《黄酒行业报告：历久弥新积极求变供给侧多维改善转型带动新增长-250609（32页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《黄酒行业报告：历久弥新积极求变供给侧多维改善转型带动新增长-250609（32页）.pdf（32页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、行 业 研 究 2025.06.09 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 其 他 酒 类 行 业 专 题 报 告 黄酒行业报告：历久弥新积极求变，供给侧多维改善转型带动新增长 分析师 王泽华 登记编号：S1220523060002 梁甜 登记编号：S1220524120001 康宇喆 登记编号：S1220525010001 行 业 评 级:推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 10 总股本(亿股)60.74 销售收入(亿元)61.65 利润总额(亿元)9.96 行业平均 PE 1,067.77 平均股价(元)11.43 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：w

2、ind 方正证券研究所 相 关 研 究 黄酒作为中国独有的低度发酵酒，千年传承历久弥新，兼具工艺独特性、健黄酒作为中国独有的低度发酵酒，千年传承历久弥新，兼具工艺独特性、健康属性与文化价值。康属性与文化价值。我国黄酒品类丰富、传承丰富文化历史，黄酒为世界三大古酒之一，原料健康工艺独特，具备养生酒特性，契合低度化饮用趋势。追溯近代发展历程，面临受众相对小众、消费场景传统、区域销售集中等发展特性，2023 年黄酒行业总体市场规模约 210 亿元（约占酒类市场 2%），规模以上企业销售收入 85.47 亿元，其中龙头会稽山/古越龙山 2024 年营收分别同比+15.6%/+8.6%，在行业整体规模收

3、缩出清背景下，头部企业通过结构升级+市场外拓实现增长。行业在龙头引领下向高端化行业在龙头引领下向高端化&年轻化发展，头部化趋势显著，有望重构量价年轻化发展，头部化趋势显著，有望重构量价齐升的改善逻辑齐升的改善逻辑。2023 年黄酒规上企业销售收入 85 亿元，规模以上企业数量从 2017 年峰值 121 家缩减至 2023 年的 81 家，CR2 提升至 37.4%，中小企业持续出清淘汰，头部化趋势显著。我们认为近年黄酒行业市场格局更加我们认为近年黄酒行业市场格局更加明确，龙头集中趋势显著下，行业发生多维度的积极变化，龙头企业从产品明确，龙头集中趋势显著下，行业发生多维度的积极变化，龙头企业从

4、产品品质、销售渠道拓展、产品结构提升、企业内部治理改善等多维度革新，并品质、销售渠道拓展、产品结构提升、企业内部治理改善等多维度革新，并伴随政策支持及消费者需求的拓展，有望共同推进行业积极复兴伴随政策支持及消费者需求的拓展，有望共同推进行业积极复兴。具体来看：具体来看：1 1）品质改善方面）品质改善方面，江南大学与头部酒企合作引领，技术攻关引领黄酒品质改革，口感与风味稳定性提升，优化过往黄酒饮用口感及风味稳定性问题。2 2）龙头企业推进高端化转型，促进黄酒品类市场价值的重新认同）龙头企业推进高端化转型，促进黄酒品类市场价值的重新认同。过往约70%的黄酒产品仍集中在 20-25 元价格带，对应白

5、酒 80-100 元的中低端价位，行业价格增长乏力，当前行业龙头主流产品相继提价，同时完善高端产品线布局，会稽山“兰亭”系列推动吨价升至 1.38 万元/吨，古越龙山国酿、白玉青玉等系列带动中高端酒收入占比达 73.4%，推动结构改善及盈利能力上行。3 3）线下渠道不断精细化，龙头布局线上顺应年轻化趋势）线下渠道不断精细化，龙头布局线上顺应年轻化趋势。黄酒行业传统渠道运作逐步从粗放到细化转变，并辅以组织架构变革，如会稽山深化“会稽山+兰亭”双品牌事业部运作、古越龙山深化“一轴两翼、多点共进”的销售渠道；同时，头部企业瞄准年轻化市场，推出如气泡黄酒、咖啡黄酒等新型品类，中高档产品线上占比持续提升

6、，有望带来新的增量。4 4）顶层政策支持）顶层政策支持+企业治理改善双轮驱动，促进行业长远发展企业治理改善双轮驱动，促进行业长远发展。黄酒独具文化内涵，当前从全国到省市层面政策支持层层加码，绍兴明确至 2027 年黄酒产业销售收入突破 100 亿元，头部企业在政策倾斜下更为受益。同时，如会稽山等头部龙头易主后公司治理改善，当前销售团队顺应中建信团队的“市场化机制+事业部制+精准战略”模式，组织更加高效。5 5）高端化引领下，江浙沪以外的全国化市场逐步突破。）高端化引领下，江浙沪以外的全国化市场逐步突破。在政策资本赋能、需求侧被激活（场景+认知）的大背景下，黄酒供给侧预计将会延续“出清+升级”的

7、总体趋势。黄酒龙头企业在面向江浙沪以外的新兴市场时较竞争者更具优势，部分新兴市场对高端产品的接受度较高，有望持续拓展市场。风险提示：风险提示：宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，新兴市场拓展不及预期。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-13%-4%5%14%23%32%24/6/924/8/21 24/11/2 25/1/14 25/3/2825/6/9其他酒类沪深300其他酒类 行业专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 黄酒行业概述：底蕴深厚，亟待复苏.5 1.1 黄酒酿造历史悠久，兼具独特工艺与深厚文化.5 1.2 黄酒

8、千年传承历久弥新，行业发展受阻亟待改革转型.6 2 黄酒行业趋势特性：头部化趋势显著，剑指产品年轻化&高端化.8 2.1 竞争格局：行业头部化显著，市场竞争格局持续分化.8 2.2 区域特性：江浙沪消费区域集中度高，头部企业逐步推进全国化.9 2.3 消费者画像：消费群体年轻化趋势渗透，消费场景多元化时尚化.11 3 行业积极求变，供给革新引领产品高端化&市场拓展的新启航.12 3.1 积极变革 1：江南大学引领技术攻关品质改善，解决过往饮用痛点.13 3.2 积极变革 2：龙头企业推进高端化转型，促进黄酒品类市场价值的重新认同.13 3.3 积极变革 3：线下渠道不断精细化，龙头布局线上顺应

9、年轻化趋势.16 3.4 积极变革 4：政策与治理端，顶层设计与企业改革双轮驱动.19 3.5 积极变革 5：高端化引领下，江浙沪以外的全国化市场逐步突破.21 4 重点公司.22 4.1 会稽山：治理改革+产品高端化双轮驱动，改革成效望持续兑现.22 4.2 古越龙山：行业龙头高端化战略持续，全国市场稳步开拓.26 5 风险提示.30 MBlYuZlZdYjZoPtRsRnP8O9R8OpNpPpNtOlOrRtNfQoPqQbRmMwPMYoNsNvPoNsP其他酒类 行业专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表目录 图表 1:中国黄酒可按不同维度

10、进行分类.5 图表 2:按含糖量分类.5 图表 3:四大酒类区别.6 图表 4:黄酒发展简史.7 图表 5:不同时期黄酒市场占比.7 图表 6:2015-2023 黄酒规上企业销售收入及增速.7 图表 7:2015-2023 黄酒规上企业数量.7 图表 8:2015-2023 年全国黄酒产量（万千升）.8 图表 9:2015-2023 黄酒行业 CR2/CR3 变动趋势.9 图表 10:2015-2023 规上黄酒企业销售收入（亿元）.9 图表 11:2015-2024 两巨头营收对比.9 图表 12:2024 年古越龙山各地区销售收入占比.10 图表 13:2024 年会稽山各地区销售收入占

11、比.10 图表 14:2018-2024 年古越龙山其他地区收入变动.10 图表 15:2018-2024 年会稽山其他地区收入变动.10 图表 16:黄酒不同年龄段消费群体占比.11 图表 17:消费者不喝或少喝黄酒的原因.11 图表 18:不同年龄消费者对黄酒价格接受度.12 图表 19:23 年黄酒在不同消费场景占比.12 图表 20:绍兴“黄酒小镇”微醺舍.12 图表 21:主要项目成果.13 图表 22:毛健研究团队所获专利奖项.13 图表 23:黄酒头部企业提价动作.14 图表 24:古越龙山主流产品价格带升级时间线.15 图表 25:会稽山主流产品价格带升级时间线.15 图表 2

12、6:2018-2024 年古越龙山吨价变动（万元/吨）.15 图表 27:2018-2024 年会稽山吨价变动（万元/吨）.15 图表 28:2018-2024 年古越龙山中高档酒收入（亿元）.16 图表 29:2018-2024 年会稽山中高档酒收入（亿元）.16 图表 30:2016-2024 年两龙头毛利率变动.16 图表 31:古越龙山销售渠道呈一轴两翼、多点共进态势，深化全国布局、创新营销模式、加强数字化建设 17 图表 32:黄酒品牌不断推出创新产品吸引年轻消费群体.18 图表 33:会稽山中高档黄酒线上收入不断增长（百万元）.18 图表 34:古越龙山中高档酒线上收入不断增长（百

13、万元）.18 图表 35:近年来省市不同层级对黄酒产业的政策支持陆续出台.19 图表 36:会稽山变更实控人之前的股权结构.21 图表 37:股权变更后方朝阳通过中建信成为会稽山实控人.21 图表 38:黄酒高端产品在部分新兴市场的表现.22 图表 39:2025 年古越龙山将实施区域重点突破战略.22 图表 40:会稽山发展历程.23 图表 41:会稽山股权结构（截止 25 年 3 月 31 日）.23 图表 42:会稽山营收及同比增速.24 图表 43:会稽山归母净利及同比增速.24 图表 44:近年来毛利率及归母净利率.24 图表 45:近年来期间费用率.24 其他酒类 行业专题报告 4

14、 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表 46:会稽山产品矩阵.25 图表 47:会稽山产品结构.26 图表 48:分产品毛利率.26 图表 49:会稽山渠道结构.26 图表 50:分渠道毛利率.26 图表 51:古越龙山发展历程.27 图表 52:古越龙山股权结构（截止 25Q1）.27 图表 53:古越龙山营收及同比增速.28 图表 54:古越龙山归母净利及同比增速.28 图表 55:古越龙山毛利率和归母净利率.28 图表 56:古越龙山期间费用率.28 图表 57:古越龙山产品矩阵.29 图表 58:古越龙山酒类产品结构.30 图表 59:酒类分产品毛利率.

