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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.06.30 IP 玩具玩具市场广阔，产业多环节蓬勃发展市场广阔，产业多环节蓬勃发展 Table_Industry 传播文化业传播文化业 Table_Invest 评级：评级：增持增持 潮玩系列报告之一潮玩系列报告之一 table_Authors 陈筱陈筱(分析师分析师)李李芓漪漪(分析师分析师)021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880515040003 S0880523080004 本报告导读：本报告导读：全

2、球全球 IP 玩具市场规模庞大，其中中国、东南亚玩具市场规模庞大，其中中国、东南亚未来五年有望保持高速增长，未来五年有望保持高速增长，产业链产业链中中 IP、产品、渠道三大环节均、产品、渠道三大环节均有望有望实现蓬勃发展实现蓬勃发展，建议关注相关标的投资机会，建议关注相关标的投资机会。投资要点：投资要点：Table_Summary 全球全球 IP 玩具市场规模庞大，玩具市场规模庞大，其中其中北美规模最大，北美规模最大，中国、东南亚最具中国、东南亚最具潜力潜力，建议关注，建议关注 IP、产品、渠道三大环节的投资机会、产品、渠道三大环节的投资机会。根据乐自天成招股说明书援引灼识咨询数据，2024

3、年全球 IP 玩具市场 GMV 达5251 亿元，其中中国、东南亚市场 GMV 分别达 756、181 亿元，2024-2029 年 CAGR 有望分别达 17.2%、20%。产业链中 IP、产品、渠道三大环节均有望实现蓬勃发展：1）IP：推荐泡泡玛特，建议关注阿里影业；2）产品开发：建议关注卡游（拟上市）、铜师傅（拟上市）、乐自天成（拟上市）；3）渠道：泡泡玛特引领直营模式，对于以授权 IP 为主的产品方如 52TOYS，下游渠道仍以经销为主。上游上游 IP：泡泡玛特原创：泡泡玛特原创 IP 风靡全球，阿里鱼风靡全球，阿里鱼发力转授权发力转授权 IP。泡泡玛特的主力 IP 从 2017 年的

4、 Molly，逐步拓展至 2022 年的 Dimoo、Skullpanda，再发展到现在的 The Monsters（LABUBU 所属系列）、Hirono 小野，每个 IP 均有可观的收入体量。2024 年以上五大 IP 合计创收 80.8 亿元，同比增长 130.7%，其中 The Monsters、Hirono 小野、Molly 增速最高，分别达到 726.6%、106.9%、105.2%。阿里鱼为阿里旗下 IP 版权交易平台，是国内领先的第三方 IP 授权公司，自 2016 年成立以来，已签约三丽鸥、宝可梦等数百个国内外优质IP。除了代理 IP 资源丰富以外，阿里鱼还依托阿里系电商平台

5、优势对接大量品牌商家及消费者，可为产品方提供直接的变现渠道。中游开发：卡游、布鲁可、铜师傅引领细分赛道，中游开发：卡游、布鲁可、铜师傅引领细分赛道，52TOYS 多点开多点开花。花。卡游于 2018 年正式开启卡牌业务，自 2021 年起加速扩张品类及直营渠道，2024 年卡游以 187 亿元 GMV 居于国内卡牌行业第一，市占率达 71.1%。布鲁可自 2022 年起正式发力，以拼搭角色垂类为切入点，通过性价比优势脱颖而出，2023 年布鲁可以 17 亿元GMV 居于国内拼搭角色类玩具行业第一，市占率达 30.3%。铜师傅是我国铜质文创工艺产品的第一品牌，以原创设计推动长期差异化发展，202

6、4 年铜师傅铜质文创工艺产品 GMV 超过 5 亿元，市占率达 35%，单就线上而言市占率达 44.1%。52TOYS 为自有、授权 IP双轮驱动，致力于覆盖全年龄段、全消费场景，截至 2024 年末拥有35 个自有 IP 与 80 个授权 IP，年均上新超 500 款 SKU。下游渠道：泡泡玛特下游渠道：泡泡玛特树立树立直营模式直营模式标杆标杆，中游产品开发方多中游产品开发方多以经销以经销开辟市场开辟市场。2022-2024 年，泡泡玛特中国大陆直营店数量由 329 家增至 401 家，同期 TOP TOY 直营店由 8 家增至 40 家，包含加盟店在内的总数量由 117 家增至 276 家

7、，52TOYS 直营店则由 19 家优化至10 家。从门店 GMV 表现来看，2024 年泡泡玛特/TOP TOY 中国大陆门店 GMV 分别为 38.3/11.5 亿元，单店收入分别为 1002/542 万元，得益于 The Monsters、Molly 等自有 IP 产品的火热销售，泡泡玛特拥有显著更高的店效。风险提示：风险提示：用户流失风险，IP 热度下降风险等。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目录目录 1.IP 玩具行业：北美规模最大，中国、东南亚最具潜力.3 2.产业链：IP、产品、渠道三大环节均实现蓬勃发展.5 2.1.上游 IP：泡泡玛

8、特原创 IP 风靡全球，阿里鱼发力转授权 IP.6 2.1.1.泡泡玛特：原创 IP 矩阵成熟，以 LABUBU 为支点撬动全球市场 6 2.1.2.阿里鱼：IP 2B2C，上游 IP 资源丰富，下游商家、消费者基础庞大 7 2.2.中游开发：卡游、布鲁可、铜师傅引领细分赛道，52TOYS 多点开花 9 2.2.1.卡游：卡牌赛道龙头，向更多泛娱乐产品破圈.9 2.2.2.布鲁可：拼搭玩具性价比王者，丰富 IP 蓄势以待.12 2.2.3.铜师傅：铜质文创产品第一品牌，自研 IP 贡献主要收入.14 2.2.4.52TOYS：自有+授权 IP 双轮驱动，产品满足各类消费者需求 17 2.3.下

