设备招标从预计雅下水电设备招标从 2727-2828 年陆续启动年陆续启动、大部分特高压项目核准开工在大部分特高压项目核准开工在 20302030 年之后年之后。参考国内三峡等大型水电项目：水电站开工后 2-3 年会启动水电机组招标，招标后 5-6 年实现并网发电；特高压直流项目建设周期一般在 2 年左右，比水电站早 1-2 年投运。我们判断，雅下水电设备招标从 27-28 年陆续启动，大部分特高压线路 2031-2034 年集中建设，GIL 设备招标整体匹配水电站建设节奏，35 年以后水电工程有望逐步投产。观点观点三三：核心利好特高压和核心利好特高压和 GILGIL 两大环节，

4、对应投资额在两大环节，对应投资额在 15001500 亿、亿、300300 亿以上，亿以上，主要主要兑现期为兑现期为 2032030 0-2032035 5 年年。特高压：雅下水电工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求，配套特高压输电线路将实现电力外送，预计新增外送能力超 5000 万千瓦，直接带动西藏电网升级及跨区域输电线路建设。预计初步整体将建设 6 条左右特高压直流线路，单条特高压直流投资 200+亿元，同时配套交流特高压建设（至少 2 条，每条投资额超 80 亿元），特高压投资额 1500 亿元以上。GIL：引接站、汇集站、电站之间将采用 GIL 管廊连接，预计 5 级电站隧道管

5、廊总长度 150-200 公里，管廊最高差近 1000 米，总回路数 60-80 回，折算单回 GIL 约 1800 公里，按照 1.8 万/米计算，潜在市场空间超 300 亿元。观点观点四四：预估预估特高压核心设备、特高压核心设备、GILGIL、水轮机组招标金额分别、水轮机组招标金额分别约约为为 5 55050、320320、400400 亿元亿元以上以上。弹性测算：预计雅下水电工程对南瑞/平高/许继/西电/特变/保变/长高/安靠/东方电气/哈尔滨电气的收入贡献分别为 84/158/40/199/113/79/49/32/201/201 亿元，预计净利润贡献分别为 20/35/9/36/21

6、/11/10/6/24/20 亿元，净利润按照 7 年平均值对 24 年利润弹性分别为 4%/48%/11%/49%/7%/163%/55%/50%/12%/17%。投资建议与估值 长期看好特高压、GIL、水电机组三个受益方向，重点推荐平高电气、中国西电等（完整组合见第 4 章）。风险提示 工程建设进度滞后、投资规划及资金落实不及预期、招标竞争加剧与盈利承压风险、电力消纳与外送通道建设风险等。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、雅下水电工程投资额拆分&建设节奏？.4 1.1 雅下工程影响？西藏能源储备如何？工程投资拆分？.4 1.2 雅下水电