15、30 图表 60:古越龙山渠道结构.30 图表 61:分渠道毛利率.30 其他酒类 行业专题报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 1 1 黄酒行业概述：底蕴深厚，亟待复苏黄酒行业概述：底蕴深厚，亟待复苏 1.11.1 黄酒酿造历史悠久，兼具独特工艺与深厚文化黄酒酿造历史悠久，兼具独特工艺与深厚文化 我国独有的低度发酵酒，世界三大古酒之一。我国独有的低度发酵酒，世界三大古酒之一。黄酒以稻米、黍米、小米、玉米、小麦、水等为主要原料，通过酒曲双边发酵工艺酿制而成，酒精含量通常为 14%-20%，具有近 9000 年历史，与啤酒、葡萄酒并称“世界三大古老发酵酒类”。

16、黄酒凭借其独特的工艺、营养价值与文化属性在中国悠久的酒文化中占据了不可或缺的位置。黄酒在工艺上采用糖化与酒精发酵同时进行的复式发酵法，形成复杂风味；营养层面上饮用黄酒不仅可以增加食欲，使人心情愉悦，身体舒畅，而且可起到保健作用，适量常饮有助于延年益寿；文化层面上与儒家“中庸”思想及中医药文化深度绑定，兼具祭祀、药引、养生等多重功能，蕴含了多年的历史文化积淀。近年来，我国黄酒行业低价黄酒同质化严重，行业头部企业如古越龙山、会稽山、金枫酒业等正通过产品结构升级和高端化策略持续推动黄酒文化的传承与创新。中国黄酒品类丰富，以不同维度进行划分的黄酒各具特色。根据地域不同中国黄酒品类丰富，以不同维度进行划

17、分的黄酒各具特色。根据地域不同可划分为绍兴加饭酒、福建老酒、江西九江封缸酒、江苏丹阳封缸酒、无锡惠泉酒、广东珍珠红酒、山东即墨老酒等，其中，绍兴酒以“色泽澄黄清亮、口味醇厚甘甜”的风味特征居黄酒之冠。按含糖量按含糖量进行分类，可分为干黄酒、半干黄酒、半甜黄酒以及甜黄酒。此外，还可按产品风格按产品风格将黄酒分为传统型黄酒、清爽型黄酒、特型黄酒以及红曲酒；按酿造原料按酿造原料分为稻米黄酒和非稻米黄酒。图表1:中国黄酒可按不同维度进行分类 资料来源：智研咨询，千际投行，方正证券研究所 图表2:按含糖量分类 黄酒分类黄酒分类 含糖量含糖量 口感口感 干型黄酒干型黄酒 15g/L 清爽醇和，适合搭配清淡

18、菜肴或单独饮用 半干型黄酒半干型黄酒 15.1-40g/L 口感醇厚且略带甜味，大众接受度较高 半甜型黄酒半甜型黄酒 40.1-100g/L 甜味明显且酒体协调，适合搭配甜食或作为餐后酒 甜型黄酒甜型黄酒 100g/L 甜度最高，常用于中和油腻感或单独饮用 资料来源：百度百科，方正证券研究所 其他酒类 行业专题报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 黄酒原料健康工艺独特，独具养生酒特性，契合低度酒消费趋势。黄酒原料健康工艺独特，独具养生酒特性，契合低度酒消费趋势。相较于白酒、啤酒与葡萄酒，黄酒制作原料以谷物为主，区别于白酒的高粱蒸馏与啤酒的麦芽糖化；在工艺上黄

19、酒采用双边发酵而非单边发酵或蒸馏，酒精度介于啤酒与白酒之间。核心差异点在于健康属性与文化渗透潜力，这决定了不同酒类消费者画像以及饮用场景的差别，黄酒在养生特性层面具有独特性，相比于白酒、啤酒与葡萄酒，黄酒的养生效果会更符合中医养生群体的需求。其独特的健康属性、高醉价比以及药食同源的特性契合低度酒消费趋势。图表3:四大酒类区别 酒类酒类 原料原料 工艺工艺 酒精含量（酒精含量（%）白酒白酒 高粱、小麦、玉米、大米等谷物 固态发酵，需制曲、原料处理、酒精发酵、淀粉糖化、蒸馏取酒、老熟陈酿、勾兑调味等 40-60 黄酒黄酒 稻米、黍米、小米、玉米、小麦 以大米或小米等谷物为主要原料，利用酒药、麦曲或

20、米曲的多种微生物边糖化边发酵制成 14-20 啤酒啤酒 麦芽、酒花、酵母、水 麦芽粉碎、糖化、过滤、煮沸加酒花、旋沉、冷却、充氧冷却麦汁、发酵 3-6 葡萄酒葡萄酒 酿酒葡萄、葡萄汁 原料处理（分选、除梗、破碎）、二氧化硫与酵母添加、前发酵、出池与压榨、后发酵、陈酿 12-15 资料来源：美酒邦，方正证券研究所 1.21.2 黄酒千年传承历久弥新，行业发展受阻亟待改革转型黄酒千年传承历久弥新，行业发展受阻亟待改革转型 发展历程可追溯至数千年前，发展至今品类较为小众传统。复盘黄酒发展历史来发展历程可追溯至数千年前，发展至今品类较为小众传统。复盘黄酒发展历史来看，看，1 1）从新石器时代到唐宋）从

21、新石器时代到唐宋是黄酒发展的农耕文明奠基期，黄酒市场占比接近100%，酿造工艺相对简单，多为家庭自酿自用，用于日常生活及祭祀活动。2）伴随着我国农耕文明的演进，唐宋时期唐宋时期形成以绍兴为代表的“南酒”体系，工艺上独创双边发酵提升风味复杂度，酿造工艺得到显著改良。3 3）从明清到近代）从明清到近代逐渐区域化成熟，此时市场份额黄酒降低至 50%，黄酒品类同时日益丰富，开始涌现出各地方特色的黄酒品牌，如代州金波酒、绍兴加饭酒等。4 4）从改革开放至今）从改革开放至今黄酒发展处于关键的现代转型期，白酒、啤酒、葡萄酒等酒中迅速崛起，黄酒未能实现全国化，市场占比降到市场占比降到 2%2%左右左右；相比之

22、下，同期日本清酒则借鉴黄酒技术雏形，通过明治维新后进行精米技术和酵母提纯的工业化改造，附加政策扶持，快速完成了品类升级与国际化输出，2023 年清酒全球市场规模大约为 20.34 亿美元，超过同时期黄酒。近年来，黄酒企业不断加大技术创新和产品研发力度，推出如清爽型黄酒、保健型黄酒等产品满足当前消费者低度、健康需求，同时拓展销售渠道，推动行业在新周期中实现新的复苏发展。其他酒类 行业专题报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表4:黄酒发展简史 资料来源：智研咨询，方正证券研究所 图表5:不同时期黄酒市场占比 时间段时间段 发展过程发展过程 市场占比市场占比

23、上古到南宋 农耕文明奠基期 接近 100%元代到清中期 区域化成熟期 50%左右 清中期到今天 现代转型期 不到 2%资料来源：上古元泉黄酒，方正证券研究所 规上企业营收收缩，规上企业营收收缩，2323 年销售收入年销售收入 8585 亿，行业底部出清，龙头酒企逆势增长。亿，行业底部出清，龙头酒企逆势增长。从市场规模看，从市场规模看，20232023 年黄酒行业规模以上企业销售收入为年黄酒行业规模以上企业销售收入为 85.4785.47 亿元，规上企亿元，规上企业持续出清。业持续出清。近年来行业持续出清过程，黄酒行业规模以上企业销售收入从 2015年的 181.94 亿元锐减至 2023 年的

24、 85.47 亿元，降幅达 51%，规模以上企业数量从 2017 年峰值 121 家缩减至 2023 年的 81 家。黄酒产业呈现显著的小众化特征，2023 年在酒类市场总规模中占比不足 2%，行业地位持续边缘化。2022 年黄酒整体营收已被露酒超越，滑落至酒类市场第四大品类，2023 年葡萄酒规上企业营收超过黄酒，黄酒进一步边缘化。在行业整体规模收缩的背景下，头部企业逆势呈现增长态势，会稽山和古越龙山 2024 年营收同比增长率分别为 15.6%、8.6%，通过产品结构升级和高端化策略，实现了营收的增长。图表6:2015-2023 黄酒规上企业销售收入及增速 图表7:2015-2023 黄酒

25、规上企业数量 资料来源：酒说，中国酒业杂志，百酒研究局等，方正证券研究所 资料来源：酒说，中国酒业杂志，百酒研究局等，方正证券研究所 产能峰值过后缩水近半，产能峰值过后缩水近半，20232023 年产量略微回弹。年产量略微回弹。2015 年黄酒产量达到 301.8 万千升，此后产量在 2016 年前后进入平台期，但受区域消费固化、品牌认知度较-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250黄酒销售收入（亿元）销售收入yoy（%）占比1031121211151101029890810204060801001201402015 2016 2017 20