9、游渠道：泡泡玛特引领直营模式，52TOYS 等以经销为主.19 3.投资建议.21 4.风险提示.21 zWgVmW9UgVnPmRqOsR8O8QaQmOmMmOtOiNrRqPjMrRpOaQnNwPwMsQqRuOnPpP行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 1.IP 玩具玩具行业：行业：北美规模最大，北美规模最大，中国、东南亚最具潜力中国、东南亚最具潜力 2024 年全球年全球 IP 衍生品市场规模已达衍生品市场规模已达 1.41 万亿元，其中北美体量最大，中万亿元，其中北美体量最大，中国、东南亚增速最快。国、东南亚增速最快。根据乐自天成招股说明书

10、援引灼识咨询数据，2024 年全球 IP 衍生品市场 GMV 达 1.41 万亿元，2020-2024 年 CAGR 达 8.3%，其中北美市场 GMV 达 7904 亿元，2020-2024 年 CAGR 达 7.3%，未来有望保持稳定增长；中国市场 GMV 达 1742 亿元，2020-2024 年 CAGR 达 15.1%，2024-2029 年 CAGR 有望达 14%；东南亚市场 GMV 达 308 亿元，2020-2024年 CAGR 达 16.2%，2024-2029 年 CAGR 有望达 16.9%。图图1：以以 GMV 计，计，2024 年全球年全球 IP 衍生品市场规模达衍

11、生品市场规模达 1.41 万亿元，同比增长万亿元，同比增长 11.2%（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：乐自天成招股说明书，灼识咨询报告，国泰海通证券研究 就就 IP 玩具而言，玩具而言，2024 年全球市场规模达年全球市场规模达 5251 亿元，“大小孩们”是驱动市亿元，“大小孩们”是驱动市场持续增长的重要购买力。场持续增长的重要购买力。根据乐自天成招股说明书援引灼识咨询数据，2024 年全球 IP 玩具市场 GMV 达 5251 亿元，2020-2024 年 CAGR 达 9%，其中北美市场 GMV 达 1390 亿元，2020-2024 年 CAGR 达 9.3%，2024-2029

12、年 CAGR 有望达 6.8%；中国市场 GMV 达 756 亿元，2020-2024 年 CAGR达 11.7%，2024-2029 年 CAGR 有望达 17.2%；东南亚市场 GMV 达 181 亿元，2020-2024 年 CAGR 达 19.1%，2024-2029 年 CAGR 有望达 20%。IP 玩具的受众除了儿童及青少年以外，还吸引了大量对玩具、游戏、流行文化感兴趣的成年人，这部分群体拥有较强的消费能力及消费意愿，是驱动市场持续增长的重要购买力。图图2：以以 GMV 计，计，2024 年全球年全球 IP 玩具市场规模达玩具市场规模达 5251 亿元，同比增长亿元，同比增长 2

13、1.7%（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：乐自天成招股说明书，灼识咨询报告，国泰海通证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 2024 年国内年国内 IP 玩具市场增长强劲，人均支出较发达国家而言提升空间可玩具市场增长强劲，人均支出较发达国家而言提升空间可观。观。根据乐自天成招股说明书援引灼识咨询数据，2024 年日本/美国/中国人均 IP 玩具支出分别为 244.7/387/53.6 元/年，国内人均支出仍远低于日美两国。我们认为，未来随着国产 IP 内容创作持续增加、消费者对于精神文化产品需求增长，国内人均 IP 玩具支出有较大提升潜力。图图

14、3：以以 GMV 计，计，2024 年国内年国内 IP 玩具市场规模达玩具市场规模达 756 亿元，同比增长亿元，同比增长 29.2%（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：乐自天成招股说明书，灼识咨询报告，国泰海通证券研究 图图4：2024 年国内人均年国内人均 IP 玩具支出为玩具支出为 53.6 元元/年，远低于日本、美国年，远低于日本、美国 数据来源：乐自天成招股说明书，灼识咨询报告，国泰海通证券研究 国内国内 IP 玩具市场竞争格局较为分散，借助资本市场进行扩张的企业有望抢玩具市场竞争格局较为分散，借助资本市场进行扩张的企业有望抢占更多份额占更多份额。根据乐自天成招股说明书援引灼识咨询

15、数据，从 GMV 规模来看，国内 IP 玩具市场 CR10 达 46.1%，其中 TOP3 市占率分别为15.9%/11.5%/5.7%，若仅看国产 IP 玩具公司，其 CR5 达 20.8%，TOP5 国产品牌市占率分别为 11.5%/5.7%/1.2%/1.2%/1.2%。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 图图5：国内国内 IP 玩具市场玩具市场 CR10 达达 46.1%图图6：若仅看国产若仅看国产 IP 玩具公司，其玩具公司，其 CR5 达达 20.8%数据来源：乐自天成招股说明书，灼识咨询报告，国泰海通证券研究 数据来源：乐自天成招股说明书，

16、灼识咨询报告，国泰海通证券研究 2.产业链产业链：IP、产品、渠道三大环节均实现蓬勃发展、产品、渠道三大环节均实现蓬勃发展 上游：上游：IP 原作创作及授权。原作创作及授权。IP 衍生品产业链上游为 IP 拥有者/创作方以及第三方 IP 授权公司，通过向中游企业授权 IP 获取收入，其收入通常包括定额 IP 授权费、后续销售分成两部分。上游代表性企业包括迪士尼、三丽鸥等全球经典 IP 拥有者，泡泡玛特等实现产业链全覆盖的新兴 IP 创作方，以及阿里鱼等第三方 IP 授权公司。中中游：游：IP 衍生品开发衍生品开发。IP 衍生品产业链中游为 IP 衍生品公司和制造商，其中 IP 衍生品公司负责产

