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1、浦银国际研究浦银国际研究 主题研究主题研究|互联网互联网行业行业主题研究主题研究|互联网互联网行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。互联网行业互联网行业 2025 年年中中期期展望：展望：“脱实向虚”“脱实向虚”口红效应带动口红效应带动情绪经济，泛娱乐情绪经济，泛娱乐或或跑赢大电商跑赢大电商 互联网行业互联网行业上半上半年回顾年回顾：年初至今（2025 年 6 月 4 日），中证海外中国互联网指数 YTD 收益为 15%，呈“N”形上行趋势。从细分赛道来看，在线音乐涨幅领先。影响行业股价表现的主要因素包括：1）在 D

2、eepSeek 推动下，中国资产，尤其是 AI 相关资产，迎来价值重估；2）互联网板块估值极具性价比，叠加回购、分红等提升股东回报；3）中国政府出台刺激经济政策，提振经济复苏预期，市场情绪回暖；4）地缘政治风险带来扰动，尤其是特朗普政府的关税影响。互联网行业互联网行业下半年下半年趋势展望趋势展望：整体来看，中国互联网行业 2025 年下半年投资机会主要来自 AI 行情下的估值修复，回购以及分红提升安全边际；外部地缘环境仍是市场情绪的主要扰动因素。在细分赛道和标的选择方面，我们重点从四大维度来考量，包括 AI 受益程度、地缘政治影响、竞争格局变化以及宏观经济相关性等，泛娱乐或跑赢大电商：1）AI

3、 在泛娱乐场景或率先落地；2）关税政策对于泛娱乐产业影响相对有限；3）大电商行业竞争加剧且国补红利或有所减弱；4）泛娱乐受益于口红效应下的情绪消费。估值方面，中国互联网行业 2025E 市盈率（14x）显著低于美国互联网（27x），差距有所缩小，但仍存在明显折价。互互联网联网行业行业下半下半年年细分行业展望细分行业展望：细分板块来看：1）游戏游戏：热门游戏长线运营成为短期增长的核心动力，行业储备值得期待；2）在线在线音乐音乐：竞争格局保持稳定，量价齐升推动增长 3）电商电商：竞争加剧，本地生活硝烟再起，对短期利润率带来波动；4）云云服务服务：大模型推动需求持续提升，AI agent 重塑 Sa

4、aS；5）海外海外：AI 应用或维持高景气度，关注广告、游戏等场景落地。个股方面，腾讯、阿里巴巴腾讯、阿里巴巴为我们行业首选为我们行业首选：腾讯，游戏业务回暖，微信生态加速变现；阿里巴巴，take rate 带动电商业务复苏，“AI+云”战略推动估值修复。此外，建议关注快手、网易和腾讯音乐等。投资风险：投资风险：宏观经济复苏进度，地缘政治风险，细分行业监管风险。浦银国际浦银国际 主题研究主题研究 互联网行业互联网行业 2025 年中期年中期展望展望 赵丹赵丹 首席互联网分析师 dan_(852)2808 6436 杨子超，杨子超，CFA 互联网分析师 charles_(852)2808 640

5、9 2025 年 6 月 9 日 年初至年初至今指数表现今指数表现 注：截至 2025 年 6 月 4 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际-5%0%5%10%020004000600080001/253/255/25中证海外中国互联网指数相对MSCI中国指数表现（右轴）2025-06-09 2 目录目录 互联网行业上半年回顾：互联网行业上半年回顾：“N”形上行形上行.4 互联网行业下半年整体趋势展望：泛娱乐跑赢大电商互联网行业下半年整体趋势展望：泛娱乐跑赢大电商.10 2025 年下半年互联网行业细分板块配置策略.11 中国互联网的结构性机会.12 泛娱乐或跑赢大电商.13 互联网

6、行业互联网行业 2025 年下半年细分行业展望年下半年细分行业展望.14 游戏：长线运营重要性提升.14 在线音乐：量价齐升推动增长.18 电商：国补升级刺激消费，即时零售竞争格局重塑.21 云计算：大模型推动需求上升，AI Agent 重塑 SaaS.24 海外：AI 应用维持高景气度，关注广告、游戏、教育.28 浦银国际互联网行业覆盖公司浦银国际互联网行业覆盖公司.34 图表目录图表目录 图表 1：中国互联网板块 2025 年至今录得正增长.4 图表 2：2025 年互联网各细分板块年初至今股价变动.5 图表 3：主要互联网公司 YTD 股价表现.5 图表 4：YTD 中美互联网股价走势.