26、18 2019 2020 2021 2022 2023规模以上黄酒企业数量（家）其他酒类 行业专题报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 低及白酒啤酒挤占市场等因素影响，行业逐步萎缩，2023 年产量降至 190 万千升，较 2019 年 353.1 万千升的峰值水平下降约 46.2%，反映出黄酒行业在消费升级与全国化拓展中的结构性困境。黄酒行业目前尝试把握自身优势，拓展高端价格带，面向更多消费群体，进行高端化与年轻化转型，23 年较 22 年产量同比增长 3.2%，生产能力小幅回弹。图表8:2015-2023 年全国黄酒产量（万千升）资料来源：酒说，中国酒业

27、杂志，百酒研究局等，方正证券研究所 黄酒的核心消费群体呈现代际固化的现象，以中老年养生群体作为基本盘，但近年随着消费升级以及饮酒偏好的改变，消费群体年轻化的趋势逐渐显现。我们认我们认为，过往黄酒发展历程中市场规模较小以及受众较为单一，主要受限于：为，过往黄酒发展历程中市场规模较小以及受众较为单一，主要受限于：1 1）区域销售壁垒难破，头部企业市场高度集中在江浙沪。区域销售壁垒难破，头部企业市场高度集中在江浙沪。从 2024 年全行业来看，江浙沪地区黄酒营收占到全国总规模的 70-80%。从龙头企业来看，会稽山、古越龙山和金枫酒业三家上市黄酒企业 2024 年合计营收 41.45 亿元左右，江浙

28、沪地区合计就营收约 30 亿元左右，占比达到 72%，全国化进程较为缓慢。2）消费群体代际固化，消费场景传统单一。消费群体代际固化，消费场景传统单一。由于黄酒的健康养生属性以及口感、消费场景等原因，年轻消费群体普遍对黄酒接受程度不高，在中老年消费群体逐步减少后潜在消费者有限，消费整体缺乏代际传承。目前黄酒行业正趋于年轻化转型，未来发展空间较大。在消费场景上，相较于在商务礼赠、社交聚会中占据重要位置的白酒，主打放松休闲的啤酒以及在餐饮搭配场景中广受欢迎的葡萄酒，黄酒只在江南地区的一些传统节日及家庭自饮上有一定消费基础，在全国地区尚未形成主流的消费场景。3）消费者品类价值认知不足，黄酒存在“料酒化

29、”标签，缺乏品牌培育。消费者品类价值认知不足，黄酒存在“料酒化”标签，缺乏品牌培育。黄酒有提鲜、去腥、增香的功效，因此用于家庭烹饪场景较多，导致消费者对其品类认知程度较低，黄酒被许多消费者贴上“料酒”标签，在全国地区尚未形成主流的消费场景，且多年品牌培育的缺乏导致行业主销价位偏低。2 2 黄酒行业趋势特性：头部化趋势显著，剑指产品年轻化黄酒行业趋势特性：头部化趋势显著，剑指产品年轻化&高端化高端化 2.12.1 竞争格局：行业头部化显著，市场竞争格局持续分化竞争格局：行业头部化显著，市场竞争格局持续分化 头部集中尾部出清，区域集中头部化显著，头部集中尾部出清，区域集中头部化显著，CR2CR2

30、较较 1515 年提升年提升 25pcts25pcts 至至 37%37%。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350400201520162017201820192020202120222023全国黄酒产量（万千升）yoy（%）其他酒类 行业专题报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 20232023 年黄酒行业年黄酒行业总体市场规模约总体市场规模约 210210 亿元，亿元，规模以上企业销售收入规模以上企业销售收入 85.4785.47 亿元亿元。从市场份额看，古越龙山 23 年营收 17.84

31、 亿元，会稽山 14.11 亿元亿元，两者合计占比达规模以上企业总营收 37.4%，相较于相较于 20152015 年的规上企业年的规上企业 CR2CR2 提升了提升了24.8pcts24.8pcts，2023 年 CR3/CR5 分别为 44.1%/60%，市场集中度持续提升，市场格局更加明确，中小品牌的加速退出，头部企业通过并购整合与高端化战略主导市场。图表9:2015-2023 黄酒行业 CR2/CR3 变动趋势 图表10:2015-2023 规上黄酒企业销售收入（亿元）资料来源：酒说，中国酒业杂志，百酒研究局等，方正证券研究所 资料来源：酒说，中国酒业杂志，百酒研究局等，方正证券研究所

32、 会稽山增长势能强劲，三巨头发展成绩持续分化。会稽山增长势能强劲，三巨头发展成绩持续分化。从竞争格局看，古越龙山与会稽山的“双雄格局”逐步差异化。会稽山近年推出“兰亭”系列持续推进高端化战略，24 年毛利率达到 52.1%，高于同期古越龙山 37.2%；古越龙山对全国化的持续推进使得其在除浙江沪以外的市场更具优势，江浙沪以外市场总营收 7.76亿元占公司总收入的 40.74%，古越龙山 24 年营收 19.36 亿元，同比增长 8.55%。金枫酒业对江浙沪市场依赖度过高，在市场萎缩的大环境下逐渐脱离第一梯队，24 年营收 5.78 亿元，微增 0.87%。整体来看，黄酒行业从分散竞争转向头部主

33、导，未来 CR5 或进一步向 70%迈进。图表11:2015-2024 两巨头营收对比 资料来源：公司年报，方正证券研究所 2.22.2 区域特性：江浙沪消费区域特性：江浙沪消费区域集中度高，头部企业逐步推进全国化区域集中度高，头部企业逐步推进全国化 市场高度集中于江浙沪，头部企业逐渐推进市场全国化。市场高度集中于江浙沪，头部企业逐渐推进市场全国化。黄酒主要产销地区依旧集中在江浙沪等传统核心市场，79%的市场规模集中于该区域，呈现明显的区域0%10%20%30%40%50%010203040502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR2规模（

34、亿元）CR3规模（亿元）CR2占有率CR3占有率181.94198.23195.85167.45173.27134.68127.17101.6385.47050100150200250规模以上黄酒企业销售收入（亿元）-30%-20%-10%0%10%20%30%05101520252015201620172018201920202021202220232024古越龙山营收（亿元）会稽山营收（亿元）古越龙山yoy会稽山yoy其他酒类 行业专题报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 集中现象，头部企古越龙山、会稽山、塔牌位于浙江，金枫酒业位于上海。2024年古越

35、龙山黄酒营收浙江/上海/江苏地区占比 28.02%/19.87%/9.14%，作为行业龙头，古越龙山在其他地区收入占比 40.74%，推进市场全国化成效更显著；会稽山浙江/上海/江苏占比 62.10%/16.67%/10%，核心市场是浙江省；金枫酒业在上海市内销售收入占比约七成，江浙沪营收占比高达 95%以上，还未更多走出江浙沪。图表12:2024 年古越龙山各地区销售收入占比 图表13:2024 年会稽山各地区销售收入占比 资料来源：公司年报，方正证券研究所 资料来源：公司年报，方正证券研究所 其他地区收入占比实现增长，持续推进全国化战略。其他地区收入占比实现增长，持续推进全国化战略。古越龙

36、山、会稽山近年来在江浙沪以外地区的收入以及占比整体呈现上升态势，古越龙山在全国所有省会城市和直辖市建立了产品销售网点，构建形成国内成熟市场、国内非成熟市场（外围市场）、海外市场，逐步形成深度全国化、聚焦省会及发达城市和百强县、聚焦核心省份、聚焦重点市场的销售布局；会稽山同样强调全国化战略，建立全国性的销售渠道，覆盖全国 20 余个省会城市、直辖市及自治区。图表14:2018-2024 年古越龙山其他地区收入变动 图表15:2018-2024 年会稽山其他地区收入变动 资料来源：公司年报，方正证券研究所 资料来源：公司年报，方正证券研究所 19.87%28.02%9.14%40.74%2.23%

37、上海地区浙江地区江苏地区其他地区国际销售16.67%62.10%10%10.56%0.67%上海地区浙江地区江苏地区其他地区国际销售0%10%20%30%40%50%05101520252018201920202021202220232024其他地区收入黄酒业务收入其他地区收入占比0%2%4%6%8%10%12%051015202018201920202021202220232024其他地区收入黄酒业务收入其他地区收入占比其他酒类 行业专题报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 2.32.3 消费者画像：消费群体年轻化趋势渗透，消费场景多元化时尚化消费者画像

38、：消费群体年轻化趋势渗透，消费场景多元化时尚化 核心消费群体以中老年为主，年轻化趋势逐渐显现。核心消费群体以中老年为主，年轻化趋势逐渐显现。从黄酒消费者的年龄结构看，传统中老年消费者仍然是黄酒市场的重要组成部分，根据中国酒业协会数据，3030-4949 岁年龄段消费者占比岁年龄段消费者占比 55%55%，这一群体在追求黄酒的品质和口感的同时，消费能力相对较强，贡献一半以上消费量。6060 岁以上消费者占比岁以上消费者占比 2020%，此年龄段群体对保健养生更加重视，同时对黄酒文化传统有一定认同感，因此养生属性极高并且历史悠久的黄酒是他们的重要饮酒选择。近年来随着年轻消费群体逐渐成为酒类市场的重