17、品设计，在保留 IP 特色的同时结合用户喜好、潮流趋势等因素进行二次创作，完成设计后自主生产或交由代工厂生产。中游代表性企业包括卡游、布鲁可、52TOYS 等。下下游：游：IP 衍生品销售及分销衍生品销售及分销。下游渠道包括分销渠道、直营渠道，以及博物馆、乐园等特殊渠道，泡泡玛特通过直营渠道扩大自有 IP 影响力，基于授权 IP 进行衍生品开发的企业则多是通过经销商进行销售，通过直营门店打造品牌力。图图7：IP 衍生品产业链上、中、下游分别为衍生品产业链上、中、下游分别为 IP 原作创作及授权、原作创作及授权、IP 衍生品开发、衍生品开发、IP 衍生品的销售及分销衍生品的销售及分销 数据来源：

18、乐自天成招股说明书，灼识咨询报告 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 2.1.上游上游 IP：泡泡玛特原创：泡泡玛特原创 IP 风靡全球，阿里鱼发力转授权风靡全球，阿里鱼发力转授权 IP 2.1.1.泡泡玛特：原创泡泡玛特：原创 IP 矩阵成熟，以矩阵成熟，以 LABUBU 为支点撬动全球市场为支点撬动全球市场 泡泡玛特五大艺术家泡泡玛特五大艺术家 IP 旗鼓相当，合计贡献超旗鼓相当，合计贡献超 60%收入。收入。泡泡玛特的主力IP 从 2017 年的 Molly，逐步拓展至 2022 年的 Dimoo、Skullpanda，再发展到现在的 The Mo

19、nsters（LABUBU 所属系列）、Hirono 小野，每个 IP 均有可观的收入体量。2024年以上五大IP 合计创收80.8亿元，同比增长130.7%，其中 The Monsters、Hirono 小野、Molly 增速最高，分别达到 726.6%、106.9%、105.2%，The Monsters 迅速爆发主因毛绒玩具品类迅速增长，并且在名人效应带动下收获大量海外市场粉丝。图图8：2024 年泡泡玛特五大艺术家年泡泡玛特五大艺术家 IP 合计创收合计创收 80.8 亿元亿元 数据来源：泡泡玛特财报，泡泡玛特天猫旗舰店，国泰海通证券研究 图图9：2024 年年 The Monster

20、s、Molly 等等收入同比实现快速增长收入同比实现快速增长 数据来源：泡泡玛特财报，国泰海通证券研究 泡泡玛特泡泡玛特 全球化布局迎来收获期，全球化布局迎来收获期，2024 年境外收入同比增长近年境外收入同比增长近 4 倍倍。泡泡玛特于 2021 年正式拓展境外市场，截至 2024 年末已开设 130 家零售店（含合营）、192 台机器人商店（含合营和加盟），港澳台及海外地区收入由 2021年的 1.8 亿元增至 2024 年的 50.7 亿元，从区域分布来看，东南亚/东亚及港澳台地区/北美/欧澳及其他收入分别为 24/13.9/7.2/5.5 亿元，同比增速分别为 619.1%/184.6

21、%/556.9%/310.7%。公司不仅在亚洲市场立稳根基，在欧美市场亦崭露头角。在开拓海外市场策略上，公司目前已初步形成可复制的拓店体系，通过进驻英国牛津街、法国卢浮宫等知名地标迅速提升品牌影响力，行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 并且通过艺术家签售会、快闪店、艺术展览等本地活动强化品牌影响力。图图10：2024 年泡泡玛特中国内地年泡泡玛特中国内地/港澳台及海外地区收港澳台及海外地区收入分别达入分别达 79.7/50.7 亿元亿元 图图11：2024 年泡泡玛特中国内地年泡泡玛特中国内地/港澳台及海外地区收港澳台及海外地区收入同比增速分别达入同比增

22、速分别达 52%/375%数据来源：泡泡玛特财报，国泰海通证券研究 数据来源：泡泡玛特财报，国泰海通证券研究 图图12：2024 年年 7 月，月，The Monsters 系列角色系列角色 LABUBU到访泰国，与当地领导及粉丝见面到访泰国，与当地领导及粉丝见面 图图13：2025年年2月，泡泡玛特在法国卢浮宫开设月，泡泡玛特在法国卢浮宫开设Hirono小野小野独立展厅独立展厅 数据来源：泡泡范儿公众号 数据来源：泡泡范儿公众号 在多元在多元 IP 成长、毛绒品类爆发、海外业务放量的合力作用下，成长、毛绒品类爆发、海外业务放量的合力作用下，2024 年年泡泡泡泡玛特业绩玛特业绩大幅增长大幅增

23、长。2024 年实现收入 130.4 亿元，同比增长 106.9%；实现归母净利润 31.3 亿元，同比增长 188.8%；实现经调整后净利润 34 亿元，同比增长 185.9%。从盈利能力来看，2024 年公司实现毛利率 66.8%，同比提升 5.5pct；实现经调整后净利润率 26.1%，同比提升 7.2pct。图图14：2024 年泡泡玛特总收入达年泡泡玛特总收入达 130.4 亿元，同比增长亿元，同比增长106.9%图图15：2024 年泡泡玛特经调整后年泡泡玛特经调整后净利润净利润达达 34 亿元，同亿元，同比增长比增长 185.9%数据来源：泡泡玛特财报，国泰海通证券研究 数据来源

24、：泡泡玛特财报，国泰海通证券研究 2.1.2.阿里鱼：阿里鱼：IP 2B2C，上游，上游 IP 资源丰富，下游商家、消费者基础庞大资源丰富，下游商家、消费者基础庞大 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 阿里鱼是国内领先的第三方阿里鱼是国内领先的第三方 IP 授权公司，签约三丽鸥、宝可梦等全球授权公司，签约三丽鸥、宝可梦等全球头部头部IP，并提供用户基础庞大的变现渠道。，并提供用户基础庞大的变现渠道。阿里鱼为阿里旗下 IP 版权交易平台，自 2016 年成立以来，已签约数百个国内外优质 IP，包括三丽鸥、宝可梦、环球影业、蜡笔小新、Chiikawa 等全球