39、要消费力量，黄酒行业也在积极推进年轻化转型黄酒行业也在积极推进年轻化转型，黄酒消费面临由传统老年消费人群向青壮年新消费人群迭代，出现黄酒消费向多样化、差别化、时尚化多元发展趋势，黄酒企业通过不断丰富产品类型与风味，以前瞻性的视野，向市场推出年轻化、时尚型大众消费的各类产品，培育并形成公司新的增长点。头部酒企突破传统黄酒消费理念，年轻化新酒饮系列持续上新。头部酒企突破传统黄酒消费理念，年轻化新酒饮系列持续上新。在产品上，古越龙山推出无高低以及“啡黄腾达”咖啡黄酒，突破传统黄酒消费理念的跨界产品能够迎合年轻人偏好，为年轻消费者带来了全新的饮酒体验，截至 2024 年底，公司无高低产品销售超过 20

40、0 万瓶。会稽山推出的气泡黄酒“一日一熏”以其独特的气泡口感和新颖风味满足了年轻消费者对时尚、个性化饮品的需求，24 年618 期间仅 72 小时卖出超 1000 万,成交 80%以上为年轻消费群体,新品大获成功。咖啡、气泡黄酒度数低，口感气味符合年轻人偏好，并且时尚化标签明显，因此受到年轻群体消费者追捧。此外，年轻群体对于中高档黄酒的价格接受度比老年群体更高，黄酒行业在高端化转型阶段向 50-150 元价格带扩展，可能是最容易被年轻群体心理接受并形成规模放量的价位段。图表16:黄酒不同年龄段消费群体占比 图表17:消费者不喝或少喝黄酒的原因 资料来源：中国酒业协会，方正证券研究所 资料来源：

41、和君咨询，方正证券研究所 15%55%10%20%18-29岁30-49岁50-59岁60岁以上20.03%19.00%18.74%13.56%9.67%7.25%6.65%5.09%后劲太大气味口感不好感觉是父辈喝的酒度数太低不知道什么时候喝包装不好看价格低档次不够不够健康其他酒类 行业专题报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表18:不同年龄消费者对黄酒价格接受度 资料来源：和君咨询，方正证券研究所 突破传统消费场景，营造多元化黄酒消费场景。突破传统消费场景，营造多元化黄酒消费场景。黄酒消费场景正经历从传统到多元的重构。传统场景仍占据重要地位，黄酒的

42、传统属性和文化内涵令其在家庭聚餐、节日庆典等场合常被作为餐桌饮品，健康、低度的特点让饮酒人放心饮用，为聚餐增添氛围。如今新兴场景加速渗透年轻市场，在休闲社交领域，黄酒与咖啡、烧烤结合的露营场景成为新潮流，黄酒低度酒的特性符合年轻人对“微醺”“小酌”的饮酒追求，在线下体验场景中，绍兴黄酒小镇打造沉浸式品鉴馆“微醺舍”，结合非遗工艺展示和互动活动，将消费转化为文化参与；线上渠道通过直播带货和文创联名礼盒覆盖节日礼品市场，黄酒奶茶、冰淇淋等跨界产品日均销量破万杯。此外，黄酒与酒吧、音乐节等场景深度融合，如黄酒特调鸡尾酒和捞金晚宴沉浸式喜剧，以情绪价值驱动年轻群体为“生活方式”买单。这一场景转换既保留

43、了传统消费根基，又通过“文化+体验+跨界”策略重构黄酒的日常渗透力。图表19:23 年黄酒在不同消费场景占比 图表20:绍兴“黄酒小镇”微醺舍 资料来源：和君咨询，方正证券研究所 资料来源：古越龙山官方微信公众号，方正证券研究所 3 3 行业积极求变，供给革新引领产品高端化行业积极求变，供给革新引领产品高端化&市场拓展的新启航市场拓展的新启航 我们认为，近年黄酒行业市场格局更加明确，龙头集中趋势显著下，行业发生多维度的积极变化，龙头企业从产品品质、销售渠道拓展、产品结构提升、企业内341362195110672043747530357612954605010015020025030035040

44、0不高于50元不高于80元不高于120元不高于200元200元以上18-30岁31-50岁50岁以上55%16%13%11%5%居家小酌招待朋友家庭聚会邻里聚饮工作应酬其他酒类 行业专题报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 部治理改善等多维度革新，并伴随政策支持及消费者需求的拓展，有望共同推进行业积极复兴。3.13.1 积极变革积极变革 1 1：江南大学引领技术攻关品质改善，解决过往饮用痛点：江南大学引领技术攻关品质改善，解决过往饮用痛点 江南大学引领，技术攻关引领黄酒品质改革，口感与风味稳定性提升。江南大学引领，技术攻关引领黄酒品质改革，口感与风味稳定性

45、提升。黄酒过往饮用过程中，易出现易头痛、易深醉等口感缺点，因为酿造过程中，大米浸泡环节易产生一种叫“生物胺”的物质，过量的生物胺会影响饮用舒适度。2024 年 1至 8 月，绍兴市规上黄酒企业研发费用同比增长 47%，高于去年同期增幅 46.2 个百分点，新产品产值同比增长 62%。古越龙山江南大学协同创新中心毛健团队发布了三项研究成果，为黄酒的健康、风味品质与生产稳定性带来革命性提升。这些产学研深度合作的成果，不仅提升了黄酒品质，更为行业高质量发展注入新动能，拓展了行业发展的边界：1 1）引入乳杆菌减少生物胺，提升饮用舒适度。）引入乳杆菌减少生物胺，提升饮用舒适度。在黄酒制作过程中引入非产胺

46、型植物乳杆菌 JN01，该技术可使成品黄酒中的生物胺总量锐减 87.7%，在不影响黄酒传统风味的同时，使得黄酒饮用舒适度大幅提升。2 2）胺氧化酶增强酒香，保留黄酒传统酒香。）胺氧化酶增强酒香，保留黄酒传统酒香。研究团队发现自然界中特殊的胺氧化酶能够在降低黄酒生物胺含量的同时，反而增强酒体醇厚度与香气复杂度，使黄酒的独特酒香得以延续。3 3）降低酿酒师经验依赖度，提升黄酒风味稳定性。）降低酿酒师经验依赖度，提升黄酒风味稳定性。绍兴黄酒的味道受到多重环境因素的影响，毛健团队通过研究不同制曲工艺对黄酒风味的影响，发现生麦曲中的微生物变化是风味形成的关键，可以通过控制温度、水分和氧气来影响生麦曲微生

47、物群落,从而让黄酒风味形成达到一个稳定的水平，使黄酒风味的稳定性不再依赖酿酒师的经验，黄酒成品品控得到保障。图表21:主要项目成果 图表22:毛健研究团队所获专利奖项 资料来源：江南大学，方正证券研究所 资料来源：江南大学，方正证券研究所 3.23.2 积极积极变革变革 2 2：龙头企业推进高端化转型，促进黄酒品类市场价值的重新认同：龙头企业推进高端化转型，促进黄酒品类市场价值的重新认同 消费者“料酒”印象固化，黄酒行业整体长期属于低端价格带主导发展模式。消费者“料酒”印象固化，黄酒行业整体长期属于低端价格带主导发展模式。黄酒产品的主流消费仍集中在 20-30 元价格带，这一区间属于中低端市场

48、定位，折射出消费者对黄酒“佐餐饮品”的固化认知，行业整体均价增长乏力。面临地域消费的局限性、产品低价竞争以及消费者认知度下降等压力，黄酒行业近年来规模和盈利水平增长缓慢。项目名称项目名称 成果成果描述描述 一种应用乳酸菌酿造黄酒的方法 在机械化淋饭黄酒工艺后酵过程中接种植物乳杆菌或希氏乳酸菌菌粉或菌液，可以在保持黄酒原风味的基础上显著降低黄酒中生物胺含量 降解黄酒生物胺的糖多孢菌胺氧化酶的异源表达和特性 有效降低生物胺含量，同时保留并强化黄酒特有的风味物质，使得黄酒口感更加醇厚、香气更加浓郁，为消费者带来更为优质的饮酒体验。一种多菌种黄酒生麦曲机械化生产工艺的制作方法 本技术提供一种人工接种的

49、黄酒生麦曲制备方法，通过人工接种入麦曲功能微生物，并通过人工气候培养控制温度和湿度，在短时间制成高质量黄酒生麦曲。具有发酵时间短,酶活力高,易于培养,节省人工的特点。其他酒类 行业专题报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 行业龙头主流产品相继提价，促进黄酒品类市场价值认同提升。行业龙头主流产品相继提价，促进黄酒品类市场价值认同提升。由于人工和企业运营成本等上涨因素，黄酒头部企业结合产品市场供需状况进行价格调整，对核心产品提价。25 年 4 月会稽山时隔九年再次提价，对纯正系列黄酒产品提价 4%-5%，三年陈系列黄酒产品提价 6%-9%，坛装系列、花雕系列黄

50、酒产品提价 1%-9%。会稽山提价策略协同公司高端化战略产品升级有效带动毛利率上升。古越龙山 16年-25 年数次提价，25 年 4 月紧随会稽山对部分重点产品提价 2%-12%不等。塔牌25 年 5 月对旗下部分重点产品实施销售价格调整策略，促进黄酒品类价值回归，应对多变的市场环境。整体看来，黄酒企业提价的差异化定价策略能够维护核心市场，同时试探高端消费接受度，提升黄酒品类的市场价值认同，延续高端化趋势。图表23:黄酒头部企业提价动作 资料来源：公司公告，消费者报道，中国黄酒频道，方正证券研究所 其他酒类 行业专题报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 头

51、部酒企完善价格带布局，推进黄酒高端化转型。头部酒企完善价格带布局，推进黄酒高端化转型。近年来在消费升级与行业转型驱动下，黄酒行业正经历关键的结构性调整。头部企业相继推进高端产品的布局和销售，古越龙山新成立国酿事业部，打造“只此青玉”高端大单品，完善中高端价格带，中高档酒吨酒价持续上升。古越龙山推动国酿事业部高效运转，打造以“国酿”“青花醉”系列为代表的核心高端产品，巩固完善不同层次产品系列。会稽山则以兰亭系列推进高端化，会稽山通过“兰亭事业部”独立运营高端市场，填补国产高端黄酒市场空白，24 年会稽山黄酒吨价达行业最高的 1.38万元/吨。黄酒行业高端化转型在头部企业引领下趋势逐渐显现。图表2

52、4:古越龙山主流产品价格带升级时间线 图表25:会稽山主流产品价格带升级时间线 资料来源：公司公告，酒业财经派，节点财经等，方正证券研究所 资料来源：公司公告，天猫旗舰店，酒业家，方正证券研究所 图表26:2018-2024 年古越龙山吨价变动（万元/吨）图表27:2018-2024 年会稽山吨价变动（万元/吨）资料来源：公司年报，方正证券研究所 资料来源：公司年报，方正证券研究所 高端发力下初显成效，龙头中高端产品营收占比持续高端发力下初显成效，龙头中高端产品营收占比持续提升，推动产品结构改善及提升，推动产品结构改善及盈利能力上行。盈利能力上行。会稽山通过“兰亭”高端品牌矩阵的深度运营，中高

53、端酒收入占比从 2022 年的 59.98%跃升至 2024 年的 67.3%，24 年同比增长 31.3%，吨酒价格达到行业最高的 1.38 万元/吨，毛利率同比上升 5.14 个百分点至 52.1%，其中中高档酒毛利率大幅提升 6.8 个百分点至 61.6%，显著高于行业均值，以“兰亭”为核心的高端品牌矩阵破解了黄酒低价同质化竞争的问题，形成差异化竞争力。古越龙山推出以国酿、青花醉为代表的高端产品系列优化产品结构，通过控量保价强化稀缺性，守住中高端价格带，24 年中高档酒收入占比达 73.4%，同比上升12.5pcts，中高档酒吨酒价 2.54 万元/吨，坚定推进全国化、升级产品矩阵。0.

54、000.501.001.502.002.503.002018201920202021202220232024黄酒吨价中高档酒吨价0.000.501.001.502.002.502018201920202021202220232024黄酒吨价中高档酒吨价其他酒类 行业专题报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表28:2018-2024 年古越龙山中高档酒收入（亿元）图表29:2018-2024 年会稽山中高档酒收入（亿元）资料来源：公司年报，方正证券研究所 资料来源：公司年报，方正证券研究所 图表30:2016-2024 年两龙头毛利率变动 资料来源：公司

55、年报，方正证券研究所 3.33.3 积极变革积极变革 3 3：线下渠道不断精细化，龙头布局线上顺应年轻化趋势：线下渠道不断精细化，龙头布局线上顺应年轻化趋势 一、传统渠道变革：组织一、传统渠道变革：组织+渠道模式变革推动从粗放到细化转变渠道模式变革推动从粗放到细化转变 黄酒行业过往传统线下销售渠道普遍存在“大商极少、小商极多、兼职酒商遍布”的情况，黄酒销售规模小、利润低，酒商不愿投入过多财力和精力，酒企亦缺乏销售渠道的体系化建设，导致产品投放、价格体系、流通渠道混乱。但龙头酒企已经身先士卒开启线下渠道精细化改革。黄酒头部企业的线下渠道运作逐黄酒头部企业的线下渠道运作逐渐完成从粗放到细化的改变。

56、其对不同成熟度的区域市场采取的差异化策略、聚渐完成从粗放到细化的改变。其对不同成熟度的区域市场采取的差异化策略、聚焦高端圈层的“后盘中盘”打法、更有效的渠道管控（价格管控焦高端圈层的“后盘中盘”打法、更有效的渠道管控（价格管控/渠道利润设计渠道利润设计/按码溯源等）以及更加丰富的直接与消费者形成互动的创新场景模式无不展现了按码溯源等）以及更加丰富的直接与消费者形成互动的创新场景模式无不展现了黄酒企业的黄酒企业的渠道精细化运营能力渠道精细化运营能力和和创新突破决心。创新突破决心。会稽山深化“会稽山会稽山深化“会稽山+兰亭”双品牌事业部运作兰亭”双品牌事业部运作，整合产品、定价、品牌、渠道、激励等

57、要素资源，强化线上线下、新老渠道的联动。1 1）聚焦核心市场）聚焦核心市场：实施“春耕夏冰行动”，优化产品结构与包装，提升渠道适配性；加强价格管控，保障经销商利润空间，提升核心产品市占率；2 2）差异化竞争：）差异化竞争：在成熟市场打造品牌形象店，增强消费体验与品牌曝光；在新兴市场开展“潮饮品鉴”活动，吸引年轻消68.10%69.15%67.27%71.02%69.67%71.19%73.36%-40%-20%0%20%40%60%80%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中高档酒收

58、入yoy（%）占比-20%0%20%40%60%80%0.002.004.006.008.0010.0012.002018201920202021202220232024中高档酒收入yoy（%）占比20%25%30%35%40%45%50%55%201620172018201920202021202220232024会稽山毛利率古越龙山毛利率其他酒类 行业专题报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 费群体；同时推进优势产品下沉，扩大市场覆盖率；3 3）优化营销组织架构、）优化营销组织架构、完善完善考核制度考核制度：明确各部门职责分工，提升效率；将销售业绩与收

59、入挂钩，激发团队动能；加强基层业务培训，提升专业素养与执行力；4 4）高端圈层营销：）高端圈层营销：在核心城市开设“兰亭品鉴馆”，举办“兰亭雅宴”高端文化品鉴会；聚焦商务人群，通过圈层营销提升高端系列产品影响力。古越龙山不断深化线下渠道改革：古越龙山不断深化线下渠道改革：1 1）演进为“一轴两翼、多点共进”的销售渠）演进为“一轴两翼、多点共进”的销售渠道：道：在传统经销商体系（分区域、分产品、分级管理）基础上，整合直销、团购、电商、大客户定制、跨界合作及外销等多模式协同，形成“以餐饮渠道为龙头，商超/流通为两翼”的核心驱动，并辅以团购渠道、品鉴馆渠道、专卖店渠道、名烟名酒店渠道、婚庆渠道、网络

60、渠道，全面带动销量提升；2 2）深化全国布局：）深化全国布局：在全国所有省会城市和直辖市建立产品销售网点，构建形成国内成熟市场、国内非成熟市场（外围市场）、海外市场，逐步形成深度全国化、聚焦省会及发达城市和百强县、聚焦核心省份、聚焦重点市场的销售布局；3 3）创新营销模式：）创新营销模式：布局慢酒馆、品鉴馆、小酒馆等经销网络；联合战略经销商，共享资源，共赢发展；开展“名酒进名企”，寻求突破团购渠道和产品定制化服务；以互利双赢为基础，寻求与各地商会、协会等资源联动，协同开拓市场；加强跨界合作，推出迎合年轻化、时尚化、突破传统黄酒消费理念的跨界产品；4 4）进一步提升数字营销建）进一步提升数字营销

61、建设设：完善产品追溯系统，扩大“一物一码”追溯范围，加强对瓶酒产品的溯源管理，实现产品终端促销管理模式的改变，获取准确的消费大数据。图表31:古越龙山销售渠道呈一轴两翼、多点共进态势，深化全国布局、创新营销模式、加强数字化建设 资料来源：古越龙山公告，方正证券研究所整理 二、伴随年轻化产品的推陈出新，线上渠道布局打开新的增量空间二、伴随年轻化产品的推陈出新，线上渠道布局打开新的增量空间 黄酒企业瞄准年轻群体，产品不断推陈出新。黄酒企业瞄准年轻群体，产品不断推陈出新。除了黄酒棒冰、黄酒咖啡、黄酒酸奶等衍生产品以外，黄酒品牌还不断推出符合年轻人口味的爆款产品会稽山其他酒类 行业专题报告 18 敬

62、请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 的“一日一熏”气泡黄酒在 618 期间 72 小时销售额破 1000 万元，抖音平台成交用户中超 80%为年轻人；古越龙山的“无高低”（无焦糖色、20 度高酒精度、低糖）干型黄酒年销超 200 万瓶，销售额 3000 万元。一方面，有效地吸引了年轻人对黄酒品类的好奇心，并用其更容易接受的方式（气泡口感/冰饮场景/低度健康等）完成触达；另一方面通过明星种草/打卡互动等形式在年轻群体中实现社交裂变，长期看有利于黄酒品类渗透率的提升，促使黄酒消费人群规模快速增长。长期看有利于黄酒品类渗透率的提升，促使黄酒消费人群规模快速增长。图表32:黄酒

63、品牌不断推出创新产品吸引年轻消费群体 创新产品创新产品 黄酒棒冰黄酒棒冰 气泡黄酒气泡黄酒 咖啡黄酒咖啡黄酒 产品图片 品牌名称 古越龙山 会稽山 女儿红 推出时间 2016 年 2023 年 8 月 2024 年 3 月 产品特色 黄酒创新产品的有效尝试，黄酒只占棒冰的 1%左右，实测吃后 5 分钟酒精测试仪检测不出酒精“一日一熏”8 度酒精度，口感酷似啤酒，又有黄酒的酸甜，直播间 18-35 岁年轻人占比超40%吴彦祖等明星网红达人带货，成为爆款黄酒产品 业内首款将咖啡与黄酒融合的产品，亦满足年轻人的精神内核 咖啡黄酒 highball(+气泡水)、奶咖派对(+纯牛奶）多元饮法 线下活动+