25、头部 IP，以及国家宝藏、CBA 等影视类、体育类知名 IP。除了代理 IP 资源丰富以外，阿里鱼还依托阿里系电商平台优势对接大量品牌商家及消费者，可为产品方提供直接的变现渠道。图图16：阿里鱼优势在于，可为产品方对接优质阿里鱼优势在于，可为产品方对接优质 IP 资源并提供用户基础庞大的变现渠道资源并提供用户基础庞大的变现渠道 数据来源：阿里鱼官网 图图17：目前阿里鱼火热招商的目前阿里鱼火热招商的 IP 包括机动战士高达、宝可梦、吃豆人等包括机动战士高达、宝可梦、吃豆人等 数据来源：阿里鱼官网 以阿里鱼为主的以阿里鱼为主的 IP 衍生业务已成为阿里影业业绩增长的重要引擎。衍生业务已成为阿里影

26、业业绩增长的重要引擎。FY2025阿里影业实现收入 67 亿元，同比增长 32.7%，分业务来看，电影科技与投资制作宣发平台/大麦/IP 衍生业务/剧集制作分别实现收入 27.1/20.6/14.3/5亿元，同比增速分别为-9.6%/235.8%/73.2%/-16.1%；四项业务分别实现业绩（收 入-销 售 及 服 务 成 本-已 分 配 至 相 关 分 部 的 销 售 及 市 场 费）0.7/12.3/3.8/0.3 亿元，同比增速分别为-91%/338.5%/74.7%/75.7%，可见票务及现场娱乐内容平台大麦、IP 衍生业务已成为阿里影业盈利的主要来源。阿里影业 IP 衍生业务除了阿

27、里鱼转授权业务以外，还包括天猫潮玩类目、IP 电商旗舰店运营业务，以及将潮玩 IP 与影剧综相结合的“锦鲤拿趣”业务，这些新兴业务亦在高速增长中。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 图图18：FY2025 阿里影业分部收入中，阿里影业分部收入中，IP 衍生业务收入衍生业务收入达达 14.3 亿元，同比增长亿元，同比增长 73.2%（单位：亿元）（单位：亿元）图图19：FY2025 阿里影业分部阿里影业分部业绩业绩中，中，IP 衍生业务衍生业务业绩业绩达达 3.8 亿元，同比增长亿元，同比增长 74.7%（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：阿里影业财报，

28、国泰海通证券研究（注：FY2025 指2024Q2-2025Q1）数据来源：阿里影业财报，国泰海通证券研究（注：FY2025 指2024Q2-2025Q1，分部业绩=分部收入-销售及服务成本-已分配至相关分部的销售及市场费）2.2.中游开发：卡游、布鲁可、铜师傅引领细分赛道，中游开发：卡游、布鲁可、铜师傅引领细分赛道，52TOYS 多多点开花点开花 2.2.1.卡游：卡牌赛道龙头，向更多泛娱乐产品破圈卡游：卡牌赛道龙头，向更多泛娱乐产品破圈 2024 年中国集换式卡牌市场规模达年中国集换式卡牌市场规模达 263 亿元，亿元，卡游占据超卡游占据超 70%份额份额。集换式卡牌指具有特定主题的实体卡

29、，可供消费者收藏、交换或畅玩。根据卡游招股说明书援引灼识咨询报告数据，按商品交易总额计，中国集换式卡牌行业的市场规模由 2019 年的 28 亿元增至 2024 年的 263 亿元，年复合增长率为 56.6%，2024 年卡游以 187 亿元 GMV 居于行业第一，市占率达 71.1%。图图20：按商品交易总额计，按商品交易总额计，2024 年年中国集换式卡牌行业市场规模中国集换式卡牌行业市场规模达达 263 亿元亿元（单位：十亿元）（单位：十亿元）数据来源：卡游招股说明书，灼识咨询报告，国泰海通证券研究 卡游于卡游于2018年年正式开启卡牌业务正式开启卡牌业务，自自2021年起加速扩张品类及

30、直营渠道年起加速扩张品类及直营渠道。2018-2020 年，公司主要依赖 OEM 供应商以及授权 IP 进行集换式卡牌生产。2021 年以来，自有生产基地与直营店投入运营，逐步拓展文具、人偶等新品类，成功打造“研产供销”全产业链，目前已形成上海、浙江双总部的公司布局，上海为研发+运营中心、浙江为生产+物流中心，并在广州、杭州等地开设分公司，以此扩张事业版图。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 图图21：卡游于卡游于 2018 年正式开启卡牌业务，持续拓产能、渠道、品类年正式开启卡牌业务，持续拓产能、渠道、品类 数据来源：卡游招股说明书，国泰海通证券研究

31、 公司产品矩阵不断丰富，公司产品矩阵不断丰富，2024 年年共计推出共计推出 363 个玩具系列个玩具系列（包括包括 210 个集个集换式卡换式卡牌系列牌系列），以及），以及 58 个文具系列个文具系列。在巩固自身于集换式卡牌领域的领先地位的同时，卡游同时也着力丰富自身的产品组合，将产品类别拓展至人偶、徽章、立牌以及文具等等更丰富的品类。图图22：卡游卡游产品矩阵由卡牌拓展至人偶、文具等产品矩阵由卡牌拓展至人偶、文具等 数据来源：卡游招股说明书，国泰海通证券研究 2024 年核心品类集换式卡牌为公司贡献年核心品类集换式卡牌为公司贡献 82 亿元收入，占比亿元收入，占比 81.5%，新品类，新品