64、线上传播（抖音、小红书等）资料来源：云酒头条，黄酒博物馆，酒讯智库，证券时报，方正证券研究所 线上渠道线上渠道高速发展，创新产品引爆年轻群体。高速发展，创新产品引爆年轻群体。2017 年以来黄酒龙头会稽山和古越龙山通过电商/小程序等实现中高档商品销售收入不断增长，2024 年二者中高档黄酒线上收入分别达到 1.73 亿元/2.67 亿元，占其中高档产品销售收入的16%/19%。图表33:会稽山中高档黄酒线上收入不断增长（百万元）图表34:古越龙山中高档酒线上收入不断增长（百万元）资料来源：会稽山公告，方正证券研究所 资料来源：古越龙山公告，方正证券研究所 会稽山：会稽山：聚焦线上市场聚焦线上市

65、场，全方位布局电商赛道全方位布局电商赛道1 1）多平台旗舰店覆盖）多平台旗舰店覆盖：在京东、天猫、拼多多等主流平台开设官方店铺，强化直营销售能力；2 2）小程序实现）小程序实现其他酒类 行业专题报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 直购直购：在微信/支付宝小程序采取 M2C（厂家直连消费者）模式，消费者通过“一键购买、一键提货”等远程操作，快速实现购酒、饮酒的消费需求；3 3）重点发力重点发力抖音直播：抖音直播：结合达人合作推广年轻化产品（如气泡黄酒），打破传统消费场景限制。未来公司计划继续深化线上渠道未来公司计划继续深化线上渠道1 1）深耕主流电商、扩大

66、会员权益：）深耕主流电商、扩大会员权益：强化天猫官旗、天猫超市、京东官旗、京东自营等网店的销售能力从产品侧、价格侧，营销侧做资源整合投入，加大天猫官旗、京东官旗会员权益投入，扩大会员基数提升复购；2）社交裂变社交裂变引流引流：在抖音官旗、微信官旗、快手官旗、拼多多官旗、数字酒庄等社交类渠道通过“自播+达播”结合的模式，大量输出短视频内容、话题内容、IP 联名等，在直播间、短视频挂链、平台商城吸引站内站外的流量与用户，最终完成销售转化；3 3）私域流量沉淀私域流量沉淀：构建跨平台粉丝池，推动公域流量向私域转化，强化用户复购与高端产品（如兰亭系列）客群培育。古越龙山：古越龙山：全局思维布局电商渠道

67、全局思维布局电商渠道，实现，实现线上线下协同发展线上线下协同发展1 1）公司于 2015年 12 月成立专业电商公司（浙江酒管家）成立专业电商公司（浙江酒管家），深化与京东、天猫、拼多多等头部平台合作，巩固黄酒线上品类领导地位；2）拓展内容电商拓展内容电商：2021 年以抖音直播为核心的直播业务快速发展，同步覆盖快手、视频号、小红书等平台，构建直播带货矩阵；3 3）与头部）与头部 MCNMCN 机构合作：机构合作：与辉同行、东方甄选、酒仙网均为战略合作伙伴，建立常态化直播与内容营销体系，强化品牌曝光与转化效率；4 4）开发电商专）开发电商专供产品：供产品：规避线下价格冲突，强化价格管控与授权管

68、理；5 5）积极开展消费者互动）积极开展消费者互动营销：营销：依托线上渠道精准触达优势，加大黄酒文化教育及品牌内容投放，扩大消费人群基数。3.43.4 积极变革积极变革 4 4：政策与治理端，顶层设计与企业改革双轮驱动：政策与治理端，顶层设计与企业改革双轮驱动 一、政策视角：从全国到省市，政策支持层层加码一、政策视角：从全国到省市，政策支持层层加码 2021 年 4 月发布的中国酒业“十四五”发展指导意见明确提出要在未来 5 年“逐步实现黄酒的价值回归”；随后全国第一部针对黄酒的保护和发展作出规范的地方性法规绍兴黄酒保护和发展条例出台。2023 年，商务部、工信部等牵头帮助黄酒企业进行品牌培育

69、，文化和旅游部给予审议支持；同年 9 月，绍兴市人民政府办公室关于促进黄酒产业发展振兴的实施意见重磅出台，意见明确提出“1522”目标，即争取到争取到 20272027 年，黄酒产业年销售收入突破年，黄酒产业年销售收入突破 100100 亿元亿元，全国市场占有率超 50%，培育 2-3 家行业链主企业，同时构建“一核三区一圈多点”总体布局，并明确省、市、县三级的目标和责任，该意见是目前为止最具操作性的支持政策，对黄酒行业发展影响深远。2024 年，绍兴市政府继续提出原产地保护、推广奖励、引入社会资本、落实税收优惠等一系列措施，进一步推动了黄酒行业的高速健康发展。图表35:近年来省市不同层级对黄

70、酒产业的政策支持陆续出台 发布日期发布日期 发布机构发布机构 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2021-04-09 中国酒业协会 中国酒业“十四五”发展指导意见 明确了黄酒行业未来五年的振兴发展路径，以传承创新发展为主线，把握黄酒多样化趋势，进一步优化黄酒产业布局，逐步发展黄酒中高端产品，提升黄酒产品整体档次，逐步实现黄酒的价值回归黄酒的价值回归 2021-8-18 绍兴市人民代表大绍兴黄酒保护和发展条例 全国第一部针对黄酒的保护和发展作出规范的地方性法规全国第一部针对黄酒的保护和发展作出规范的地方性法规，极具绍兴地方特色。条例分保护传承、创新发展、监督管理、法律责任等章节，规其他酒类 行

71、业专题报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 会常务委员会 定政府及其相关部门的职责外，还注重发挥黄酒生产企业和经营者、相关单位和个人以及行业协会的作用。2023-07-24 消费品工业司 对十四届全国人大一次会议第 3992 号建议的答复 商务部商务部连续举办中国(贵州)国际酒类博览会，设立黄酒专区，组织头部企业参展；工信部工信部推动品牌培育体系建设，开展“中国品牌日”活动，提升国际影响力；将绍兴黄酒酿制技艺（第一批）、红粬黄酒酿造技艺（第五批）纳入纳入国家级非遗名录国家级非遗名录；文化和旅游部推动黄酒酿造技艺申报世界非物质文化遗产，给予申遗支持申遗支持。

72、2023-9-1 绍兴市人民政府办公室 绍兴市人民政府办公室关于促进黄酒产业发展振兴的实施意见“15221522”目标”目标：争取到 2027 年，黄酒产业年销售收入突破 100 亿元，全国市场占有率超 50%；培育 2-3 家行业链主企业；培育龙头：推动酒企兼并重组，产业集群；构建“一核三区一圈多“一核三区一圈多点”点”总体布局（一核即重组后新的黄酒集团；三区即以会稽山、塔牌、鉴湖等为代表的西路酒，以古越龙山为代表的中路酒，以女儿红为代表的东路酒；一圈即黄酒生态圈；多点即“专精特新”黄酒企业布点）；省、市、县三级联动，明确目标和责任省、市、县三级联动，明确目标和责任，强化技术创新、深化数字赋

73、能、加强人才培养、强化地理标志、拓展文化传播、给予财政补贴。2024-9-2 绍兴市科技局 绍兴市科技局关于省科技厅绍兴黄酒重大科技项目立项的公示 浙江传统绍兴黄酒科学研究院由省科技厅、市政府和市黄酒行业协会按照绍兴黄酒重大科技项目实施方案（2024-2026 年）共同谋划建设，汇集了绍兴现有龙头企业、高校院所的优势力量，下设三大分中心和若干专业化研究所，是目前建立的中国黄酒首个省级科研平台；中国黄酒首个省级科研平台；按照“统一品牌、统一技术、统一平台、统一科研”的总体思路，研究院牵头实施了全省首个省地协同重大项目，目前已启动首批 7 项榜单项目，研发总投入预计超过研发总投入预计超过 1 1

74、亿元亿元。2024-9-11 绍兴市政府办公室（研究室、机关事务局）绍兴黄酒产业发展振兴若干政策 2025 年 12 月 31 日之前：品质品牌建设：原产地保护原产地保护：专用糯稻种植补助 300 元/亩（区县按1:1 配套）；标准化奖励标准化奖励：主导国际/国家标准制修订，奖励 100 万/60万元；参与国际/国家标准，奖励 50 万/30 万元；守正创新支持：研发项目最高补助 300 万元（按投入 25%比例）；工匠工作室建设获省级补助后，县级财政 1:1 配套；人才培育：省级高技能项目最高支持 50 万元，绍兴工匠奖励 1 万元；销售推广激励：爆款产品奖励爆款产品奖励：按销售收入分档，最

75、高 1000 万元/企业；境外参展补助境外参展补助：RCEP 国家展位费补助 70%，一带一路国家 60%；品牌宣传品牌宣传：市级财政年投 500 万元，区级配套 140-200 万元；统筹产业基金吸引社会资本吸引社会资本，落实财政性资金税收优惠税收优惠。资料来源：绍兴市政府官网，工业和信息化部官网，新浪财经，方正证券研究所 省市一系列政策出台下，绍兴黄酒增长提速，黄酒头部企业高端化效果初显。省市一系列政策出台下，绍兴黄酒增长提速，黄酒头部企业高端化效果初显。截至目前，绍兴市已有黄酒规上企业 11 家，2023 年实现销售收入超 36 亿元，利润9 亿多元；2024 年 1 至 8 月，11