32、类亦有明显增长亦有明显增长。2022-2024 年集换式卡牌收入分别为 39.3/21.8/82 亿元，占比分别为 95.1%/81.8%/81.5%，随品类矩阵扩张而有所下降。从整体收入情况来看，2023 年公司收入下滑，主因疫情形成一定冲击，同时公司对产品策略进行调整；2024 年公司实现收入 100.6 亿元，同比增长 277.8%，主因小马宝莉、叶罗丽、蛋仔派对三大 IP 相关产品销售收入大幅增长。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 图图23：2024 年集换式卡牌为年集换式卡牌为卡游卡游贡献贡献 82 亿元收入（单亿元收入（单位：百万元）位：

33、百万元）图图24：2024 年集换式卡牌收入占比达年集换式卡牌收入占比达 81.5%（单位：（单位：%）数据来源：卡游招股说明书，国泰海通证券研究 数据来源：卡游招股说明书，国泰海通证券研究 卡游卡游毛利率稳定在毛利率稳定在 66%左右，左右，经调整后净利润实现大幅改善经调整后净利润实现大幅改善。分品类来看，集换式卡牌毛利率最高，2022-2024 年间由 69.9%提升至 71.3%，显著高于其他品类，公司整体毛利率因品类扩张而在 66%水平上下波动。分渠道来看，直营渠道显著高于经销渠道，2022-2024年间分别为89.9%/84.6%/86.9%，各类经销渠道毛利率差距不大，保持在 60

34、%-70%之间。2024 年公司实现经调整后净利润 44.7 亿元，同比增长 378.3%，相应净利率达 44%，同比提升9pct。图图25：分品类来看，集换式卡牌毛利率最高（单位：分品类来看，集换式卡牌毛利率最高（单位：%）图图26：分渠道来看，直营渠道毛利率最高（单位：分渠道来看，直营渠道毛利率最高（单位：%）数据来源：卡游招股说明书，国泰海通证券研究 数据来源：卡游招股说明书，国泰海通证券研究 图图27：卡游经调整后净卡游经调整后净利润增长显著，利润增长显著，2024 年达年达 45 亿亿元（单位：百万元）元（单位：百万元）图图28：卡游经调整后净卡游经调整后净利率维持在较高水平利率维持

35、在较高水平 数据来源：卡游招股说明书，国泰海通证券研究 数据来源：卡游招股说明书，国泰海通证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 2.2.2.布鲁可：布鲁可：拼搭玩具性价比王者，丰富拼搭玩具性价比王者，丰富 IP 蓄势以待蓄势以待 布鲁可自布鲁可自 2022 年起正式发力，以拼搭角色垂类为切入点，通过性价比优势年起正式发力，以拼搭角色垂类为切入点，通过性价比优势脱颖而出。脱颖而出。布鲁可成立于 2014 年，初期以积木玩具的研发及销售为主，自2022 年起正式销售拼搭角色类玩具，与万代、乐高形成差异化竞争：1）品类方面，拼搭类玩具可细分为角色、建

36、筑、载具、其他四种类别，乐高以非角色类见长，万代以角色类见长，鉴于角色类搭载的形象辨识度高、更易被大众熟知，布鲁可选择角色类作为主要品类；2）价格方面，布鲁可产品价格带为 9.9-399 元，其中热销产品价格集中在 39 元，同时也不乏 9.9-19.9 元的平价产品，整体定价显著低于万代、乐高。图图29：布鲁可以积木玩具起家，自布鲁可以积木玩具起家，自 2022 年起正式销售年起正式销售拼搭角色类玩具拼搭角色类玩具 数据来源：布鲁可招股说明书，国泰海通证券研究 图图30：布鲁可专注于拼搭角色细分品类，其产品价格带为布鲁可专注于拼搭角色细分品类，其产品价格带为 9.9-399 元，显著低于万代

37、、乐高元，显著低于万代、乐高 数据来源：布鲁可招股说明书 从从 IP 矩阵来看，矩阵来看，布鲁可布鲁可拥拥有有约约 50 个个 IP，由儿童及青少年群体向青年群体由儿童及青少年群体向青年群体拓展拓展。布鲁可持续扩充 IP 矩阵，签约 IP 数量由 2021 年末的 9 个增加至目行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 前的约 50 个，其中自有 IP 为百变布鲁可、英雄无限，均拥有原创动画作为内容支撑，累计播放量已超 152 亿次；授权 IP 则为全球知名 IP，如奥特曼、漫威、宝可梦、哈利波特等。图图31：布鲁可拥有丰富的布鲁可拥有丰富的 IP 资源资源

38、 数据来源：布鲁可招股说明书 布鲁可布鲁可现已成为现已成为国内拼搭角色类玩具国内拼搭角色类玩具 TOP1。2023 年布鲁可国内拼搭角色类玩具终端销售额达 17 亿元，市场份额达 30.3%，居于国内拼搭角色类玩具市场 TOP1，销售额及市场份额远高于其他竞争者。图图32：2023 年布鲁可在国内拼搭角色类玩具市场的份年布鲁可在国内拼搭角色类玩具市场的份额达额达 30.3%图图33：2024 年布鲁可年布鲁可实现收入实现收入 22.4 亿元，同比增长亿元，同比增长155.6%数据来源：布鲁可招股说明书，弗若斯特沙利文，国泰海通证券研究 数据来源：布鲁可财报，国泰海通证券研究 布鲁可毛利率因规模

39、经济稳步提升，经调整后布鲁可毛利率因规模经济稳步提升，经调整后净利润净利润显著改善。显著改善。2021-2024年布鲁可拼搭角色类玩具业务规模扩大带来了极强的规模经济效益，毛利率由 37.4%提升至 52.6%。在毛利规模扩大、费用管控增强的作用下，公司经调整后净利润显著改善，2024 年达 5.85 亿元。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 图图34：布鲁可毛利率保持稳步提升态势布鲁可毛利率保持稳步提升态势 图图35：2024 年年布鲁可实现布鲁可实现经调整后经调整后净利润净利润 5.85 亿元亿元 数据来源：布鲁可财报，国泰海通证券研究 数据来源：

40、布鲁可财报，国泰海通证券研究 2.2.3.铜师傅：铜师傅：铜质文创产品第一品牌，自研铜质文创产品第一品牌，自研 IP 贡献主要收入贡献主要收入 铜师傅铜师傅是我国铜质文创工艺产品的第一品牌，以原创设计推动长期差异化是我国铜质文创工艺产品的第一品牌，以原创设计推动长期差异化发展，在铜质文创领域确立了稳固的龙头地位。发展，在铜质文创领域确立了稳固的龙头地位。根据铜师傅招股说明书的数据，2022-2024 年包含铜质摆件和铜雕画在内的铜质文创产品占铜师傅营业收入的比例均在 95%以上，在 2024 年铜师傅铜质文创产品的收入超过 5亿元人民币。参考弗若斯特沙利文的数据，2024 年铜师傅铜质文创工艺

41、产品市场份额为 35%，若单独统计线上销售的铜质文创产品，则市场份额占比达 44.1%。图图36：铜质文创产品为铜质文创产品为铜师傅铜师傅核心收入来源核心收入来源（单位：百（单位：百万元）万元）图图37：2022-2024 年铜质文创产品占年铜质文创产品占铜师傅铜师傅营业收入的营业收入的比例均在比例均在 95%以上以上（单位：百万元）（单位：百万元）数据来源：铜师傅招股说明书，国泰海通证券研究 数据来源：铜师傅招股说明书，国泰海通证券研究 铜师傅铜师傅包含多个产品系列，其中最畅销的为铜质摆件中的“铜葫芦”系列和包含多个产品系列，其中最畅销的为铜质摆件中的“铜葫芦”系列和“大圣”系列。“大圣”系

42、列。铜葫芦系列是铜师傅最早的产品线之一，大圣系列则是铜师傅最成功的原创 IP 系列之一。除此之外，铜质摆件中还有“传统文化”系列、“文物新生”系列、“口彩吉祥”系列、“神话民俗”系列等。铜雕画、塑胶潮玩、金质或银质文创产品也已有较多的产品储备。值得注意的是，铜师傅自研 IP 收入占比维持较高比例，更有助于产品的迭代创新。428.00434.16497.8351.6453.8453.420100200300400500600202220232024铜质摆件铜雕画塑胶潮玩银质文创产品黄金文创产品木质文创产品85.1%85.7%87.2%10.3%10.6%9.4%0%20%40%60%80%100

43、%202220232024铜质摆件铜雕画塑胶潮玩银质文创产品黄金文创产品木质文创产品行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 22 图图38：铜师傅铜师傅铜质摆件包含多个产品系列铜质摆件包含多个产品系列 数据来源：铜师傅招股说明书 图图39：铜雕画和塑胶潮玩产品形象丰富铜雕画和塑胶潮玩产品形象丰富 图图40：铜师傅铜师傅收入来源主要由自研收入来源主要由自研 IP 贡献贡献 数据来源：铜师傅招股说明书 数据来源：铜师傅招股说明书，国泰海通证券研究 铜师傅铜师傅的产品以线上直销为主，占比在的产品以线上直销为主，占比在 70%左右。左右。根据铜师傅招股说明书的数据，20

44、22-2024 年铜师傅线上直销收入占总收入的比例分别为70.6%/69.9%/70.5%，具体的销售渠道主要是在天猫、京东和抖音等电商平台的直营旗舰店。此外，截止 2024 年 12 月 31 日，铜师傅还在线下运营 9家直营店，在作为零售网点的同时，也是沉浸式品牌体验中心，设有互动产品展示、现场工艺演示和限时展览等。表表1：2022-2024 年年铜师傅铜师傅线上直销收入占总收入的比例均在线上直销收入占总收入的比例均在 70%左右左右 2022 2023 2024 营业收入（百万元）占收入比例 营业收入（百万元）占收入比例 营业收入（百万元）占收入比例 直销 线上直销 355.39 70.

45、6%353.98 69.9%402.89 70.5%零售店销售 3.65 0.7%3.62 0.7%17.63 3.1%其他直销 12.81 2.5%13.35 2.6%17.76 3.1%小计 371.85 73.8%370.96 73.2%438.28 76.7%经销 向线上经销商销售 51.84 10.3%47.03 9.3%38.00 6.7%向线下经销商销售 75.95 15.1%74.34 14.7%78.99 13.8%94.1%88.3%93.7%0%20%40%60%80%100%202220232024自研IP产生的收入占比行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责

46、条款部分 16 of 22 小计 127.79 25.4%121.37 24.0%116.98 20.5%代销 3.55 0.8%14.06 2.8%15.93 2.8%总计 503.19 100.0%506.38 100.0%571.19 100.0%数据来源：铜师傅招股说明书，国泰海通证券研究 从铜质文创工艺品的产业链来看，上游的从铜质文创工艺品的产业链来看，上游的 IP 开发及研发设计环节最易形成开发及研发设计环节最易形成壁垒。壁垒。根据铜师傅招股说明书及弗若斯特沙利文的资料，铜质文创工艺品的上游包括原材料采购、IP 开发及产品研究和设计，IP 来源包括传统文化、神话、博物馆藏品和跨行业

47、合作，创作者通过文化研究和概念开发，将文化元素转化为产品。中游包括生产、制造和包装，多数公司采用标准化生产流程，少数公司采用手工制作。下游涉及线上及线下渠道的产品销售，线上包括电商和私域流量平台，线下涵盖博物馆、书店及购物场所。图图41：铜质文创工艺品的产业链包括上游铜质文创工艺品的产业链包括上游 IP、中游生产制造及下游销售渠道、中游生产制造及下游销售渠道 数据来源：铜师傅招股说明书，弗若斯特沙利文，国泰海通证券研究 铜质摆件是铜质文创工艺品最大的产品类别，主要销售渠道为天猫、京东铜质摆件是铜质文创工艺品最大的产品类别，主要销售渠道为天猫、京东等线上电商平台。等线上电商平台。根据铜师傅招股说