76、家规上黄酒企业营收同比增长 9.4%，高于 2023年同期 3.2 个百分点。古越龙山“只此青绿”、会稽山“兰亭系列”、塔牌“本酒”已成功冲击千元酒类市场。黄酒头部企业在政策倾斜下更为受益，龙头企业与政府还在股权上形成更为紧密黄酒头部企业在政策倾斜下更为受益，龙头企业与政府还在股权上形成更为紧密的利益绑定。的利益绑定。古越龙山大股东绍兴黄酒集团背靠绍兴市国资委、浙江省财政厅；会稽山虽为民企背景，但其股东亦有绍兴市柯桥区财政局，其持股的塔牌绍兴酒控股股东为浙江省财政厅。这种政企股权纽带不仅强化了产业资源协同，更使龙其他酒类 行业专题报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

77、条 款 s 头酒企通过政策红利（专项资金扶持/产区品牌共建等）加速产能升级与全国化布局，从而推动黄酒实现从区域品类向高端消费符号的价值跃迁。二、企业视角：头部企业治理不断优化，组织机制更市场化二、企业视角：头部企业治理不断优化，组织机制更市场化 会稽山原股东破产，易主之后公司治理改善，加速向龙头进发。会稽山原股东破产，易主之后公司治理改善，加速向龙头进发。2022 年会稽山原控股股东精功集团破产重整进入执行阶段，其所持 32.97%股权亟待处置清偿债务；同年 12 月中建信控股集团（实控人方朝阳）以 18.72 亿元收购精功集团所持会稽山 29.99%股份，剩余 2.98%股份置入破产服务信托

78、。2023 年 3 月，中建信旗下中建信浙江公司正式成为控股股东（持股 31.11%），方朝阳接替金良顺成为实控人（二者曾为创业搭档）。公司不断完善人才，2023 年 2 月，原喜临门总裁杨刚被任命为总经理，推动高端化（兰亭系列）、年轻化（气泡黄酒）战略。2025年 4 月，金融履历丰富的原总经理傅祖康之子傅哲宇出任董秘，加速推动公司资本运作转型。中建信团队的“市场化机制+事业部制+精准战略”模式成效显著，黄酒行业头部企业也在依托自身优势顺应行业转型。图表36:会稽山变更实控人之前的股权结构 图表37:股权变更后方朝阳通过中建信成为会稽山实控人 资料来源：会稽山公告，方正证券研究所 资料来源：

79、会稽山公告，方正证券研究所 20232023 年年 1010 月会稽山提出回购方案月会稽山提出回购方案将使用自有资金 6075 万元至 1.215 亿元在 12 个月内回购公司股份用以实施股权激励或员工持股计划；截至 2024 年 2 月21 日公司已完成 900 万股（占总股本 1.88%）回购。20252025 年年 4 4 月，古越龙山也拿月，古越龙山也拿出首个回购方案出首个回购方案拟以 2 亿-3 亿元自有资金或自筹资金在 12 个月内以不超过12.83 元/股（含）实施回购，回购的股份亦将用于员工持股计划或股权激励。股股权回购体现了头部黄酒企业对未来发展前景的信心，有利于调动核心骨干

80、员工的权回购体现了头部黄酒企业对未来发展前景的信心，有利于调动核心骨干员工的积极性，完善公司长效激励机制，提升长期竞争力。积极性，完善公司长效激励机制，提升长期竞争力。3.53.5 积极变革积极变革 5 5：高端化引领下，江浙沪以外的全国化市场逐步突破：高端化引领下，江浙沪以外的全国化市场逐步突破 在政策资本赋能、需求侧被激活（场景+认知）的大背景下，黄酒供给侧预计将会延续“出清+升级”的总体趋势。黄酒龙头企业在面向江浙沪以外的新兴市场时较竞争者更具优势，企业针对不同市场特点采取差异化营销策略，随着高端化产品体系的推出及品牌认知的加强，部分新兴市场对高端产品的接受度较高，江浙沪以外的新兴市场有

81、望成为行业量增的新增量。其他酒类 行业专题报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表38:黄酒高端产品在部分新兴市场的表现 区域区域 高端化成效高端化成效 香港 2024 年古越龙山实现 1000 多万销售（相当于半个广东省的规模）；香港市场接受两三百港币的黄酒产品（折合人民币约 187-281 元）；大闸蟹季，高端黄酒与精致粤菜适配度高，售价可达 1000 港币（折合人民币约 938 元）；渠道利润非常丰厚，酒商代理意愿强烈 河南 古越龙山“国酿”、会稽山“兰亭”等进入汽车/装饰行业多个商会的宴请用酒 北京 2024 年中秋，会稽山北京市场销量居全国榜首

82、；2025 年春节，在全国排名前三 资料来源：酒业家，蓝鲸酒业，方正证券研究所 以古越龙山的全国化战略为例，以古越龙山的全国化战略为例，全国化版图持续扩展，实施区域重点突破战略。全国化版图持续扩展，实施区域重点突破战略。在国内中部地区，以郑州为核心打造中部地区样板市场，辐射河南全省；以石家庄为中心拓展河北市场，带动周边市场；持续加大京津地区的高端圈层推广，巩固提升高档酒销量。东北地区，持续培育黄酒消费氛围，采取精细化操作、终端突破、扩大招商等策略提升市场份额。西部地区，拟开设品鉴馆，开展高端圈层营销；以西安、南宁、新疆阿克苏等品鉴馆为原点带动西部市场的开发和招商。公司 2025 年计划新开品鉴

83、馆 10 家以上，招商 100 家以上，持续拓展市场网络布局。会稽山兰亭采取厂商深度协同新模式，山东省或成公司第二增长极。会稽山兰亭采取厂商深度协同新模式，山东省或成公司第二增长极。2025 年 5月，会稽山旗下高端品牌“兰亭”与山东宏沣商贸签署亿元级战略合作协议。日后双方将围绕品牌推广、市场运作和管理模式等维度展开深度协作，构建集文化传播、市场运营、体验服务于一体的营销模式。此次合作是黄酒厂商从传统模式升级，打造利益共同体的重要尝试，双方将互通有无、协同发展，通过场景营销激活消费动能、强化高端黄酒品牌认知。未来会稽山有望突破地域限制，将山东打造为继传统基地市场之外的“第二大基地市场”，开启全

84、国化的新篇章。图表39:2025 年古越龙山将实施区域重点突破战略 区域分类区域分类 核心战略核心战略 中部地区 以郑州为核心打造中部地区样板市场，辐射河南全省 以石家庄为中心拓展河北市场，带动周边市场 持续加大京津地区的高端圈层推广，巩固提升高档酒销量 东北地区 持续培育黄酒消费氛围，采取精细化操作、终端突破、扩大招商等策略提升市场份额 西部地区 拟开设品鉴馆，开展高端圈层营销；以西安、南宁、新疆阿克苏等品鉴馆为原点带动西部市场的开发和招商。资料来源：微酒，方正证券研究所 4 4 重点公司重点公司 4.14.1 会稽山：治理改革会稽山：治理改革+产品高端化双轮驱动，改革成效望持续兑现产品高端

85、化双轮驱动，改革成效望持续兑现 发展历史悠久，黄酒领军企业。发展历史悠久，黄酒领军企业。公司前身为 1743 年（乾隆八年）在绍兴成立的云集酒坊，目前已有 200 多年的发展历史，会稽山绍兴黄酒获得过较多奖项，1915年云集酒坊获巴拿马太平洋万国博览会金奖，1951 云集酒坊由人民政府接收更名为地方国营云集酒厂，1952 年会稽山绍兴黄酒被评为全国八大名酒之一，14 年其他酒类 行业专题报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 公司在上交所上市。会稽山黄酒在近年来的 G20 杭州峰会、杭州亚运会等大型会议中成为指定黄酒产品，知名度和美誉度不断提升。24 年公司

86、实现营收 16.31 亿元，同比增长 15.6%，为黄酒行业龙头企业之一。图表40:会稽山发展历程 资料来源：公司官网，方正证券研究所 控股股东实力雄厚，治理改善后市场机制完善，销售团队改革潜力较大。控股股东实力雄厚，治理改善后市场机制完善，销售团队改革潜力较大。22 年 12月公司控股股东从精功集团变更为中建信浙江公司，实控人为方朝阳先生（穿透持股比例为 12.44%），目前担任公司董事长，除会稽山外，实控人旗下还有两家上市公司，分别为浙江精工集成科技股份有限公司和长江精工钢结构（集团）股份有限公司，实力雄厚，有助于公司实现长久发展。图表41:会稽山股权结构（截止 25 年 3 月 31 日

87、）资料来源：wind，方正证券研究所 2222 年以来营收利润保持良好增长势头。年以来营收利润保持良好增长势头。公司营收从 14 年的 8.59 亿元增长至 24年的 16.31 亿元，22-24 年营收 CAGR 为 15.31%，25Q1 实现营收 4.81 亿元，同比增长 10.1%。归母净利从 14 年的 1.1 亿元增长至 24 年的 1.96 亿元，期间有所波其他酒类 行业专题报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 动，20、21 年分别为 2.89 亿元和 2.84 亿元，之后有所回落，22 年以来保持稳健增长趋势，22-24 年 CAGR 为