48、明书及弗若斯特沙利文的数据和预测，铜质摆件的市场规模占铜质文创工艺产品的市场规模比例始终在 75%以上，且有望从 2024 年的 12.34 亿元提升至 2029 年的 18.71 亿元，年复合增长率为 8.7%。铜质文创工艺品的销售渠道中，2024 年线上渠道销售额占比超过60%，且维持较快增速，2024-2029 年铜质文创工艺品在线上渠道销售额的年复合增长率有望达 8.3%。图图42：铜铜质摆件是铜质文创工艺品最大的产品类别质摆件是铜质文创工艺品最大的产品类别（单（单位：百万元）位：百万元）图图43：铜铜质文创工艺品主要在线上销售质文创工艺品主要在线上销售（单位：百万元）（单位：百万元）

49、831.5 871.4967.31048.41126.51234.31348.91468.81596.11728.61870.6196.1199.6211.7216.6222.9232.1241.3249.7257.9266.4275.780.685.391.695.796.3110.0118.8125.8128.2133.0136.005001,0001,5002,0002,500铜质摆件铜雕画其他638.3 681.1755.1816.2879.3963.71051.411421235.11330.61432.6469.9475.2515.5544.5566.4612.7657.6702.

50、3747.1797.4849.705001000150020002500线上线下行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22 数据来源：铜师傅招股说明书，弗若斯特沙利文，国泰海通证券研究 数据来源：铜师傅招股说明书，弗若斯特沙利文，国泰海通证券研究 2.2.4.52TOYS：自有自有+授权授权 IP 双轮驱动，双轮驱动，产品满足各类消费者需求产品满足各类消费者需求 52TOYS 自有自有+授权授权 IP 双轮驱动，致力于覆盖全年龄段、全消费场景双轮驱动，致力于覆盖全年龄段、全消费场景。截至 2024 年末，52TOYS 拥有 35 个自有 IP 与 80 个授权

51、 IP，两类 IP 相辅相成；代表性自有 IP 包括 Sleep/猛兽匣/胖哒幼 Panda Roll，累计 GMV 分别达 2/1.9/1.8 亿元，授权 IP 的代表性典范为蜡笔小新，累计 GMV 超 6 亿元。52TOYS 现已形成满足各类消费者需求的产品组合，涵盖静态玩偶、可动玩偶、发条玩偶、变形机甲及拼装玩具、毛绒玩具、衍生周边等多种品类，年均上新超 500 款 SKU。图图44：52TOYS 为自有为自有 IP、授权、授权 IP 双轮驱动双轮驱动 数据来源：乐自天成招股说明书 图图45：52TOYS 现已形成满足各类消费者需求的产品组合现已形成满足各类消费者需求的产品组合 数据来源

52、：乐自天成招股说明书 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 22 2024 年年 52TOYS 收入增速回升，授权收入增速回升，授权 IP、自有、自有 IP 产品表现优异。产品表现优异。2024 年公司实现收入 6.3 亿元，同比增长 30.6%，其中自有 IP 产品/授权 IP 产品/外部采购产品/其他服务分别实现收入 1.54/4.06/0.69/0.01 亿元，同比增速分别为 18.5%/42%/10.4%/-74.5%。图图46：2024 年年公司公司实现收入实现收入 6.3 亿元，同比增长亿元，同比增长 30.6%数据来源：乐自天成招股说明书，国泰海

53、通证券研究 图图47：2024 年自有年自有 IP 产品产品/授权授权 IP 产品产品/外部采购产品外部采购产品/其他服务分别实现收入其他服务分别实现收入 1.54/4.06/0.69/0.01 亿元（单位：亿元（单位：百万元）百万元）图图48：2024 年年自有自有 IP 产品产品/授权授权 IP 产品产品/外部采购产品外部采购产品/其他服务其他服务收入同比增速分别为收入同比增速分别为 18.5%/42%/10.4%/-74.5%数据来源：乐自天成招股说明书，国泰海通证券研究 数据来源：乐自天成招股说明书，国泰海通证券研究 2023 年以来年以来 52TOYS 盈利能力显著好转盈利能力显著好

54、转，经调整后净利润经调整后净利润扭亏为盈。扭亏为盈。从毛利率来看，自主设计产品（自有 IP、授权 IP）通常高于外部采购产品，其毛利率水平随收入规模扩大而有所提升，在此带动下，2022-2024 年公司整体毛利率由 28.9%提升至 39.9%，经调整后净利率由-12.3%提升至 5.1%。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 22 图图49：2024 年年 52TOYS 毛利率达毛利率达 39.9%图图50：2024 年年自有自有 IP 产品产品/授权授权 IP 产品产品/外部采购产品外部采购产品/其他服务其他服务毛利率分别为毛利率分别为 42.5%/42%

55、/20.7%/100%数据来源：乐自天成招股说明书，国泰海通证券研究 数据来源：乐自天成招股说明书，国泰海通证券研究 图图51：2023 年年以来公司以来公司经调整后净利润经调整后净利润扭亏为盈扭亏为盈 数据来源：乐自天成招股说明书，国泰海通证券研究 2.3.下游渠道：泡泡玛特引领直营模式，下游渠道：泡泡玛特引领直营模式，52TOYS 等以经销为主等以经销为主 泡泡玛特是中国大陆直营店数量最多的潮玩品牌，单店收入亦处于领先水泡泡玛特是中国大陆直营店数量最多的潮玩品牌，单店收入亦处于领先水平。平。2022-2024 年，泡泡玛特中国大陆直营店数量由 329 家增至 401 家，同期 TOP TO