88、 16.42%。25Q1 实现归母净利 0.94 亿元，同比增长1.7%。图表42:会稽山营收及同比增速 图表43:会稽山归母净利及同比增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 持续推进高端化和加大费用投入，盈利能力保持稳定。持续推进高端化和加大费用投入，盈利能力保持稳定。受益于高端化，公司毛利率从 21 年的 41.44%提升至 24 年的 52.08%，25Q1 毛利率为 60.71%，同比提升7.1pct。费用端方面，公司加大费用投放，销售费用率从 21 年的 11.05%提升至24 年的 20.33%，管理方面持续降本增效，管理费用率从 21 年的

89、9.4%下降至 24年的 8.48%。23 年以来研发费用率有所提升，从 22 年的 1.34%提升至 24 年的4.26%。高端化和加大费用投入导致 22-24 年归母净利率在 12%左右波动。图表44:近年来毛利率及归母净利率 图表45:近年来期间费用率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 多品牌运作，产品矩阵丰富。多品牌运作，产品矩阵丰富。公司旗下有会稽山、西塘、乌毡帽等品牌和气泡黄酒新产品，产品矩阵及价格带丰富。纯正和 1743 为会稽山品牌的基础系列产品，产品售价分别为 25 元/500ml 和 45 元/500ml，兰亭系列为公司重点打造的高端化

90、系列产品，包括 699 元/1000ml 的国潮和 2099 元 1000ml 的大师产品。气泡黄酒为公司 24 年开发的新品类，在黄酒年轻化方面实现较大突破。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00营业收入（亿元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.000.501.001.502.002.503.003.50归母净利（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率归母净利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2

91、01820192020202120222023202425Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率其他酒类 行业专题报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表46:会稽山产品矩阵 资料来源：公司官网，淘宝，方正证券研究所 中高档酒营收占比持续提升，高端化驱动毛利率持续提升。中高档酒营收占比持续提升，高端化驱动毛利率持续提升。产品结构方面，中高档酒主要包括纯正系列、纯和系列、兰亭系等，普通黄酒主要包括简加饭等，其他酒为利用黄酒酒糟生产和 销售的少量糟烧白酒副产品、及一日一熏潮饮酒等。22-24 年中高档酒在酒类营收占比从 60%提升至 24 年的 67.

92、3%，普通黄酒和其他酒营收占比从 40%下降至 32.7%。分产品毛利率方面，中高档产品和普通黄酒产品毛利率均不断提升，其中中高档黄酒毛利率提升更快，从 21 年的 48.1%提升到24 年的 61.6%，普通黄酒产品从 21 年的 28.9%提升到 24 年的 34.6%。品牌品牌系列系列产品名称产品名称规格（ml）规格（ml）零售价（元）零售价（元）图例图例纯正纯正五年14/500ml2517431743黄酒13/500ml45典雅典雅十年14/500ml128唐宋典藏五年14/1500ml34国潮14/1000ml699大师14/1000ml20991618纯酿 十年纯酿黄酒9/468m

93、l21原香十年黄酒15/2500ml349窖藏金雕金雕六年10/480ml12冻藏冰雕冻藏冰雕9/480ml22气泡一日一熏一日一熏8/290ml8.5会稽山兰亭西塘乌毡帽其他酒类 行业专题报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表47:会稽山产品结构 图表48:分产品毛利率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 批发代理为主，直销占比不断提升。批发代理为主，直销占比不断提升。渠道结构方面，批发代理为公司主要销售渠道，24 年营收占比为 80.3%，直销（含团购）营收占比从 21 年的 14%提升到 24年的 19.1%。

94、毛利率方面，批发代理和直销（含团购）的毛利率均有提升，但直销（含团购）的毛利率提升更快，从 21 年的 30%提升至 24 年的 55%，批发代理毛利率从 21 年的 43%提升至 24 年的 52%。图表49:会稽山渠道结构 图表50:分渠道毛利率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 4.24.2 古越龙山：行业龙头高端化战略持续，全国市场稳步开拓古越龙山：行业龙头高端化战略持续，全国市场稳步开拓 黄酒行业龙头，高端化战略持续推进。黄酒行业龙头，高端化战略持续推进。公司前身绍兴酒厂成立于 1951 年，1994年绍兴市酿酒总公司与百年老字号沈永和酒厂组建成

95、立中国绍兴黄酒集团公司，1997 年在上交所上市，2009 年收购女儿红为全资子公司。19 年公司梳理产品结构推出国酿 1959、青花醉等三大系列产品，逐步形成中高端产品矩阵。24 年公司实现 19.36 亿元，同比增长 8.55%，在全国黄酒企业中处于领先地位。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024中高档酒普通黄酒及其他酒0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20172018201920202021202220232024中高端瓶装黄酒普通瓶装黄酒0.0%20.

96、0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2021202220232024批发代理直销（含团购）国外0%10%20%30%40%50%60%2021202220232024批发代理直销（含团购）国外其他酒类 行业专题报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表51:古越龙山发展历程 资料来源：公司官网，方正证券研究所 实控人为绍兴市国资委，股份回购激发员工积极性。实控人为绍兴市国资委，股份回购激发员工积极性。公司股权结构稳定，实控人为绍兴市国资委，间接持有公司 33.74%股权。25 年公司进行股份回购，拟回购2-3 亿元用于员工激励，有助于

97、激发员工积极性。图表52:古越龙山股权结构（截止 25Q1）资料来源：Wind，方正证券研究所 营收稳健增长，利润有所波动。营收稳健增长，利润有所波动。公司营收从 22 年的 16.2 亿元增长至 24 年的19.36 亿元，CAGR 为 9.33%，25Q1 实现营收 5.39 亿元，同比下降 4.9%，主要系春节错期影响。利润方面，除 23 年实现 3.97 亿利润主要受益于资产处置收益，近几年公司利润保持在 2 亿左右水平，25Q1 归母净利同比下降 4.82%至 0.59 亿元同样系春节错期影响。其他酒类 行业专题报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

98、s 图表53:古越龙山营收及同比增速 图表54:古越龙山归母净利及同比增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 毛利率稳中有升，费用率波动上升。毛利率稳中有升，费用率波动上升。公司毛利率从 21 年的 35.96%提升至 24 年的37.16%，费用率近两年有小幅波动，其中销售费用率呈现增长趋势，从 21 年的10.75%提升至24年的13.03%，管理费用率从21年的6.14%下降至24年的5.68%，财务费用率从 21 年的-0.99%下降至 24 年的-1.81%，研发费用率小幅上升，从 21年的 1.2%提升至 24 年的 1.56%。综合来看，剔除

99、 23 年资产处置扰动因素，公司归母净利率从 21 年的 12.7%下降至 24 年的 10.6%，盈利能力有所下降。图表55:古越龙山毛利率和归母净利率 图表56:古越龙山期间费用率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 坚持产品高端化战略，产品结构持续丰富。坚持产品高端化战略，产品结构持续丰富。公司旗下有古越龙山、女儿红、鉴湖等品牌，推出不同系列产品满足不同消费场景需求，高端产品方面有国酿 1959 系列，其中青玉产品售价为 599 元/500ml，白玉产品为 1859 元/500ml，女儿红和鉴湖为腰部产品，主力价格带为 130 元-620 元，清醇系列

100、价格亲民（12 元和 15元价格带），满足消费者日常自饮等消费需求。除传统黄酒外，公司近年来也推出咖啡黄酒、青柠黄酒等满足年轻消费者需求。-30%-20%-10%0%10%20%30%0.005.0010.0015.0020.0025.00营业收入（亿元）YOY-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50归母净利（亿元）YOY0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%毛利率归母净

101、利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201820192020202120222023202425Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率其他酒类 行业专题报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表57:古越龙山产品矩阵 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 中高档酒为主且营收占比持续提升，毛利率保持稳定。中高档酒为主且营收占比持续提升，毛利率保持稳定。酒类产品结构方面，中高档酒为主力营收，在酒类营收占比从 16 年的 63.9%提升至 24 年的 73.4%，普通酒营收占比从 16 年的 36.1

102、%下降至 24 年的 26.6%。毛利率方面，中高档酒近几年在 44%左右波动，普通酒毛利率从 21 年的 15.9%提升至 24 年的 18.6%。其他酒类 行业专题报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表58:古越龙山酒类产品结构 图表59:酒类分产品毛利率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 渠道结构保持稳定，批发占比接近渠道结构保持稳定，批发占比接近 8 8 成。成。古越龙山主要销售模式为批发，近几年批发营收占比在 77%左右波动，毛利率方面，直销模式毛利率约为 40%，批发模式毛利率在 35%左右波动。图表6

103、0:古越龙山渠道结构 图表61:分渠道毛利率 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 5 5 风险提示风险提示 宏观经济下行风险：宏观经济下行风险：当前黄酒行业推动产品高端化，消费能力和意愿受居民收入水平和经济周期影响，若宏观经济增速下行明显，居民的消费能力和意愿将降低，可能会减少对于中高端产品的需求，导致行业增速放缓。行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：黄酒行业企业竞争较为激烈。若竞争加剧，品牌为争夺市场份额加大营销、渠道等投放，可能会导致盈利能力受损。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202

104、021202220232024中高档酒普通酒0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201620172018201920202021202220232024中高档酒普通酒0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024直销批发0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2021202220232024直销批发其他酒类 行业专题报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 新兴市场拓展不及预期：新兴市场拓展不及预期：当前黄酒行业向线上渠道

105、、全国除江浙沪外区域进行市场拓展，新市场销售推广仍具有不确定性，若市场推广销售不及预期，将对行业整体营收产生影响。其他酒类 行业专题报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声

106、明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报

107、告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准

108、指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：朝阳区朝阳门南大街 10 号兆泰国际中心 A 座 17 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：