56、Y 直营店由 8 家增至 40 家，包含加盟店在内的总数量由 117 家增至 276 家，52TOYS 直营店则由 19 家优化至 10 家。从门店 GMV 表现来看，2024 年泡泡玛特/TOP TOY 中国大陆门店 GMV 分别为 38.3/11.5 亿元，单店收入分别为 1002/542 万元，得益于 The Monsters、Molly 等自有 IP 产品的火热销售，泡泡玛特拥有显著更高的店效。图图52：泡泡玛特中国大陆直营店数量显著泡泡玛特中国大陆直营店数量显著多多于于 TOP TOY、52TOYS 数据来源：泡泡玛特财报，名创优品财报，乐自天成招股说明书，国泰海通证券研究 行业专题

57、研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 22 图图53：2024 年泡泡玛特年泡泡玛特/TOP TOY 中国大陆门店中国大陆门店 GMV分别为分别为 38.3/11.5 亿元亿元 图图54：2024 年泡泡玛特年泡泡玛特/TOP TOY 中国大陆门店单店中国大陆门店单店收入分别为收入分别为 1002/542 万元万元 数据来源：泡泡玛特财报，名创优品财报，乐自天成招股说明书，国泰海通证券研究（注：TOP TOY 包含加盟店数据）数据来源：泡泡玛特财报，名创优品财报，乐自天成招股说明书，国泰海通证券研究（注：TOP TOY 包含加盟店数据）对于以授权对于以授权 IP 为主

58、的中游产品方，如为主的中游产品方，如 52TOYS，下游，下游渠道渠道仍以经销为主仍以经销为主。2024 年 52TOYS 直营/经销商销售/委托销售/其他渠道分别实现收入 1.95/4.21/0.13/0.01 亿元，分别同比增长 15.4%/40.5%/35.2%/-74.5%，其中经销商渠道体量最大且回暖最为显著，经销商数量由 2022 年的 295 家增至 2024年的 426 家，博物馆、旅游景点等委托销售渠道保持高增趋势，直营包括线下门店、无人零售机、线上销售三类，其中线上销售收入由 2022 年的 1.16亿元增至 2024 年的 1.39 亿元。图图55：2024 年直营年直营

59、/经销商销售经销商销售/委托销售委托销售/其他渠道分其他渠道分别实现收入别实现收入 1.95/4.21/0.13/0.01 亿元（单位：百万元）亿元（单位：百万元）图图56：2024 年直营年直营/经销商销售经销商销售/委托销售委托销售/其他渠道其他渠道收收入同比增速分别为入同比增速分别为 15.4%/40.5%/35.2%/-74.5%数据来源：乐自天成招股说明书，国泰海通证券研究 数据来源：乐自天成招股说明书，国泰海通证券研究 经销商是中游产品方打开海外市场的重要渠道，经销商是中游产品方打开海外市场的重要渠道，52TOYS 出海布局初见成出海布局初见成效。效。截至 2024 年末，52TO

60、YS 已成功拓展至东南亚、日本、韩国及北美等主要市场，拥有 90 家海外经销商及 16 家海外授权品牌门店，2024 年海外收入达 1.47 亿元，同比增长 151.7%。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 22 图图57：2024 年年 52TOYS 中国大陆中国大陆/海外收入分别为海外收入分别为 4.83/1.47 亿元亿元 数据来源：乐自天成招股说明书，国泰海通证券研究 3.投资建议投资建议 全球全球 IP 玩具市场规模庞大，玩具市场规模庞大，IP、产品、渠道三大环节均、产品、渠道三大环节均有望有望实现蓬勃发展实现蓬勃发展。根据乐自天成招股说明书援引灼

61、识咨询数据，2024 年全球 IP 玩具市场 GMV达 5251 亿元，其中中国、东南亚市场最具潜力，2024 年 GMV 分别达 756、181 亿元，2024-2029 年 CAGR 有望分别达 17.2%、20%。产业链中 IP、产品、渠道三大环节均有望实现蓬勃发展：1）IP：泡泡玛特以 LABUBU 为支点撬动全球市场，已形成成熟的原创 IP 矩阵，阿里鱼则是国内头部第三方IP 授权公司，以其为主的 IP 衍生业务已成为阿里影业业绩增长的重要引擎，推荐泡泡玛特，建议关注阿里影业；2）产品开发：卡游、布鲁可、铜师傅分别引领卡牌、拼搭类玩具、铜制文创产品细分赛道，52TOYS 致力于覆盖全

62、年龄段、全消费场景，建议关注卡游（拟上市）、铜师傅（拟上市）、乐自天成（拟上市）；3）渠道：泡泡玛特引领直营模式，对于以授权 IP 为主的中游产品方，如 52TOYS，下游渠道仍以经销为主，经销商亦是中游产品方打开海外市场的重要渠道。表表2：推荐公司估值表推荐公司估值表 代码代码 简称简称 股价股价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）PE-2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 评级评级 9992.HK 泡泡玛特 242.33 3,254.38 2.36 3.83 5.79 102.68 63.27 41.83 增持 数据来源：iFind，国泰

63、海通证券研究（注：股价时间为 2025/6/27，单位均换算为人民币，1 港元=0.94 人民币）4.风险提示风险提示 用户流失风险。用户流失风险。不同代际消费者有不同的审美偏好和心理账户，其消费习惯或随年龄增长发生变化，同时更为年轻的消费者或展现不同的消费特征，因此 IP 玩具存在用户流失风险。IP 热度下降风险热度下降风险。IP 是 IP 玩具产品吸引用户消费的重要因素，若 IP 热度下降，或影响终端销售及库存周转情况，从而影响企业盈利。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 22 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券

64、投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见

65、及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容

66、所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人

67、士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明

68、评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰海通国泰海通证券研究所证券研究所 地址 上海市黄浦区中山南路 888 号 邮编 200011 电话（021）38676666